每日最新頭條.有趣資訊

滕泰:加息短期難以扭轉歐美通脹,須重視滯脹風險

  文/意見領袖專欄作家 滕泰、張海冰

  2021年四季度,美國實現了7%的GDP增長率,通貨膨脹率也達到高位,2022年1月CPI達到7.5%、PCE指數達到6.1%,均為40年以來的新高。歐元區2月CPI同比激增5.8%,也刷新了歷史新高,由於激進減碳、俄烏戰爭等原因,歐洲能源、糧食等價格出現暴漲,歐洲3月通脹恐將繼續攀升。鑒於通貨膨脹壓力越來越大,美聯儲的政策已經開始轉向,預計3月就可能加息,但加息能否扭轉歐美的通脹形勢?又將對歐美經濟產生怎樣的影響呢?

  美國加息為何難扭轉通脹

  由於多方面的原因,美國的通貨膨脹將很難在短期內得到扭轉。

  首先,美國前十幾年積累的超發貨幣數量巨大,有效的貨幣吸收渠道都已經接近飽和,流動性向消費品和服務外溢的可能性越來越大。2008年因為金融危機實施大規模量化寬鬆,美聯儲資產負債表規模躍升至2兆美元以上之後,再也沒能恢復到之前的“正常水準”。2020年疫情以來,美國頒布了“無限制”量化寬鬆政策,美聯儲的資產負債表現已突破8兆美元,比2020年初擴張一倍,比金融危機前的2008年8月擴張7.8倍。

  在疫情之前,巨量的超發貨幣都被美國股票市場和房地產市場吸收,暫時沒有表現為通貨膨脹,但目前美國股市、樓市估值已經高高在上,納斯達克綜合指數市盈率已經接近歷史高點,從房價和房租的比值來看,美國樓市的泡沫化程度已經接近次貸危機爆發之前的水準,股價、房價進一步大漲的可能性很小,天量的超發貨幣不僅難以繼續被上述資產市場吸收,而且還有可能向實體經濟回流。

  其次,美國的勞動供給衝擊將持續較長時間。早在2000年以後,美國的勞動參與率就進入了長期的下降通道,從2000年4月高點時的67.3%下降到疫情前的63.4%,在疫情打擊下最低跌至60.2%。疫情爆發以後,美國經濟遭遇了進一步的勞動力供給衝擊,根據美國勞工部公布的數據,2021年美國辭職人數創歷史新高。其中,2021年12月該國有430萬人辭職,11月有450萬人辭職。在疫情爆發前的2020年1月底,職位空缺數是715.4萬個,到了2021年12月底,已經達到1092.5萬個,增加了52.7%。勞動力短缺給美國經濟造成了巨大的影響。從中長期來看,這次短期勞動供給衝擊的影響,只是未來20年長期勞動供給衝擊影響的一個縮影。

  第三,單邊主義、逆全球化政策和地緣政治危機不斷加重。儘管美國通脹高企,但川普政府時期對中國商品加征的關稅在拜登政府上台後也沒有撤銷,關稅成本基本都有美國消費者承擔了。由此可以看出很多國家的貿易政策已經被非理性的政治因素主導,關稅、航運價格等因素增加了國際貿易的成本。同時,傳統的國際分工和投資環境被破壞,嚴重干擾了芯片等關鍵中間產品的供給,例如與疫情引發的供給衝擊相疊加,汽車芯片價格漲幅已經達到幾倍甚至幾十倍,由此導致的價格上漲和產出缺口還將持續較長時間。

  2022年初俄烏戰爭的爆發標誌著逆全球化達到了新的深度,對特定國家的貿易禁運、金融製裁、財產凍結進一步破壞了全球貿易和分工體系。俄烏兩國處於世界上最古老的貿易通道上,目前通過俄烏兩國的海陸空通道都受到限制,很多國家的進口商品運輸成本將增加。全球前兩大海運企業往返俄羅斯的船運預定已經停止,而途徑俄烏的空運可能需要改道美國,途徑烏克蘭的中歐班列已經停運或需要改道,由此都將增加不菲的運輸成本。

  第四,能源原材料供給衝擊正在加劇,但吸收力量已嚴重弱化。疫情爆發之前,全球能源產業的資本開支已經持續數年下滑,新增產能本已不足。疫情造成的人手不足也衝擊到油田礦山的正常生產,全球能源、原材料價格出現大漲。目前原油期貨價格已經突破100美元,確認進入上升通道。2022年以來,俄烏戰爭等地緣政治危機正在擴大,俄羅斯的能源供給很可能被排除在國際能源市場之外,原油、天然氣、煤炭等能源價格上漲的空間正在打開。

  而美國作為全球第二大產油國,2022年2月上旬單周原油產量隻相當於疫情前(2020年2月)的89%;精煉廠的產能利用率也只有89.8%,而在疫情之前最高曾達到96%。在原油價格不斷上漲的情況下,美國的原油生產商卻增產乏力,成品油產能利用率也處於相對低位,加重了市場供應的短缺程度,推動了美國能源價格走高。

  圖1 美國原油產量和成品油產能利用率均低於疫情前水準

  資料來源:萬博新經濟研究院

  同時,聯合國糧農組織發布的食品價格指數也已經接近歷史高位,俄烏戰爭導致俄羅斯、白俄羅斯的農產品和化肥等出口受阻,2020年小麥出口位居世界第一,大麥出口位居世界第三,白俄羅斯約佔全球鉀肥供應近五分之一,製裁可能導致全球糧食價格進入新一輪上漲。

  第五,美國的供應鏈危機需要較長時間才能緩解。由於港口作業自動化程度較低,疫情以來的大量集裝箱無法及時處理、裝卸工人因疫情等原因短缺,美國港口的貨物積壓現象至今仍未緩解。據報導,洛杉磯港口負責人表示,船舶積壓有望在夏季緩解。根據美國卡車運輸協會(American Trucking Associations)的數據,2021年,美國的卡車運輸公司司機缺口高達8萬名,創下歷史新高。

  第六,靠大量廉價中國產品抑製美國通脹的時代也逐漸走向終結。中國改革開放以後,逐步融入國際經濟大循環體系,逐漸成為全球中低端工業品的主要輸出國,尤其是2001年加入WTO之後,價廉物美的中國商品對美出口逐年增長,對美國CPI長期保持低位功不可沒。正如中國商務部一位官員曾說過的,“美國從中國進口大量質優價廉的產品,使美國在巨額‘雙赤字’的壓力下,得以維持比較低的通脹力,提高了美國民眾的實際消費能力,擴大了消費需求”。從數據來看,中國PPI指數與美國CPI指數之間呈現一定的正相關性,也在一定程度上證明了中國製造業商品價格對美國CPI的影響。

  圖2 中國PPI和美國CPI之間存在明顯的聯動關係

  資料來源:萬博新經濟研究院

  中國輸美產品在長期內保持較低價格的重要原因之一,是中國製造業長期處於充分競爭甚至過度競爭狀態,為了維持美國市場份額,中國廠商往往是通過提升生產率、壓低工資、降低利潤率等“內卷”的方法來消化原材料價格上漲和匯率變化帶來的成本壓力。但經過近幾年的產業演進和“去產能”政策的影響,中國製造業的行業集中度也逐步提高,很多行業的競爭格局由充分競爭向寡頭壟斷轉變,寡頭企業向下遊傳導成本壓力的動力和能力都大幅提高了。在這種情況下,靠大量廉價中國產品抑製美國通脹的時代也逐漸走向終結。

  最後,通貨膨脹還具有一個特點,一旦通脹突破警戒線進入加速上行的階段,通脹預期將表現出明顯的自我實現特徵,目前看全球通脹預期仍然處於不斷強化的過程當中。

  綜合以上分析來看,長期超發的天量貨幣短期無法吸收,勞動力和原材料供給衝擊也不會因為加息而減弱,貿易保護主義、供應鏈衝擊帶來的通脹壓力也不會因為加息而緩解,因此美聯儲即使很快進入加息周期,也難以迅速扭轉美國通脹率上行的勢頭,美國CPI、PCE等指標即使有所回落,大概率也會保持高位運行的態勢。

  美國經濟將面臨滯脹壓力

  加息雖然不能迅速抑製美國通脹,但是加息和縮表等操作將對消費、投資和資本市場產生直接的影響,一旦加息操之過急而刺破美國資本市場泡沫,進而引發經濟衰退,再與高燒不退的通脹率疊加,全球經濟有可能面臨“滯脹”風險。

  首先,美國消費者傳統上就對信用卡等消費信貸依賴很高,加息將加重消費者的債務負擔,抑製消費動能。2021年三季度以後,美國針對居民的財政補貼逐漸退出,美國居民部門的債務也大幅攀升。根據美國紐約聯邦儲備銀行的數據,美國家庭債務總額在2021年又增加了1.02兆美元,達到15.58兆美元,創15年以來的最大增幅。僅去年第四季度,美國家庭債務就增長了3330億美元。在這種情況下,加息將加重消費者的債務負擔,抑製美國家庭的消費能力。

  其次,加息將增加美國企業的融資成本,削弱美國經濟的復甦動力。從2021年三季度數據來看,比疫情前(2019年3季度)實現正增長的有農林牧漁、製造業、信息產業、金融業、技術型和商業服務等產業,其特點都是自動化程度較高或者可以遠程提供服務,由於勞動力供給衝擊的影響,那些對現場工作要求較高的的采礦、能源、建築、批發、零售、物流、教育、休閑娛樂等產業增加值與疫情前水準相比仍然處於負增長。

  圖3  美國部分行業增加值較疫情前仍為負增長

  數據來源:萬博新經濟研究院

  加息並不能改善勞動力供給衝擊,但是加息將抬高企業的融資成本。目前美國商業部門未嘗債務餘額達到17.71兆美元,假定美聯儲將基準利率2%,美國商業部門將增加3000多億的利息負擔,並對上市公司業績、資本市場估值帶來連鎖反應。

  同時,美國已經數次提高並突破其債務上限,截至2月1日,美國公共債務總額為30.006兆美元,與疫情影響美國經濟之前的2020年1月下旬相比,增加了近7兆美元。如果美聯儲加息,將進一步加重美國的財政負擔,並提升美國債務違約的風險。

  第三,加息對資產本市場估值將產生負面影響,可能刺破美股已經高高在上的資產泡沫。巴菲特曾經說過,“通脹無牛市”,其根本原因就是無風險利率的抬升降低了股市的估值中樞。如果美國進入一個加息周期,美股十三年的超級大牛市會不會演化成熊市是非常值得警惕的事。

  美聯儲主席鮑威爾近日在出席參議院銀行委員會的半年度聽證時表示,“我們需要控制通脹,像1980年代保羅·沃爾克領導下的美聯儲那樣,采取一切措施恢復價格穩定。”但值得注意的是,沃爾克當時能夠大刀闊斧地治理通脹,一個重要條件是從1969年到1981年,道瓊斯指數在長達十年的時間裡原地踏步,沃爾克連續大幅加息不必顧及資本市場泡沫問題。

  從美股近期的估值來看,二月底道瓊斯工業指數標普500指數、納斯達克指數和羅素2000指數的市盈率分別為17.61倍、22.04倍、99.88倍和69.32倍,PE百分位分別為64%、88.7%、98%和90.7%,其中最能代表美國經濟蘇複進程的納斯達克綜合指數市盈率已經接近歷史高點,泡沫化程度堪憂。可以預見,一旦“縮表”或加息過程中操作不當,極有可能引發美股股指快速下行,甚至出現崩盤現象,而股票市場對美國經濟的投資、消費、社會保險等都起著核心支柱的作用,如果美股出現出現崩盤,拖累美國經濟進入衰退將是大概率事件。

  有研究指出,1960年代以來,美聯儲的11次加息周期引發了8次經濟衰退。考慮到目前美國的疫情衝擊尚未過去以及股市和樓市的高估值,加息或者緊縮都是一個需要高度政策技巧的風險性操作。

  防滯脹,美國提出“現代供給側經濟學”能否奏效?

  雖然,加息不能在短期內扭轉美國通貨膨脹在高位運行甚至繼續攀升的趨勢,但這並不表示不應當加息或者緊縮。美聯儲的問題不在於要加息,而是在於加息來得太晚。2021年3月,美國通脹就突破了2%的警戒線,但在11月之前,美國人似乎並不驚慌,美聯儲除了釋放信號說“通脹只是短期現象”之外,並沒有采取更有力的行動,直到2021年年底才放棄“通脹暫時論”,但也沒有馬上采取行動,而是試圖通過不斷釋放加息信號的方式引導市場預期,希望將未來實際加息的負面影響減到最小。但實際上這種做法已經貽誤了管控通脹的最佳時機。

  因為階段性對通脹的容忍,美國歷史上曾經有慘痛的教訓。在上世紀60年代末、70年代初通脹率逐漸上漲的過程中,美聯儲同樣曾經遲遲不采取應對措施,結果後期物價失控後不得不采取更猛烈的緊縮措施,造成經濟陷入衰退,一步步走向“滯漲”。

  面對有可能再次陷入“滯脹”的風險,美國總統拜登近期提出了“現代供給側經濟學”的經濟政策,其重點在於緩解勞動力供給瓶頸、提高生產率和針對大企業制定最低稅率,對低收入人群減稅的收入調節政策等等。在近日發表的首份國情谘文中,拜登也提出將控制物價上漲作為首要工作(my top priority is getting prices under control),並且提出了“降低成本,而不是工資(Lower your costs, not your wages)”的通脹治理思路。從其具體提到的降成本路徑來看,主要是降低處方藥成本、通過增加新能源比例和降低電動車價格來降低能源成本,降低兒童保育成本、以及為低收入階層減稅,並提出要提高最低工資和鼓勵競爭。

  與中國的新供給經濟學和供給側改革政策相比,美國的現代供給側經濟學政策尚在構建過程中,而在俄烏戰爭的陰雲下,全球通脹的灰犀牛和經濟衰退的黑天鵝卻正在臨近,美國貨幣緊縮和現代供給側經濟學能否防止滯脹,將是2022年世界經濟最值得關注的事件。

  (本文作者介紹:萬博新經濟研究院院長,經濟學博士,沃頓商學院高級訪問學者,複旦大學、中國人民大學、中央財經大學兼職教授,中華全國工商聯智庫委員,新供給經濟學和軟價值理論的提出者。)

獲得更多的PTT最新消息
按讚加入粉絲團