文/新浪財經意見領袖專欄作家 張瑜
前言
當下是美國地產的“好時候”——美國居民資產負債表是近20年來最健康的時候，美國地產一二手庫存是近20年最低的時候，美國建築商是近20年對地產最樂觀且現金流最充裕的時候，美國抵押利率是近30年最低的時候。
主要觀點
一、美國房地產在經濟中的重要性：
1）從GDP佔比來看，美國房地產和租賃業以12%的權重位居美國的第一大行業。2）從經濟增長波動來看，住宅投資波動大，是造成美國經濟大幅起落的重要因素。3）從就業角度來看，美國房地產和租賃業吸納的就業人數相對很少，僅佔美國就業人數的1.5%左右。4）從利潤分配角度看，房地產和租賃業公司的稅前利潤僅佔全美的公司稅前利潤的0.8%左右。5）從通脹的角度看，居住價格在美國通脹中的權重佔比最大（通脹中權重佔比為20%~40%），對美國通脹走勢的影響較大。
二、疫情後的美國房地產市場有多“熱”？
1）價格：2020年美國房價逆勢上漲9%左右，年漲幅是2006年以來最高，房價已高於次貸危機前高點21%。此外，獨棟住宅的價格漲幅比公寓和合作式住宅更高，即越貴漲的越多。
2）銷售：疫情爆發後美國房地產市場供需兩端急速下跌後快速反彈。2020年末，房屋開工和銷量的季調折年值已超過疫情前的水準，創2007年以來的新高，和2002年相當。此外，二手房市場比新房銷售更有彈性，疫情初期跌幅更大，下半年漲幅更大。
3）投資：住宅建造支出同比高增，從去年6月的3%上升至年底的21%，目前增速是過去5年最高位。營建許可領先住宅建造支出3-6個月左右，目前營建許可同比仍在高位，預計後續住宅建造支出同比或將繼續上行。
雖然房地產市場迅速升溫，但住宅投資對美國經濟增長的拉動還未體現在去年三季度的GDP數據中（拉動2020Q3實際GDP同比0.27個百分點）。住宅投資計入GDP是按照實物建造量統計的，受疫情影響，工人無法順暢施工，住宅開工和建設進度較慢。隨著疫情防控逐漸到位，建造施工逐漸提速，美國住宅投資對GDP的拉動已在Q4數據中體現（拉動2020Q4實際GDP同比0.52個百分點，僅次於私人商品消費）。隨著美國房市銷售的火熱（銷售領先住宅投資約1個季度），預計住宅投資對今年美國經濟增長的拉動或偏強。
三、“四”個字全觀美國房地產市場的基本面
1）買：居民有沒有能力買？有沒有需要？願不願意買？“非常”有能力：目前來看，居民仍有加杠杆購房的能力，2020Q3居民部門杠杆率77.5%，較2008Q1的峰值98.6%仍低21.1個百分點；可用於購房的現金流仍然相對充裕，抵押債務/“自由現金流”的比值處於金融危機後的最低水準，目前是59%，金融危機前高值是88%；美國目前的租售比與2004年年中的水準大致相當，並未極端。需求仍有空間：雖然住房自有率接近歷史峰值但購買需求難言“快要耗盡”，目前為65.8%，金融危機前高點為69%，但2001年至2006年房市大牛期間，住宅自有率也僅上行了1個百分點。當下還有近三個點的上升空間，房屋自有率並非是美國房市的核心製約。購買意願很強。追蹤居民向貸款機構提交的抵押貸款申請數量的MBA基本指數維持在2013年下半年以來的高位。
2）建：地產建築商對未來預期好不好？有沒有現金流？預期好：美國地產建築商對房地產市場的未來預期仍然較好，信心擴散指數目前為83%，處於歷史高位。資產負債表良好：地產建築商資產負債表情況良好，利潤率達到2014年以來的高點，現金流較為充足，現金及其等價物佔資產的比重為15.5%，是2013年以來的新高；短期償債能力強，速動比率達到2014年以來的高點，良好的資產負債表狀況可以支撐其繼續投資建造擴大住宅供給。
3）庫：美國住宅庫存低不低？庫銷比如何？庫存低：目前美國住宅庫存低、庫銷比也處於低位。目前新建獨棟住宅待售量為30.8萬套，庫存水準在近60年歷史中處於30-40%分位；但庫銷比處於近60年歷史低位，庫存僅能支撐4.6個月的銷售。二手房庫存約為104萬套，二手房庫銷比為1.9個月，兩者均處於30年來絕對低位。住宅供給或仍然偏緊：處於70年歷史低位的自有住宅空置率（目前為1%）指征著住房供給非常短缺；此外建築業就業人數仍尚未恢復至疫情前水準（較疫情前下降1.8%左右），即使美國疫苗接種符合市場預期，建築業就業人數在今年逐漸恢復，但還不足以對庫存構成累庫壓力，相對於火熱的銷售，住宅供給或仍然偏緊。
4）融：購房的融資成本如何？今年美債長端利率大概率將上行，預計今年長債利率高點或達到1.8%-2%。鑒於抵押貸款利率和長債利率走勢基本一致，抵押貸款利率大概率也會上行。這會增加居民的購房成本，對房地產周期向上形成一定的製約。但即使抵押貸款利率大概率有所回升，從絕對值看仍處於30年來最低水準，對有真實購房需求的居民來說，購房或仍是一個不錯的選擇。
四、今年美國房地產市場或將延續熱度，主要有三點：
1）本輪美國地產的走強表面看起來是短期因素，但背後有中長期基本面支撐。早在2019年美國地產周期就已有啟動跡象，疫情下的超寬鬆與財政刺激成為了該輪地產爆發的催化劑，其背後是美國居民資產負債表持續十年的改善與地產行業持續十年去庫的“厚積薄發”。
2）當下是美國地產的“好時候”。美國居民資產負債表是近20年來最健康的時候，美國地產一二手庫存是近20年最低的時候，美國建築商是近20年對地產最樂觀且現金流最充裕的時候，美國抵押利率是近30年最低的時候。
3）還有什麽疑慮？居民收入還能持續增長嗎，抵押利率上行會衝擊房市嗎？第一，居民收入今年將維持高增。去年是“抵押利率下+居民收入上”，二者“合力”利好房市。今年大概率是“抵押利率上+居民收入上”，二者“角力”。短期內（1年維度左右），相比於抵押利率上行帶來的製約，居民收入維持高增對房市的“利好”力量更強。拜登1.9兆財政刺激即將落地，或將推動居民收入繼續維持高增，預計今年美國居民收入同比在6%-8%之間（2019年為3.9%，2020年為6.3%）。第二，抵押利率上行對房市的衝擊有限。抵押利率上行可能會對房市形成一定製約，但今年抵押利率即便有所反彈，從絕對值看仍處於30年來最低水準，對有真實購房需求的居民來說仍十分具有吸引力。
最後的結論：我們對今年美國房地產市場的預期偏向於樂觀，美國地產仍具韌性。預計今年美國房地產周期將繼續向上，但銷售增速或將有所放緩。另一方面，鑒於銷售領先住宅投資約1個季度，隨著美國房市熱度延續，預計住宅投資對今年經濟增長的拉動或仍然偏強。
風險提示：美國長債利率大幅上行
報告目錄
報告正文
一
美國房地產在經濟中的重要性
在討論美國房地產熱度及後續走勢之前，我們先從五個視角（GDP佔比、經濟增長波動、就業、利潤分配、通脹）對美國的房地產做一個初步了解。
第一，從GDP佔比來看，美國房地產和租賃業在經濟中的支柱作用十分顯著，以12%的權重位居美國第一大行業。美國房地產和租賃業增加值佔GDP的比重，從1947年以來一直保持緩慢上升的趨勢，近年來維持在13%左右。從行業對比看，以2019年數據為例，一級行業分類中，金融、保險、地產和租賃業佔比最大，為21.2%。進一步細分到二級行業，美國房地產和租賃業增加值佔比為12.2%，在所有二級行業中排第一，是美國經濟的支柱性行業。
第二，從經濟增長波動來看，住宅投資波動大，是造成美國經濟大幅起落的重要因素。住宅投資佔GDP的比重較小，並且長期以來大致呈下降趨勢，從上世紀50年代的6%左右下降至4%左右。雖然個人消費支出在美國經濟中佔比接近70%，私人固定投資佔比僅約為17%，但造成美國經濟大幅波動的基本都是投資，而不是消費。在私人固定投資領域，住宅投資就是波動最大的一項。從歷史數據看，住宅投資波動大於私人固定投資波動，私人固定投資波動大於整體經濟波動。
第三，從就業角度來看，美國房地產和租賃業吸納的就業人數較少，僅佔美國全部就業人數的1.5%左右。二十年來，美國房地產和租賃業就業人數[1]整體變化不大，2019年的就業人數約為236萬人，佔美國全部就業人數的比重僅為1.5%左右。
第四，從利潤分配的角度看，美國房地產和租賃業的公司稅前利潤，在全美的公司稅前利潤中的分配佔比不到1%。地產和租賃行業的公司稅前利潤分配與該行業的增加值在美國經濟中的佔比不相匹配。房地產行業的公司稅前利潤佔比本就極低，在金融危機後，利潤佔比更是大幅縮減。金融危機前，房地產行業的公司稅前利潤佔比約為1.2%，金融危機後，縮減至0.8%左右。
第五，從通脹的角度看，居住價格在美國通脹中的權重佔比最大，在20-40%之間，對美國通脹走勢的影響較大。居住價格在美國CPI中的權重佔比高達42%，相比之下，其在我國CPI中的佔比僅為22.4%左右。另外，居住價格在PCE物價指數中的佔比也有17%。不管是從CPI還是PCE物價指數來看，居住價格在通脹中的權重佔比都是最高的。並且，居住價格對美國通脹走勢的影響較大，居住價格與整體通脹走勢的相關性很高。
[1]此處的就業人數口徑為：全職雇員和兼職雇員，未包括自我雇傭者。美國2019年全職和兼職雇員人數為1.55億人，和美國勞工部統計的16歲以上的就業人數（約為1.58億人）基本相當。
二
美國房地產市場現在到底有多“熱”？
（一）房價逆勢上漲，越貴的漲得越多
疫情肆虐下，2020年美國經濟雖遭重創，但房價卻逆勢上漲。2020年美國房價逆勢上漲9%左右，年漲幅是2006年以來最高，房價已高於次貸危機前高點21%。從房屋類型看，獨棟住宅的價格同比漲幅要比公寓和合作式住宅高出5-6個百分點，即越貴的漲的越多。其中的原因有二，一是疫情一定程度上改變了人們的居住需求，搬離市區和尋求獨立住宅空間以預防疫情成為改善型住房需求的關鍵點；二是疫情後居民財富呈現K型變化，富裕群體的購買力並未因疫情受損，反而受益於金融市場的上漲而增加，富裕群體的需求是獨棟住宅價格飛速上漲的主要支撐力量。
（二）房屋建設和銷售量低谷反彈持續火爆
疫情爆發後，美國房地產市場的供需兩端均急速下跌。從供給來看，2020年1月至4月，美國建築許可季調折年數從153.6萬套跌至106.6萬套，下跌31%；新宅開工季調折年數從161.7萬套跌至93.4萬套，下跌42%。從需求來看，房屋銷售的低點在5月份，新建獨棟住宅銷量季調折年數從73.1萬套跌至57萬套，下跌22%；二手房銷量季調折年數從542萬套降至391萬套，下跌28%。
房地產市場急跌之後又快速反彈。到2020年末，房屋建設量和銷量已經超過疫情前的水準，再創2007年以來的新高，目前的火熱程度已經和2002年相當。供給端，今年1月，建築許可季調折年數上行至188.1萬套，較去年4月低點上漲76%；新屋開工季調折年數上行至158萬套，較去年4月低點上漲69%。銷售端，新建獨棟住宅銷量季調折年數上行至84.2萬套，較去年5月低點上漲48%；二手房銷量季調折年數上行至669萬套，較去年5月低點上漲67%。從銷售數據看，二手房市場比新房銷售更有彈性，疫情初期跌幅更大，5月份以來漲幅更大。
（三）住宅建造支出持續高增
伴隨著房地產市場的熱度持續升溫，美國住宅建造支出也同比高增。美國住宅建造支出同比從去年6月的3%上升至年底的21%，增速是過去5年最高位。營建許可領先住宅建造支出3-6個月左右，目前營建許可同比仍在高位，預計後續住宅建造支出同比或將繼續上行。
三
疫情後住宅投資對美國經濟復甦的拉動作用如何？
（一）銷售和營建許可基本同步，銷售領先住宅投資1個季度
新屋銷售、營建許可和新屋開工基本同步。在美國，由於“樓花（presale）”機制的存在，新房可以未建先售。從60年的長周期看，新屋銷售、營建許可和新屋開工，三者走勢大致同步。另一方面，銷售領先住宅投資約1個季度。這種領先性可從兩個角度去理解：第一，從“銷售-建設”的角度：新屋預售後開始施工建設，按照實物量計入住宅投資。第二，從“補庫”的角度：銷售火熱，庫存水準降低，供需關係趨於緊張；在地產景氣度向好的預期下，地產補庫開啟帶動住宅投資上行。
（二）住宅投資對今年經濟增長的拉動或偏強
疫情後，美國房地產市場熱度迅速升溫，房價、房屋建造鏈條、新房和二手房銷售數據均從2季度的低位大幅反彈，但是住宅投資對經濟增長的拉動還未體現在去年三季度的GDP數據中。
2020年2季度，美國實際GDP同比-9%，住宅投資的拖累為0.15個百分點。3季度，GDP同比收窄至-2.8%，住宅投資對GDP的拉動由負轉正，拉動GDP同比0.27個百分點。雖然住宅投資對GDP同比的拉動作用由負轉正，但住宅投資同比和對GDP的拉動效率與房地產市場的火熱表現不太相當，還沒有2013年的水準高。原因可能是受疫情影響，工人無法順暢施工，住宅的開工和建設進度較慢，住宅投資計入GDP是按照實物建造量統計的，故住宅投資對GDP同比的拉動還未在2020Q3中體現。
隨著疫情逐漸得到控制，住宅投資施工開始加速。2020Q4美國住宅投資同比增長13.7%，對當季實際GDP同比的拉動作用從Q3的0.27個百分點提高至0.52個百分點（已經達到2004年的水準），對經濟增長的拉動僅次於私人商品消費。住宅投資對2020年Q4的實際GDP同比拉動已經體現，隨著美國房市銷售的火熱（銷售領先住宅投資約1個季度），預計住宅投資對經濟增長的拉動將在後續數據中進一步顯現。
四
“四”個字全觀美國房地產基本面
美國房地產市場後續如何，是否還能延續當下的熱度？我們通過四個維度的指標來觀察——居民端（需求）、建築商（供給）、庫存端、融資端。
（一）買：居民有沒有能力買？有沒有需要？願不願意買？
房地產市場火熱的根本支撐力量是需求。目前來看，居民（需求端）的購買能力、購買需求和購買意願仍然還能支撐房地產市場的熱度。
居民部門仍有較強的購房能力。從靜態的居民杠杆率來看，金融危機後美國居民部門開始去杠杆，2020年3季度居民部門杠杆率為77.5%，較2008年1季度的峰值98.6%仍低21.1個百分點左右，居民部門杠杆率的變化與新建獨棟住宅銷售走勢高度一致，居民部門仍有加杠杆購房的能力。從動態的現金流角度來看，我們以美國個人可支配收入減去利息支出衡量居民部門的“自由現金流”，自由現金流的同比增速從2009年以來基本都高於居民住宅抵押債務的同比增速。抵押債務/“自由現金流”的比值自2012年下半年以來持續處於低位，目前處於金融危機後的最低水準（目前是59%，金融危機前高值是88%），中長期視角看，居民部門可用於購房的現金流仍然相對充裕。
居民購買力的另一個影響因素是購房回報水準，美國當前的租售比相對水準在橫向和縱向比較上整體仍不高。就美國的房屋租售比而言，第一，橫向比較。美國當前的房屋租售比僅為1∶113.7，仍處於合理水準。相比之下，根據《全國重點50城租金收入比調查研究報告》數據，2019年上半年我國50個重點城市的租售比達到1∶592。第二，縱向比較。美國房屋租售比雖從2012Q1的1∶91.8上行至2020Q3的1∶113.7，但相比2006年底的歷史峰值1∶126.8，仍有一定的差距。目前的租售比與2004年年中的水準大致相當。當前，居民購房的回報水準基本是合意的，並未過度極端化。
居民部門的購房需求和購房意願仍然較強。
從購房需求看，美國住宅自有率在疫情後快速上升，從2019年底的65.1%上行至2020年4季度的65.8%，提高了0.7個百分點；與歷史峰值2005年4季度的69%仍相差3.2個百分點。靜態來看，美國住房自有率的上行空間似乎已經十分有限，但實則不然。我們與上一輪地產上行周期做個對比，2001年至2006年的美國房地產大牛市，期間美國住宅自有率也僅上行了1個百分點。相比之下，當前美國居民的購房需求難言“快要耗盡”，當下還有約3個點的上升空間，房屋自有率並非是美國房市的核心製約。
需要注意的是，2020年美國房屋自有率快速上升可能有統計因素存在。房屋自有率的定義是戶主居住的房屋佔所有已被居住的房屋的比例。根據美國人口普查局的解釋，受疫情影響，無法對樣本住戶進行面對面採訪，部分採用了電話等遠程數據收集方式，還有部分樣本住戶無法聯繫到，該局不清楚此種抽樣方法變動對數據的影響有多大。我們預計，這可能也是2020Q4的房屋自有率相比Q3大幅回落1.6個百分點的原因，相比Q3，Q4的房屋自有率相或許更加“真實”。
從購房意願來看，美國居民的購房意願短期內仍然較強。以追蹤居民向貸款機構提交的抵押貸款申請數量的MBA基本指數衡量居民的購房意願，可以看到，目前居民的購買意願仍然較強。MBA基本指數在經歷去年12月份的小幅回落後又繼續向上，並且整體維持在2013年下半年以來的高位。
（二）建：地產建築商對未來預期好不好？有沒有現金流？
美國地產建築商對房地產市場的未來預期仍然較好，並且當下地產建築商的利潤、現金流和短期償債能力均能支撐其繼續投資建造擴大住宅供給。
NAHB市場指數是衡量美國全美建築商信心的擴散指數，在2020年5月跌下榮枯線後快速反彈，目前已處於83的高位。在分項指數中，美國建築商對當下和未來六個月的房屋銷售仍十分看好，建築商對未來市場走勢的信心仍然較強。
當下，地產建築商的資產負債表情況良好（以美國五大地產建築公司衡量，2019年五大公司新屋建造量佔全美市場的26.1%），利潤率相對較高，是2014年以來的高點；現金流較為充足，現金及其等價物佔資產的比重為15.5%，是2013年以來的新高；短期償債能力強，速動比率達到2014年以來的高點。地產建築商良好的資產負債表狀況仍然能支撐後續的投資建造需求。
（三）庫：美國住宅庫存低不低？庫銷比如何？
目前美國住宅庫存低，庫銷比也處於低位，庫存水準仍能推動房地產市場繼續向上。從新建房看，目前新建獨棟住宅（新建獨棟住宅佔新建住宅的70%左右）待售量為30.8萬套，庫存處於相對低位，和2001年相當，但庫銷比處於歷史絕對低位，按目前的水準，待售的新建獨棟住宅僅能支撐4.6個月的銷售。從二手房看，當下二手房庫存約為104萬套，二手房庫銷比為1.9個月，兩者均處於歷史絕對低位。處於低位的住宅庫存和庫銷比能夠支撐房地產市場延續熱度。
庫存緊張的另一個指標是自有住宅空置率。自有住宅空置率處於極低位，更多地反映了待售住房的短缺。自有住宅空置率的定義是【空置的待售住宅數/（戶主居住的房屋數+空置的已售住宅數+空置的待售住宅】，2020年美國自有住宅空置率下降的原因可能是住房庫存下降、空置待售住宅減少（分子變小），並且購房熱下自有住房增加（分母變大）。當下美國的自有住宅空置率僅1%，已經達到歷史極低位，意味著美國住房庫存非常緊張，這與實際的庫存和庫銷比數據也是相符合的。
此外，由於疫情對建築施工的製約，目前建築業就業人數仍尚未恢復至疫情前水準，2021年1月，建築業就業人數同比降幅約為1.8%。即使隨著美國疫苗接種逐漸展開，符合市場預期，建築業就業人數在今年逐漸恢復，但還不足以對庫存構成累庫壓力，相對於火熱的銷售，住宅供給或仍然偏緊。
（四）融：購房的融資成本如何？30年來最低
隨著疫苗接種逐步展開，美國經濟持續修複，疊加拜登的財政刺激計劃，今年美債長端利率大概率將上行，預計今年長債利率高點或達到1.8%-2%。鑒於美國抵押貸款利率和美國長債利率的走勢基本一致，抵押貸款利率大概率也會上行。從融資成本來看，這會增加居民的購房成本，可能會對房地產周期向上形成一定的製約。但是，抵押貸款利率即便有所回升，從絕對值看仍處於30年絕對低位，對有真實購房需求的居民來說，購房或仍是一個十分具有吸引力的選擇。
五
總結：未來美國房地產市場走勢如何？
綜合四個指標體系，多數指標指向美國房市熱度將持續（圖表39）。為了簡化和精準判斷，我們從計量模型的角度對指標的有效性進行了檢驗（圖表37、38）。經過篩選，我們發現，抵押貸款利率、新建獨棟住宅庫存同比、新建獨棟住宅庫銷比、二手房庫銷比共4個指標對新房銷售的指示性效果最好，模型調整R方達到0.81，解釋變量的系數十分顯著，並且符號方向符合經濟學常識。從模型來看，2020年四個因子同步向下，推動美國房市上行。
值得強調的一點：居民收入沒有被納入到模型中是因為居民收入不是新房銷售的影響因素，與之相反，新房銷售反而是居民收入的領先指標（領先3-4個季度）。這一點似乎有點反“經濟學直覺”，但事實上，美國經濟的復甦順序是“貨幣政策轉向→利率下行→地產銷售和投資復甦→企業盈利改善→居民收入回升”，居民收入實際上是一個偏滯後的響應變量。2020年為應對疫情對經濟社會的衝擊，美國大規模的財政刺激直接推動居民收入同比跳升，外生地“打破”了以往的經濟復甦順序，居民收入本是最後的響應變量，但在疫情發生後，反而和貨幣政策寬鬆一起成為了推動經濟復甦的“啟動因子”。從宏觀層面看，2020年美國房地產市場的火爆主要有兩大因素，一是抵押利率大幅下行，二是居民收入跳升。
綜合來看，今年美國房地產市場或將延續熱度，主要有三點：
1）本輪美國地產的走強表面看起來是短期因素，但背後有中長期基本面支撐。早在2019年美國地產周期就已有啟動跡象，疫情下的超寬鬆與財政刺激成為了該輪地產爆發的催化劑，其背後是美國居民資產負債表持續十年的改善與地產行業持續十年去庫的“厚積薄發”。
2）當下是美國地產的“好時候”。美國居民資產負債表是近20年來最健康的時候，美國地產一二手庫存是近20年最低的時候，美國建築商是近20年對地產最樂觀且現金流最充裕的時候，美國抵押利率是近30年最低的時候。
3）還有什麽疑慮？居民收入還能持續增長嗎，抵押利率上行會衝擊房市嗎？第一，居民收入今年將維持高增。去年是“抵押利率下+居民收入上”，二者“合力”利好房市。今年大概率是“抵押利率上+居民收入上”，二者“角力”。短期內（1年維度左右），相比於抵押利率上行帶來的製約，居民收入維持高增對房市的“利好”力量更強。拜登1.9兆財政刺激即將落地，或將推動居民收入繼續維持高增，預計今年美國居民收入同比在6%-8%之間（2019年為3.9%，2020年為6.3%）。第二，抵押利率上行對房市的衝擊有限。理論上，抵押利率上行會對房市形成一定製約，但今年抵押利率即便有所反彈，從絕對值看仍處於30年來最低水準，對有真實購房需求的居民來說仍十分具有吸引力。
最後的結論：我們對今年美國房地產市場的預期偏向於樂觀，美國地產仍具韌性。預計今年美國房地產周期將繼續向上，但銷售增速或將有所放緩。另一方面，鑒於銷售領先住宅投資約1個季度，隨著美國房市熱度延續，預計住宅投資對今年經濟增長的拉動或仍然偏強。
具體內容詳見華創證券研究所2月23日發布的報告《【華創宏觀】美國地產的“好時候”——基於買、建、庫、融四視角》。
(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室