受訪/錢軍 訪問/歐愛萍 編輯/楊溪
今年以來，中國資本市場頗不寧靜：先是包括中國股市在內的全球資本市場震蕩調整，繼而銀保監會主席郭樹清坦言，擔心美國股市泡沫；然後兩會上透露，政策層面將要開始推廣注冊製、常態化退市機制。這一系列因素疊加，將如何影響中國股市？股市後勢走向又會如何？
針對這些市場關心的問題，日前“原子智庫”對話複旦大學泛海國際金融學院金融學教授、執行院長錢軍。
錢軍認為，去年美股脫離經濟基本面復甦的主要原因是資金面，今年美股不太可能會以去年那樣3個星期內4次熔斷、一泄千里的形式來破滅泡沫，中國股市也不會發生劇烈的波動；注冊製肯定要推廣，但不代表今年主機板就一定會推注冊製；股市形成良性循環的核心就是寬進嚴出、包括退市機制完善。
以下是訪談內容：
股市調整不一定是壞事
原子智庫：近期，全球資本市場都經歷了一輪較大的波動，您認為這波調整的原因是什麽？
錢軍：可能至少兩方面原因：第一，比較直接的導火線是美國。美國是最大的經濟體，去年放水很多——如果看美聯儲資產負債表，去年3月到6月，擴張了3兆美元左右。流動性泛濫是美國去年股市快速反彈的主要原因。
現在，美國總體情況既有利空也有利好，主要原因還是不確定性。比如，在最近這輪1.9兆美元的財政刺激下，經濟復甦還是比較強勁的。而且現在有3種疫苗了，估計第二季度開始，疫苗接種速度會加快，大概率到暑假時，美國疫情基本控制住。這樣，再加上刺激，可能在第二季度，經濟有相當強勁的復甦，經濟復甦對股市是好事。但美國國債收益率在上升——主要原因是，大家開始擔心經濟一旦過熱，可能通脹要來，通脹來了以後，美聯儲有可能會過快的撤出寬鬆政策。
如果美國撤出寬鬆政策，可能歐洲國家也會跟進。就股市來講，美國十年期國債是全世界最重要的避險資產，流動性也最好。如果其收益率上漲，會把整個美國和全球資本市場的無風險收益率拉高，從而推動股價下行。
所以，第一個原因主要是，對美國未來整個貨幣財政政策的走勢有不確定性。第二是跟通脹預期有關，也導致了美國國債利率上升，直接作用是讓整個利率水準上升，然後會讓股價調整。這是第一方面的因素，還是跟宏觀政策有關。
第二方面還挺重要的——成熟健康的股市自身的調整。股市也不是都在劇烈波動，調整也是正常的。因為前段時間股市上的比較快，最快的是科技大盤股，像特斯拉這樣的，但紐交所、傳統行業，其實沒上多少。這一次，股市上的過快的，調整的也比較大。
在美國如此，在中國也如此。中國創業板跟上交所的一些傳統行業情況還是差的比較遠。白酒為核心的日常消費、醫療保健、信息技術，是去年整個一年逆勢上漲、或者說是疫情中的核心資產，股價上的很快，最近調整也比較大。其他的工業、金融，上的比較慢，調的也比較慢。
像歐洲的德國、法國、意大利，去年股價也在上，但上的沒有美國快，尤其是沒有美國那些技術股上的那麽快。所以，最近有調整比較小的，也有繼續穩步在創新高的。
股市上漲總要有一些拉動因素，現在很重要的拉動因素如果有點問題，它調整調整，從中長期來講、甚至今年下半年來講，不一定是壞事。
主要就是美國，體量大，其資本市場和貨幣政策有溢出性——全球投資者都去美國的資本市場，它一旦調整，對全球資本的流動、對資本的情緒，都有比較大的影響。
至少是這兩個方面的因素。
對投資者來講，肯定要關注，除了看股市本身，還要關注信貸市場，包括國債市場。因為信貸市場決定了整個經濟體企業、國家借錢的成本——這非常重要。除了貨幣總量以外，還要看整個市場流動性和借錢的成本，這對後面的走勢很重要。
原子智庫：最近幾天，無論美股還是A股，都開始企穩反彈，您覺得這一波調整到現在算是結束了嗎？
錢軍：這個很難講。從資本層面講，今年肯定還有上漲空間。但是你讓我去判斷很準確的時間點、尤其是精確到周跟月，其實挺難。
原子智庫：您剛才也說到，無論是美股還是A股，在去年整個市場表現都是逆勢上揚。但是去年在疫情影響下，全球的經濟基本面並不好，除了中國的GDP增長是2.3%，其他主要經濟體的增長率都為負。股市與經濟基本面似乎處於脫鉤的狀態，您怎麽看？
錢軍：這確實是一個很重要的問題。第一，在什麽樣的情況下，股市與經濟基本面、與經濟增長應該是正相關的？有正相關，一定是中長期，3年、甚至更長，才能顯現出相關性。而且，成熟的股市收益率領先於經濟增長。應該說，全球絕大部分成熟市場和大部分新興市場，都是與經濟基本面正相關的。主要是因為，股市在短期——1年以下，有很多季節性的及投資者情緒的波動。這種不同方向波動，過2、3年以後，它會cancel掉。
第二，中國股市跟經濟增長比較脫節——如果用3年以上A股中長期收益率和3年以上滯後的中國GDP增長對比，確實相關性很弱；但從去年疫情爆發以來，中國股市和經濟的相關性絕對強於美國。
去年美國股市有點奇怪，嚴重脫離經濟基本面復甦。第一，它復甦很快：去年3月23號觸底，大概1個多月就基本上回來了，然後還創新高。第二，非常重要的是行業性，把那6到8個科技大股加上特斯拉去掉以後，其他最多就回到原地踏步。這6到8個公司股價波動非常快，下的也很快，上的也很快，然後創新高也很快。
美股脫離經濟基本面復甦的主要原因是資金面。相對於上一次危機——2008年、2009年，美國反應比較慢，而去年反應是非常快的。美聯儲資產負債表從3月初到6月初，一個季度增加了3兆美元，還有財政的刺激，放水是天量的。第二是跟政府決策部門表態——意思就是，不會考慮什麽後遺症，就是要把市場救過來，而且速度非常快。股市叫風險投資，在經濟停滯的情況下，要找核心資產，找來找去，肯定就找那幾個科技大股，本來疫情裡面它也應該上漲，再加上其他東西又不行，而且錢那麽多。這點來講，是脫離了基本層面。
如果美國大概率不會再像去年那樣4次熔斷，我們也不會
原子智庫：去年，美股快速反彈後創出新高，也引發了一些擔心。日前，銀保監會郭樹清主席也提到，擔心海外資本市場泡沫哪一天破裂。您是否認同泡沫論這個觀點？是否擔心海外資本市場的調整產生溢出風險、殃及國內？
錢軍：第一，美國股市是不是有泡沫？泡沫很難精準定義。經濟學諾獎得主尤金-法馬教授說，一般情況下，他是不認有泡沫的，他都是說是理性定價有風險資產；另一位同年被授予諾貝爾經濟學獎的希勒教授則說，判斷泡沫很簡單，有股市100多年的數據，只要一個階段的實際PE、價格，偏離長期趨勢線太多，就是泡沫。如果借希勒教授的中長期趨勢線和實際來比，現在美國加權平均PE肯定是高於中長期趨勢的。
第二，現在這種情況下，不管是美股、港股、還是A股，不能只看大盤，得分析行業。行業跟行業之間的差距應該很大，事實上也很大。什麽意思？科技大股，有沒有泡沫？蘋果現在市值2.2兆美元，全世界最高，但其實蘋果的市盈率不是很高，也就40多倍、不到50倍。蘋果這麽一個公司，40倍、50倍PE，就是泡沫嗎？我不這麽認為。如果一定認為科技大股裡有泡沫，特斯拉的股價跟蘋果來比，泡沫肯定比蘋果多。
股價PE倍數肯定是高於長期趨勢的走勢，是不是有泡沫？但是，如果把資金面加進去，而且資金寬鬆程度不是短期內就會嚴重逆轉，我覺得股市這種估值水準是可以被支撐的。
所以，到最後最重要的是，美聯儲是不是會很迅速的采取諸如加息這種政策。
我個人認為，從兩個指標來講，美聯儲今年升息的可能性非常非常小。第一個指標是美聯儲主席鮑威爾和財政部長耶倫。剛剛開過FOMC會議，從鮑威爾的講話看，他是維護資本市場的穩定、包括股市的穩定，利率水準不會太高，這是他自己說的目標。耶倫的表態也很清楚。所以，美國央行、財政部，不會過早退出寬鬆政策。第二個指標，芝加哥商品交易所有一個專門跟國債短期收益率的期貨，這是市場價格。從這個數據來看，大概第二季度升息的可能性是零，第三季度升息的可能性到了6%—8%，也很低。
有了這兩個判斷，資金面又這麽寬鬆，股市估值水準支撐一段時間，沒有什麽太大的問題。
如果美國真的發生了比較大的調整，對我國有什麽影響？這方面的擔心有，但不太會造成很大的影響。為什麽？第一，我們已經有了2008、2009年那一輪的經驗。2009年以後，全球資金湧入國內，當時堵熱錢還堵不住，熱錢進來以後確實給我們帶來了很大的問題，通脹、資產泡沫、包括房價上漲。後來漲到一定程度後，外資開始撤，資金流出。從那一輪外資熱錢湧進到撤出，我們積累了很多經驗。我們歡迎中長期的機構投資者到中國來，但要阻止短期的熱錢——現在也有一些辦法。現在看，從去年第三季度、尤其是第四季度直到現在，外資流入國內已經很強勢了，但資金進來的量沒有2009年那時候那麽大，還沒有到要采取果斷措施的時候；再加上我們又有了經驗。但我們確實要警惕資本的持續湧入。
因此：第一，美股不太可能會以去年3月份那樣3個星期內一泄千里的形式來破滅泡沫，但會有調整，最近已經在調整了，接下來還會在動蕩過程中調整上升。如果美國大概率不會發生去年4次熔斷那種情況，我們也就不會發生。
另外，去年A股市場經歷了風風雨雨，確實成長了不少，A股可供投資者布局的具有核心資產的那種股票，也好很多了；科創板現在體量也不小了，創業板現在也在做注冊製，代表新興行業的企業，已經初步形成氣候了，這些都是很好的。而且我們去年也扛住了。所以，這方面我們要隨時警惕、關注，但不太會發生特別大的問題——所以我講，現在A股絕對還有上漲的空間，不管是從基本面還是從資金層面。
如果看好經濟增長，那就應該看好股市
原子智庫：感覺您對後續的走勢還是比較樂觀的。我看到您之前在一個採訪中說，上證綜指在3000點以上就沒有支撐了。這是有特殊時間的節點限制嗎？您現在還是這樣認為嗎？
錢軍：這個說法是以前的，去年我已經不這麽說了。在2018年，股市跌的比較慘，當時我說3000點以上基本面沒啥支撐。
2020年跟2018年形勢發生了很大變化：科創板實施注冊製，而且有一批挺不錯的增長型企業上市了，相對還比較平穩。也就是說，中國資本市場改革邁出堅實的一步，這很不容易。另外，從我個人做的比較研究來看，A股市場從2018年到2020年，有質的變化。所以，我去年年初寫了一篇文章，標題是“春節後開盤以後的A股市場，是近十年來最好的投資機會”。
今年基本的形勢，我還是比較樂觀——這裡面也會有波動。再往後看，中國經濟包括一些關鍵行業，中長期我也是樂觀的。當然，也有些問題，有些核心技術要自己突破，資本市場不是一帆風順。
未來幾個關鍵的行業，應該是非常看好的。當然，行業看好是不是一定能馬上體現在股市，這有很多因素。今年的判斷：總體來講，3800點到4000點是可以支撐的。
未來中長期中國的股市，由於制度改革的推進，預期退市制度也會進一步完善，中國股市良性循環的制度，一步一步形成，就會有更多好的行業企業登陸，不好的企業登陸以後會退市，股市裡企業的結構會越來越優化。這樣的話，中國的股市就越來越跟我們的經濟增長更合拍，而如果很看好經濟增長，那就應該看好股市。
原子智庫：您看好的行業有哪些？
錢軍：從基本面來講，還是看消費行業，有些企業還是龍頭、白馬。醫療、生物醫藥——整個大健康，不管是體檢、診斷還是新藥研發，無論是前沿的、還是比較傳統的健康、護理、醫療設備，疫情以後都還會持續發展。
環保、新能源這個行業，也非常看好。一是去年疫情以後進一步喚醒了大部分有識之士對環境保護的緊迫感。二是拜登上台，預示著至少今後3年，美國作為最大的經濟體、最大的碳排放國家之一，也會注重新能源。中國是立竿見影——“兩會”說綠色是今後5年的方針，那一定會做。歐洲已經很重視環保，如果美國也加進來，全世界整個大範圍內環保行業新能源行業，今後幾年內會是一個非常朝陽的行業。中國現在已經有很多這方面的企業做的很好，而且都是面向全球的。
當然，還有信息技術。信息技術去年最有代表性的股票可能是ZOOM，從80塊上升到586美元，最近跌了一點。整個有數字基礎的科技公司，還是很牛的。不過，一定要看一看有些科技大股、大公司，不管在中國還是在美國，正在接受一些反壟斷、數據保護的調查和處理，這對這些大科技股是有影響的，要關注。
注冊製推廣，除了股市還應包括債券市場
原子智庫：注冊製作為資本市場的頂層設計，在今年的政府工作報告也被提及——要穩步推進注冊製改革。因此，市場對於今年全面推行注冊製有很高預期。您怎麽看？如果全面推行注冊製，將帶來什麽影響？
錢軍：注冊製是資本市場的一個基礎制度。2019、2020年很重要的就是，注冊製在科創板穩定落地，企業已經有200多家。包括生物醫藥行業裡的這些新軍，在科創板上市，已經在市場裡起到很好的作用。從科創板進一步推廣注冊製，並不一定代表著主機板也完全用注冊製。股市裡，交易所內還可以分層，哪怕主機板用注冊製，但對上市公司的一些要求跟科創板存在一些差異，也很正常。納斯達克是這樣，紐交所也這樣。
所以，我的觀點就是：注冊製肯定要推廣，但不代表今年主機板就一定會推注冊製。因為創業板和科創板的規模還在提升。
注冊製推廣，還有一個很重要的方面是債券市場。“十四五”期間，中國發展金融，一個是股市，另外一個是債市。現在國債市場很完善規模很大了，債市最重要的是發展企業債，尤其是上市的中小盤股公司和沒有上市但有一定規模的中型公司，使他們能夠在公司債市場裡發一些中長期債券。這條路走通了，中小企業融資難的問題，會有很大實質性的變化。
債券發行一旦實行注冊製，第一，審批流程短了，會大大加快債券的發行；而且會推動整個債券市場的改革——風控方面，注冊製的核心是信息披露要完整要及時，信息披露的及時更新，會進一步推動債券評級的改革和提升。
原子智庫：注冊製是企業進入股市的程序，退出機制也是這次改革的重點。A股退市制度的發展長期滯後於資本市場整體的擴張，“隻進不出”、退市難一直被認為是A股市場頑疾，今年兩會，“常態化退市機制”首次寫入政府工作報告。對此您有何預期？
錢軍：今年著重關注退市，挺好的。節奏上講，肯定是先把上市制度完善、先往裡注入新的血液，達到一定效果以後，接下來看退出。
股市退出機制很重要，成熟的市場——境外股市、包括港股，形成良性循環的核心就是寬進嚴出。“寬進”就是上市制度要有充分的包容性，要讓那些沒有盈利的企業也可以上市。“嚴出”是，各種原因——你在股市上交易量太小、價格低、業績不好、違法違規，就應該撤。寬進嚴出以後，就有主動退市。我們以前審核上市太難，所以上市以後，這個“殼”是不能放棄的。這就導致奇怪的現象：空殼的價值，高的時候幾十個億，沒有公司退市——不管主動還是被動。
今年是時機推動退市機制了。退市機制的幾個方面：第一是業績比較差，第二是信息披露違規退市——哪怕在上市時沒有發現，之後發現信息違規，馬上啟動退市清理。
完善退市機制、讓退市常態化，要加強對違規企業的發現處理，而且要大大提升違規的成本，包括把退市作為違規成本的一部分。我們以前有退市制度，實施過程中由於各種各樣的問題，包括為了保殼，一些違規行為的處罰不夠，導致實際退市很難。
這一步做好以後，慢慢退市也正常。退市並不是上市公司的終結，也不會給上市公司高管造成一個不可避免的烙印的時候，就會看到主動退市。現在不能一步期望主動退市，但是只要把退市機制做好，按照這個程序退就好了。A股裡的上市公司中，也有不少僵屍企業，今年開始把他們處理掉，開個好頭；科創板真的發現有違規的，讓他退市，也有一個很好的警醒、示範作用。
股市投資不能靠等政策
原子智庫：無論股民還是基民，這一波市場大跌，應該不少人都被套住了。您有什麽建議？我們能否期待一輪“改革牛”？
錢軍：在一個成熟市場裡，牛市最重要的還是企業基本面的推動，再就是要看宏觀政策和資金鏈。股市在成長過程中，包括投資者也要慢慢從期待政策牛，到自己做好價值投資的準備，要從等待政策，轉變為自己主動跟蹤股市、尋找到中長期投資的機會。因為，價值投資是唯一能夠自己把控的層面，要等國家什麽時候改變政策，這個很難。
有的人可能最近被套住，但“套住”這個詞也是相對的。第一，今年我覺得相對來講還有上升空間，更重要的是，長一點，今後五年，中國經濟我是很樂觀的，尤其這些關鍵行業，不會變的。哪怕你現在所謂套牢，今年也有空間，明年以後更有空間。
所謂套牢，也有不同的處理方法，減少損失也好，或者重新布局也好，都沒關係。如果一點損失能夠幫助你更好的為長期布局，這個損失很快就會回來了。
總的而言，一不靠運氣，二不能靠等政策。
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實習運營編輯：鞠芝曼
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