意見領袖丨中國金融四十人論壇
本文作者：張曉晶（CF40成員、社科院金融所所長）
內容提要
3月15日，國常會提出，“保持宏觀杠杆率基本穩定，政府杠杆率要有所降低。”
其中，單獨要求降低政府杠杆率尚屬首次。
結合去年年底，中央經濟工作會議罕見提出“抓實化解地方政府隱性債務風險工作”，政府部門債務問題引發廣泛關注。
近日，在第22期浦山講壇“‘十四五’開局：經濟發展趨勢與政策重點”上，中國金融四十人論壇（CF40）成員、中國社會科學院金融研究所所長張曉晶發表演講，就杠杆率與公共部門債務風險化解等相關問題進行了深入探討。
他指出，2020年，中國宏觀杠杆率增長較快，但是和國際水準以及中國2009年的情況相比，擴張的幅度仍然是相對節製的，政府部門杠杆率的提升也是相對克制的。
根據測算，宏觀杠杆率的攀升主要來自經濟增速下滑，較高的債務使得利息負擔不斷加重，增加經濟體的不穩定性。
從債務的結構來看，中國公共部門的債務大大超過私人部門的債務，這是債務的主要風險點。
從作用機制來說，通脹可以降低杠杆率，但是控制杠杆率水準不能僅僅靠通脹。
張曉晶認為，著眼當前，對於存量的債務，可以借助REITs盤活基礎設施資產，通過混改處置地方政府資產來處理。
對於增量債務，要打破“四位一體”的趕超制度形成傳統的債務積累模式，打破政府乾預，以市場化風險定價為基準，來推動信貸資源的配置，形成可持續的債務積累模式。
展望未來，創新驅動和消費驅動帶來新的發展格局，能夠從根本上改變中國的債務積累模式。
問題和成績是一個硬幣的兩面。
回顧改革開放40多年來，中國在經濟增長和財富積累等方面取得了很大的成績，與此同時也積累了不少問題，其中一個非常重要的問題是杠杆率不斷攀升，或者說債務規模不斷擴大。
從某種意義上來說，當前中國遇到的債務風險問題，可以看成是經濟金融領域的“灰犀牛”。
2020年中國宏觀杠杆率攀升較快
但仍相對克制
過去一年，中國不僅抗疫工作很成功，還是全球唯一實現經濟正增長的經濟體。但與此同時，中國的杠杆率也攀升得很快。
根據最新數據，2020年中國實體經濟的杠杆率從上年的246.5%上升到270.1%，上升了23.6個百分點。一些機構發布中國的杠杆率數據是超過了300%，因為他們加上了金融杠杆率。
一般情況下，對杠杆率進行國家間的比較時隻考慮實體經濟，並不包含金融部門。
從國際比較的角度來看，全球實體經濟杠杆率平均上升了29.4個百分點，發達經濟體上升了32個百分點，新興經濟體上升了24.9個百分點。中國杠杆率增幅低於其他地區，也低於我國2009年31.8個百分點的杠杆率增幅，擴張的幅度還是比較有節製的。
表1 2020年宏觀杠杆率攀升的國際比較（%）
政府部門的杠杆率上升也是相對克制的。
最近財政部部長劉昆表示，政府部門要保持杠杆率基本穩定。2020年中國政府部門的杠杆率攀升了7.1個百分點，而全球、發達經濟體、新興經濟體政府杠杆率的增幅分別為17.1，20.7和11.1個百分點。
這說明中國並沒有不計一切代價搞大水漫灌，在去年中國經濟取得正增長的這樣一個大背景下，中國付出的代價相對來說是可以接受的。
經濟增速下滑是宏觀杠杆率攀升主因
六成左右債務風險由公共部門承擔
從2017年以來，中國杠杆率基本上是穩定的。在新冠肺炎疫情衝擊下，2020年宏觀杠杆率有一個較快的攀升。
宏觀杠杆率攀升的主因是經濟增速的下滑。根據我們的測算，如果2020年中國的名義GDP保持8%-9%（這是前幾年的平均水準），那麽杠杆率只會上升10.6個百分點。
這意味著，2020年宏觀杠杆率上升23.6個百分點中，有約10.6個百分點是由債務增長的因素驅動，剩餘13個百分點由經濟增速低於潛在增速的因素所致。換句話說，2020年宏觀杠杆率的上升，45%由債務擴張所致，55%由經濟增速下滑所致。
較高水準的債務負擔一方面會扭曲市場主體的激勵機制，另一方面也會導致利息負擔不斷上升。
從下圖可以看出，中國每年利息支付最高可達名義GDP增量的兩倍，假設利息率為4%-5%，可以估算出來，2020年的利息支付和名義GDP增量的比值遠遠超過2倍。
圖1 利息支付與名義GDP增量（2008-2019）
從債務的結構來看，在實體經濟總債務中，企業債務佔六成；企業債務中，國有企業債務佔六到七成；國有企業債務中，近一半為融資平台債務。2015年新預算法實施後，融資平台債務不再歸到政府債務裡面，只能歸到企業部門。
由此，我們對宏觀杠杆率進行重構，可以得出，公共部門債務大大超過私人部門債務。
2018年，實體經濟債務中，居民部門的債務佔比為21.8%，企業部門佔63.1%，政府部門佔15.1%（由於政府部門有大量的隱性債務沒有納入，實際上政府部門的債務負擔是低估的）。
如果把企業部門劃分為國有企業部門（納入公共部門）和非國有企業部門（納入私人部門），國有企業債務佔比是2/3左右，那麽可以算出私人部門（居民+非國企）的債務佔比是42.6%，公共部門（政府+國企）債務佔比57.4%，也就是說，將近六成左右的債務風險是由公共部門來承擔的。
表2 各部門債務風險承擔（2018年）
從資產端的角度考慮，根據易綱行長在《經濟研究》2020年第三期上發表的討論金融資產結構的文章：金融資產風險結構是，居民部門佔比9.4%，企業部門佔比13.8%，政府部門佔比17.7%，金融機構佔比54.5%，政府部門和金融機構部門的金融風險佔比加總為72.2%。
我們假定，金融機構部門中，金融資產風險的承擔有80%由政府來兜底，再和政府部門佔比17.7%相加，那麽得出公共部門金融資產風險承擔佔比達到61.3%。這和我們從負債端估算的公共部門債務風險承擔比例為57.4%是能夠相互印證的。所以說，六成左右的風險出自公共部門。
表3 各部門金融資產風險承擔（2018年）
在全球來看，公共部門債務風險較高是一個相對獨特而並不普遍的現象。從G20國家公共債務和私人債務佔GDP的比重來看，私人部門債務佔GDP的比重接近150%，公共債務佔比90%，相差將近60個百分點。全球範圍也是如此，私人部門的杠杆率遠遠高於公共杠杆率，而在中國，情況是剛好相反的。
圖2 G20公共債務VS．私人債務（%）
圖3 全球私人部門與政府（公共）部門杠杆率（%）
統籌考慮通脹和杠杆率的關係
兼顧穩增長和防風險
從作用機制來看，在保持其他條件不變的情況下，通貨膨脹一定會導致杠杆率的下降。
根據我們的估算，如果2021年名義GDP增長率達到12%左右，根據目前政府工作報告中的貨幣政策和財政政策安排，2021年中國宏觀杠杆率應該基本上維持在270%左右。名義GDP的增長對於抑製杠杆率的攀升十分重要，這其中也包含了通脹因素。
從歷史數據上的佐證來看，2003-2008年，中國的債務保持了較快的增速，但是國內宏觀杠杆率在下降，因為名義GDP的增速遠遠超過債務增速，從基本作用機制來看，通脹一定會導致杠杆率的下降。
在考慮杠杆率的時候，不能僅僅考慮通脹這個分母因素，而要同時考慮分子和分母。
從國際上來看，二戰之後，不少發達經濟體經歷了債務高啟階段，但是後來這些債務都逐步得到消化，一方面是通貨膨脹的原因，另一方面，也是由於戰後發達經濟體經歷了大約四分之一世紀的黃金增長時代。如果僅考慮通脹，是不能解決杠杆率問題的。
當然，遏製杠杆率上升的政策也需要考慮是否會限制經濟增長。因此要統籌考慮宏觀杠杆率的分子和分母，也就是要同時考慮穩增長和防風險。
通脹上升一定程度上也會帶來風險的提升，如果為了提高分母不斷地推高通脹，而實體經濟增長本身並沒有得到很大改觀的話，這就是滯脹風險。靠通脹的方式去杠杆的政策邏輯是錯誤的，正確的做法是既要保持和實際經濟增長相匹配的適度通脹率，同時也要遏製債務擴張，這樣杠杆率的保持穩定才有希望。
創新驅動和消費驅動影響
未來債務積累模式
展望未來，創新驅動和消費驅動會使得中國債務積累模式發生變化。
創新一定會帶來生產力和生產效率的提高。從下圖可以看出，去杠杆和投資效率的走勢是一致的，用邊際資本產出比來衡量投資效率，隨著杠杆率的下降，邊際資本產出比在下降，投資效率也在提高。
圖4 去杠杆與投資效率
影響未來債務擴張的第二個因素是消費驅動。新發展格局以國內大循環為主，向消費驅動轉變是一個不可逆轉的方向。
消費的根本驅動力是居民收入上升。在國民收入基本格局不能較大變動的情況下，居民、企業和政府的收入分配格局只能是此消彼漲，現在政府負擔較重，企業的日子也舉步維艱，讓居民收入和經濟增長速度保持匹配甚至更快一些不容易做到。
改變現狀需要系統化的政策安排。從一些發達經濟體的經驗來看，貧富差距較大情況下，往往會通過提高杠杆率來維持經濟增速，所以，需要謹慎地考慮是否需要擴大杠杆率來推動消費增長。
最近有政府部門提示，不能通過提高居民杠杆率來擴大居民消費，這實際上是指出了未來發展的一個重大陷阱：既要實現消費驅動增長，又要抑製杠杆率的大幅攀升。
這是一個重大的挑戰。解決這個挑戰的根本途徑是從制度層面改善居民收入分配，而不是簡單通過稅收調節等措施。
盤活資產解決存量債務問題
公共部門積累的債務風險如何消減？
關於存量債務，地方政府和國有企業佔比很大。國有企業債務問題可以通過債轉股、清理僵屍企業、國有企業有序退出來解決。對於地方債務，我認為既要看到地方政府有很多債務，也要了解地方政府擁有很多的資產。
一方面，可以通過推出REITs，通過盤活基礎設施的存量資產來解決地方債務問題。
據全口徑測算，基礎設施存量資產大概是37-53兆元。市場上，有的研究根據城鎮基礎設施累計投資額，測算出基礎設施的存量資產有一百多兆。這嚴重高估了基礎設施的價值。因為第一，投資額和資本形成是兩碼事，第二測算時不能忽略掉折舊。
另一方面，通過混改等方式處置地方政府資產，彌補收支缺口。
根據新近發布的國家資產負債表數據，2019年末，加總非金融企業、金融機構和行政事業部門的國有資產，共計112兆元，佔當年GDP的113.5%。其中，由地方政府持有的資產為75.6兆元，佔當年GDP的76.6%。
有的地區債務負擔很重，但同時持有優質的資產。地方政府可適當減持這部分資產，通過混合所有製改革等方式引入民間資本，以此來彌補部分收支缺口。所以，地方政府不要把這些資產，特別是優勢資產，“捂”在那裡，要考慮盤活這部分存量資產。
打破政府隱性擔保
改革債務積累模式
對於增量債務，要對債務積累模式進行體制改革，才能避免未來債務越積越多，並且向公共部門聚集。
過往債務積累的模式是圍繞趕超體制發展而來的，趕超體制是中國經濟發展的最大邏輯，這在過去也非常成功。
趕超體制的特點可以概括為“四位一體“：國有企業、地方政府和金融機構互相支持，中央政府最後兜底。具體來說，國有企業的預算約束是軟的；地方政府有擴張的衝動，而且有一定的自主權；金融機構存在體制性的偏好，比如國企信仰；中央政府配置大量的資源來促進發展。與此同時，所有這些風險也都由政府兜底，而不讓其他主體來承擔。
歸根結底，信貸資源向公共部門聚集的最主要原因就是政府乾預。政府無論是通過顯性還是隱性的方式，都扭曲了風險的定價，使得更多的信貸資源流向公共領域。國有企業以及地方政府在獲得這些資源的時候，和私人部門相比，第一，難易程度不一樣；第二，信貸成本也是不一樣的。
“四位一體”的趕超模式需要被逐一打破，核心是打破政府乾預的模式。
在日韓等亞洲國家，發展型政府（developmental state）通過配置信貸資源來實行趕超，政府會乾預金融資源的配置，影響市場化的風險定價。
所以我們提出，要實現“可持續”的債務積累模式，需要打破政府的隱性擔保和剛性兌付，打破國企信仰，讓傳統公共部門債務積累模式沒有辦法繼續，形成以市場化風險定價為基準的“可持續”債務積累模式。
前段時間，市場上的一些國有企業信用債違約，引起了一些市場波動，但這也許是一個好的信號。因為，國企信仰正在被逐漸被打破，政府隱性擔保正在被打破，市場化風險定價正在建立，債務積累模式逐步與新發展格局相匹配。
如果我們能夠做到以市場化風險定價為基準，來推動信貸資源的配置，就能夠形成可持續的債務積累模式，債務“灰犀牛”也不會如想象般可怕。
(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平台+實體”新型智庫，專注於經濟金融領域的政策研究。)
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