李劍閣：中國資本市場改革的方向

　　文/李劍閣（孫冶方經濟科學基金會理事長）

　　全球財富管理論壇總乾事、孫冶方經濟科學基金會理事長李劍閣與中國銀保監會首席顧問沈聯濤在全球財富管理論壇2022上海蘇河灣峰會上的高端對話，於3月21日對外播出後受到市場廣泛關注。

　　本文整理了李劍閣在對話中的發言全文，以饗讀者。

　　中國資本市場補短板正當時

　　中國的資本市場從無到有、從小到大，至今隻用了三十多年的時間。從規模上來說，2021年底，中國滬深市場總規模達到90多兆元，交易日的日均交易量1萬多億元。除滬深主機板外，近期又建立了上交所科創板、完善了深交所創業板，去年又在新三板的基礎上建立了北京證券交易所，企業上市融資的通道越來越多，市場體系逐步完備。

　　從監管方面來講，監管理念趨於成熟，市場法規逐步完善，監管部門應對市場的經驗越來越豐富，把工作重點聚焦於市場執法、市場建設，而不是整天困擾於股價的波動。同時，數字經濟、平台經濟等各種新業態的出現也對監管提出了新的挑戰，如何確保信息安全、加強隱私保護，如何把握既要反對壟斷、又要鼓勵競爭，保持市場活力，這都是今後監管改革需要補上的短板。

　　不少人對中國資本市場的行情走勢沒有反映國民經濟增長表示不理解。確實，近三年來，中國資本市場也算是一個半牛行情，但是還遠落後於世界主要經濟體的表現，這可能就說明中國資本市場的有效性存在短板，因此必須繼續改革和完善。

　　我們一直強調中國過度依賴銀行間接融資，不僅積累了大量風險，也加大了企業的融資成本。要繼續提高包括股票和債券的直接融資比重，降低間接融資比重，讓更多居民儲蓄以收益自得、風險自擔的原則進行自主投資配置，讓更多的社會資本注入到實體經濟。這樣既能讓老百姓在經濟增長中獲得更多的財產性收入，也能讓實體經濟以較低成本獲得資金。監管部門要做的就是全面貫徹公開、公正、公平原則，讓資本市場獲得公眾的信任與信心。

　　注冊製是中國資本市場改革的大方向

　　注冊製是多年來中國證券市場改革的重要議題。在上交所的科創板以及深交所的創業板實行注冊製，是一個具有突破性意義的改革，試點以來，取得了可喜的進展。與審批製相比，注冊製更強調信息披露的完整和充分，壓實了發行主體和中介機構的責任。監管機構不再對企業財務信息真實性和IPO價格進行實質性審批，監管者從具體審批事務當中解脫出來，把對企業信息的識別、市場風險的承擔責任交給投資者。這樣有利於提高投資者成熟度，也有利於催生大量的機構投資者，對減少市場尋租、防止腐敗，也具有長遠意義。

　　中央決定在上交所進行科創板試點以來，取得很大進展，也積累了不少經驗。現在注冊製已在深交所創業板和新三板轉立的北交所順利施行。去年底，中央經濟工作會議提出，要堅定不移地貫徹推行注冊製，這是一個確定的方向，也是社會共識。監管部門正沿這個方向積極努力。這幾年出現了IPO的破發，該現象不僅出現在剛實行注冊製的科創板和創業板，香港特區交易所的生物板塊及其主機板的IPO也常有破發情況，這其實是資本市場的常態，投資者應該逐步認識、逐步適應，提高在發行市場上的選擇理性和風險承受力。過去中國經常說IPO大興不敗、屢試不爽，這是不正常的，我們不能在實行注冊製後因出現破發情況而動搖信心。注冊製是改革的大方向，應堅定不移地走下去。

　　金融支持科技創新面臨兩大困擾

　　中國科技創新在近幾年確實有了長足進步，特別是股票市場上的科技板塊日益壯大，說明金融對科技創新的推動作用是極其重要的。

　　具體來說，我覺得對於包括引進外國科技應用、商業模式創新和現有科技轉化，金融的孵化與推動作用格外明顯。對原創的科技創新，金融的支持作用是有限的，不能估計過高。應該看到，科技創新和科技應用是兩個性質不同的問題。科技創新主要得靠具有原創力的教育科研體系拉動，特別是對所謂“無用之用”的創新型基礎科研進行投入，這需要國家進行相關制度設計來匹配。當然也有一些社會上的公益性基金有參與意願。

　　所以我覺得不要過於泛化以市場行為驅動的金融作用。現在，很多人講要讓金融在支持綠色發展、共同富裕方面發揮作用，我個人認為金融沒那麽大的作用，只能在有限的範圍裡發揮作用。金融對科技只能起到孵化器的作用，而孵化器是不能把石頭孵化成小雞的。對於沒播下種子的土地，澆水施肥也不可能長出莊稼來。所以，科技創新主要依賴一個國家的科研能力和人才儲備。市場化的金融能否支持科技創新，取決於企業發展的盈利預期。儘管資本在投入的時候會做好失敗的思想準備，但總的來說，資本仍是追逐利潤、規避風險的，要把利潤和風險相匹配才能進行投資。當然，市場需求也會引導並激勵資本向科研方向進行投資，特別是科技的開展和轉化這些賽道。

　　總的來說，中國市場不缺資金，也不缺金融支持。金融參與科技創新和轉化的主要困擾，來自於兩個方面，一個方面是科技創新的資源不足。現在市場上的現象是過多的資金追逐有限的好項目，導致有些項目估值在一級市場就已經過高了，市盈率已明顯超過二級市場平均值，這時投資者就有點顧慮了。另一方面，是VC和PE的退出通道還不太順暢。這幾年A股市場每年的IPO規模大概五、六千億，海外的中概股也前途不明，據估計，現在排隊等待的上市企業有七百多家，加上各地輔導期內的企業，合計達兩千多家。

　　所以，我們要力爭排除這兩種干擾，為金融支持科技創新設計更好的制度環境。最近，監管部門又批示了IPO前的股權轉讓市場，我認為這是一個很好的探索。

　　中國資本市場機構投資者作用顯著

　　首先應肯定，中國的防疫策略和效果是十分成功的，兩年來的事實已經充分證明了這一點。但憑借穩定的產業鏈、供應鏈以及快速地復工複產，中國2020年出口金額累計是2.6兆美元，增長了3.6%。2021年也就是去年1-11月份數據，出口累計是3兆美元，同比增長了31%。2020年進出口是4.6兆，增長了1.7%。而去年非常好，進出口是5.47兆美元，增長了31.3%。2020年的貿易順差是5，240億美元，增長了24%。2021年1-11月份，貿易順差是5，817億美元，增長了近30%。2019年中美貿易摩擦的期間，中國對美貿易明顯有下滑，但2020年中國對美出口逆勢增長了7.9%，2021年前11個月累計同比增長了28.3%，美國又重新成為中國第一大出口目的地。

　　現在，疫情在全球範圍裡時起時浮，暫時還看不到盡頭，如果還要持續一段時間，估計我國的出口快速增長的勢頭還可以維持。但我們也應該清醒地看到，疫情以來我們確實取得了很大的成績，也付出了不小的代價。世界不擺脫疫情，中國便不能獨善其身，所以我們不能沾沾自喜。疫情終究會結束，我們要預見疫情結束後，供應鏈可能發生的變化，提早做出應對的預案。

　　隨著世界經濟在不平衡中艱難復甦，美聯儲的鷹派態度和言論引發了發達經濟體紛紛掉頭轉向，全球央行看來將在2022年迎來一個加息年。有人預計，美國在2022年會有四次加息。儘管進入新年以來，已有多國央行陸續采取了加息行動，這是2022年金融市場和金融機構所面臨最大的不確定性。

　　我曾討論過關於中國盡快發展大規模養老金長期機構的問題。建立養老金長期管理機構，對未來應對市場波動是有好處的。這方面，中國近幾年已取得了較大進展。據統計，中國的公募基金規模達到了25兆，私募基金規模達到20兆，加上全球社保基金和其他政府機構資金，機構投資者的資金規模差不多超過了GDP 的50%，也差不多是股票市場總市值的50%。這已經是一個非常明顯的進步，這也是這幾年市場波動較小、市場韌性較強的一個重要原因。

　　當然，中國的散戶規模可能還遠大於發達經濟體的平均值，短期跟風操作、追漲殺跌的現象可能還比較普遍。因此，在中國建立更多的機構投資者和積累更多的長期投資機會，還有很多工作要做。

　　(本文作者介紹：教授、研究員、博導、全國政協委員、中央匯金投資有限責任公司副董事長、中國國際金融有限公司董事長)