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選擇永輝超市,還是蘇寧易購

昨天幾個持倉股全盤盡墨,今天就全紅了,真是世道輪回。基建和地產股都大漲,連帶著中國建築和華僑城A都漲了。今天的主角永輝超市也漲了。不過也沒多少可高興的,今天漲,明天可能就跌了,對於長期持有的人來說,也沒多大意義。昨天在群裡聊天,大家都說我寫的太長了,都說要簡短的。真不好意思,我寫完才發現又很長。主要是因為想的東西比較多,一展開就很長了。每次都是還沒怎麽展開就結束了。

自2019年12月開始研究永輝超市至今,已經寫了不少文章了,其中多有提到過蘇寧易購。這兩家公司當前市值接近,也常被拿來比較。我先說一下結論:

永輝超市更加聚焦於生鮮業務這一點,而且已經形成了突出的競爭優勢,也因此未來佔領生鮮市場成為行業巨頭的概率很高。

蘇寧易購的戰線有點太長,多線作戰,當前有息負債在高位,後續如要進一步擴張就需要股權融資,否則發展就有點吃力了。

兩家的主營業務

永輝超市的主營業務主要是線下的商超,主營中生鮮又佔了一半,另外一半以包裝食品和日用快消品為主。而蘇寧易購的業務則相對複雜一點。蘇寧易購60%的業務是線上的,線下佔了40%。線下業務包括購物廣場、線下直營店、零售雲、紅孩子母嬰、蘇鮮生、家樂福超市等等。線上業務主要是蘇寧易購、蘇寧拚購和蘇寧的天貓旗艦店。

從上面簡短的介紹中你大體也可以知道,永輝超市業務聚焦於生鮮,以生鮮為主打,通過生鮮引流帶動其他商品的銷售。而蘇寧易購的攤子則鋪的很開,基本囊括了當下線上線下的所有形式。

兩家的競爭優勢

剛已經說了,永輝超市的優勢在於它的生鮮業務。永輝超市由於採用了超級合夥人制度,有效控制了生鮮損耗,降低成本的同時也提升了效率,使得永輝的生鮮性價比在同行中是最低的。

蘇寧易購其實起家於電器,在家電銷售領域的綜合市場份額是第一,而毛利也相對豐厚,也因此是蘇寧易購中最具備競爭力的一塊業務。蘇寧易購的業務較多,在線上領域其規模相比京東差距較大。下圖中的蘇寧營業額為總營業額,線上部分佔60%,只有京東的大約1/3。與天貓的差距就更大了。

而蘇寧在線下中又有購物廣場、超市、社區店等多種業態。在與永輝超市可比的超市領域,家樂福原有業務無論規模、盈利能力還是發展速度都與永輝超市相差較大。也因此,可以說永輝超市是將發力點集中在生鮮一點上,蘇寧易購其實屬於多點發力。

過去幾年的經營狀況

我前面寫永輝超市的經營情況比較多了,大家應該有印象,我這裡稍微帶一下,主要說一下蘇寧易購的。順帶說一下,蘇寧易購最近幾年連續變賣資產,使得淨利潤中主要為投資性收益,所以比較利潤已經意義不大。我們來看看營業收入。

不好意思我又用圖了。不過這次我克制一點,不再用更複雜的圖。從圖中可以看到兩家公司的營收規模都在不斷擴大。下面是兩家公司營業收入規模的對比:

我們可以看到,2014年之前永輝超市的營收規模增長更快,而之後則是蘇寧易購增長更迅速一些。

銷售毛利潤率上,永輝超市保持了穩定的上升勢頭,而蘇寧易購在2012年開發發力線上之後,毛利潤率有較大的下滑,最近已經有所企穩。

好了,我們就對比這麽多。從總體的比較中其實你發現不了更多的問題,比較直觀的感受就是,永輝超市的競爭力在持續改善,而蘇寧易購在發力線上的同時,競爭壓力還是比較大。不過2018年相比2017年有所企穩。

背後發生了什麽

2012年之前,蘇寧易購當時主營的還是電器連鎖店,當時京東的線上業務正式蓬勃發展的時候。我記得當時的張近東一直在強調自己的規模大,有優勢,不怕京東的線上競爭。我當時其實是站在張近東這邊的。張近東還發過狠話:我做不過你,就送給你。大致是這個話吧。

但之後蘇寧電器受到的影響越來越大,此時蘇寧想到的並不是提升實體店的運營效率,而是突然就轉變了方向,選擇了跟進戰略,發力線上去和京東硬碰硬,結果就是上面的毛利潤率迅速下降,而三費不斷提升:

我們可以從上面的圖看到,營收減去三費就已經是負了。如果按照真實的業績來說,蘇寧面臨連續虧損退市的風險。不但如此,公司的經營現金流持續大幅流出:

為了不給大家壓力,我不給大家去貼現金流量變化和資產負債變化了,隻說結論。那就是蘇寧這幾年的擴張中,應收和預付大幅增加,超過了應付款的增加幅度。另外,由於快速開店迅速擴張,使得其他與經營活動有關的現金流出大幅增加。這顯示蘇寧易購的營收增長更多是依靠大量的資金投入,換句話,就是燒錢擴張。

除了經營現金流的大幅流出,投資現金流也不遑多讓。看看2016年那根大陰線,400億!

在經營現金流和投資現金流均大幅流出的情況下,公司的籌資現金流也在大幅增長:

可以看到,在2016年的巨額投資的同時,籌資現金流同步增長了370億元。這也使得蘇寧易購成為當前零售企業中的有息負債規模尤其突出:

資產負債率我們就不貼了。在沒有經營現金流出的情況下,有息負債的一再提升其實是不可持續的。

很多人都提到說永輝超市在負債擴張,但你要是相比蘇寧易購,還是小巫見大巫了。永輝超市2018年年底的有息負債是36.9億,大約相當於蘇寧易購的9%不到。

不過截至到2019年三季度,蘇寧易購的總有息負債是470億元,大約又上升了45個億,而永輝超市的有息負債也擴大到71億,大約比2018年上升了34億。

可以說過去幾年的快速擴張很大程度上要歸功於舉債。當前蘇寧易購的負債已經接近500億,而主營業務其實還沒有太大的盈利能力。如果公司後續要進一步燒錢,在有息負債已經如此之高的情況下,可行的就只有增發了。

其實永輝超市的短期有息負債的擴張也值得警惕,雖然當前規模還不算太大,但這種靠債務堆積起來的增長總有到極限的時候。

兩家公司的機會

其實永輝超市在業務發展上確實非常有先見之明。公司很早就將業務重心放在受電商影響最小的生鮮業務上。生鮮業務屬於非標準化產品,實體店鋪具備不可比擬的場景優勢,且電商無法發揮其效率優勢。而永輝超市通過渠道優化和管理創新,始終將生鮮成本控制在業內最低。而在規模上也已經超過了高鑫零售,高居中國第一。可以說,永輝超市在生鮮零售這個賽道上已經逐步體現出龍頭優勢。

而永輝超市在布局上也很有策略,盡可能避開與其他同行的正面交鋒,而選擇在大城市的外圍區域,以及範圍更大的二三四線城市擴張。在擴張的同時,不斷完善各個區域的供應鏈,進而形成規模優勢。在當前市場尚未飽和的情況下,這種快速做大規模快速盈利的方式,為將來在一二線城市中心區與競爭對手正面交鋒積累了足夠的彈藥。

而永輝超市的mini店布局也比較克制,這點要比蘇寧易購要謹慎一些。mini店其實依賴於大店的布局。在已經完成大店覆蓋的區域中間合理安插小店,既可以充分利用大店的供應鏈,也可以吸收大店覆蓋不到的區域的消費需求,進而形成對當地社區店的競爭壓力。

也因此我之前也提到過,永輝超市如果堅持在自己最有競爭優勢的生鮮領域不斷擴大優勢,那麽最終會誕生這樣一家生鮮巨頭,其規模將不亞於零售巨頭沃爾瑪。而如果永輝超市盲目搞多元化,分散資金各路出擊,則勝出的概率就要小得多。

蘇寧易購在毛利潤率上似乎已經企穩。我看了幾個研究報告,都提到蘇寧易購似乎已經建立了一個生態系統,有點良性發展的趨勢。但總體來說,蘇寧易購在線上銷售上屬於第二集團,但即便相對於後起的拚多多也是大幅落後的。

蘇寧易購在賽道上是線上滲透率最高的3C產品,而當前銷售的主要產品也恰恰是3C。3C產品作為標準化產品,在未來的市場競爭中很容易出現向頭部電商集中的情況。也因此蘇寧公益後後續是否能夠繼續保持對天貓和京東的優勢,我個人不是很有信心。而其他產品的規模都比較小,更加無法形成規模。也因此蘇寧易購的線上業務存在多而不強的情況。優勢領域優勢並不突出,而在其他領域可能無法突破。

另外,蘇寧易購在線下的布局上也是如此,發力點過多導致資源被嚴重稀釋。之前的業務擴張其實源於公司的不斷舉債擴張。而當前債務已經到高點。後續如要繼續擴張就需要進行股權融資,這又會帶來股權稀釋。

蘇寧易購的線下實體店的形態過多,而沒有一個具備行業統治力,這必將帶來多線作戰,進而快速消耗公司有限的資源。從這點來說,蘇寧易購未來的營收增長的確定性不如永輝超市。

未來利潤的確定性

我們如果把投資股票當做實體投資,最關注的其實還是這個公司未來能否帶來利潤回報。對於永輝超市來說,當前的業務其實一直是賺錢的。很多人都說永輝超市的市盈率比較高,這主要是新店開張速度比較快,而新店通常都是虧損的。新店的規模越大,對利潤的侵蝕就越嚴重。

並且由於開店屬於費用前置,管理和銷售費用的支出增加也侵蝕了利潤,2018年又搞了一次股權激勵,一次性支出了不少資金。這些都導致利潤看起來不是很高。我們需要去將2年以上老店單獨拿出來去比較,才能評估出永輝超市在穩定經營時的真實盈利能力。我之前大致估算了下,營業淨利潤率大概在3%以上,未來如果不出現大的錯誤,應該能保持在3%以上。你們可以據此估算一下它的利潤。

而對於蘇寧易購,說實話我不是很有信心。從當前的靜態數據來說,蘇寧易購的毛利其實是有所提升的,經營利潤當前應該是正的,雖然也不是太多。但它不同於永輝超市。永輝超市的生鮮成本已經逐步拉開了競爭對手,使得競爭對手其實無法與永輝超市進行競爭。而蘇寧易購其實並非如此,標準化產品的特性使得贏者通吃的局面很難改變。而後續如果阿里、京東和拚多多等電商開始侵蝕3C領域,那麽蘇寧就會面臨更大的不確定性。彼時錢都花到極限了,燒錢都沒法燒了。

結語

以上只是我的一點淺見,未必正確。我其實比較喜歡業務形態比較單一的公司。這樣公司可以聚焦手上的資源,不斷擴大在這個業務上的優勢,進而擴展到其他領域。而這樣的賽道,首先要足夠大。而永輝超市恰恰就聰明地選擇了這樣一個賽道。

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