CF40研究部：建言全面注冊製改革

　　意見領袖 | 中國金融四十人論壇

　　近期，中國金融四十人論壇（CF40）舉辦內部研討會“全面實行注冊製改革與多層次資本市場建設”。與會專家就全面實行注冊製改革和《首次公開發行股票注冊管理辦法（征求意見稿）》展開深入討論。

　　全面實行注冊製改革對資本市場建設具有里程碑意義。在注冊製改革的制度設計中，對於中介機構，要建立公平合理的中介機構責任認定機制；對於監管機構，要建立清晰、透明、穩定的規則和預期；對於中小投資者，要在市場化前提下不斷完善投資者保護。

　　與會專家對股票發行注冊製主要制度規則草案提出具體建議。其一，明確法律責任，做好與《刑法》的銜接。其二，細化要求、清晰表述，提高制度規則可預期性。包括明確申請注冊的整體時間期限，細化“產業政策和板塊定位”，明晰證監會和交易所權責。其三，充實重點內容，強化對公開、公平、公正市場法則方面的體現。其四，適當放寬對於再融資業務、並購重組業務、境外企業主機板上市的要求。

　　全面實行注冊製改革

　　對資本市場建設具有里程碑意義

　　2月1日，中國證監會就全面實行股票發行注冊製涉及的《首次公開發行股票注冊管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》）等主要制度規則草案公開征求意見。這標誌著，經過4年的試點後，股票發行注冊製將正式在全市場推開。

　　與會專家全面肯定了注冊製改革的劃時代意義。全面注冊製後，主機板板塊定位更為明確，且主機板發行上市的財務標準和企業資質要求仍較高。隨著退市制度不斷完善，資本市場的優勝劣汰功能將逐漸凸顯，A股上市公司質量有望持續提升。長期來看，全面注冊製改革有助於增強主機板市場定價能力與效率，整體提升A股上市公司的質量和吸引力，重塑資本市場生態，對資本市場帶來積極長遠影響。

　　對全面實行注冊製改革制度設計的建議

　　（一）對於中介機構：建立公平、合理的中介機構責任認定機制

　　中介機構誠實守信、勤勉盡責是注冊製成功的基本條件，而公平、合理地認定責任是促使注冊製下中介機構勤勉盡責的基本保障。與會專家對中介機構責任認定提出建議：

　　首先，區分分別責任與分擔責任。如按現在的制度設計，注冊製下的保薦人在相當程度上扮演“總承包商”的角色。為此，保薦人僅有的責任應明確隻由其自身來承擔。保薦人在律師事務所、會計師事務所等履職基礎上的責任，應視保薦人是否盡了應盡之責而定。

　　其次，區分約束責任與法定責任。受到成本、時間等限制，即便是規模較大、經驗較為豐富、發行質量較高的中介機構也難免出錯。監管者應出於長遠發展和更加包容的心態，準確追究中介機構的責任，避免“一棍子打死”。在執業資質上，更應強調個人責任；在民事賠償上，更應強調機構責任，並與其所得相匹配。對於惡意造假等違法犯罪事件，不應僅將責任歸結於股票發行機構，也要追究其他參與造假主體的法律責任。

　　再次，區分經營不當與惡意造假。從國際市場經驗來看，實行注冊製後，更應該強調退市常態化、市場化，促進形成“有進有出、優勝劣汰”的資本市場生態。由於宏觀經濟形勢和政策變化，以及發行方正常經營決策不當導致財務指標惡化甚至公司倒閉，不應追究中介機構責任。要把這種情況與財務造假最終引發的“暴雷”區分開。

　　（二）對於監管機構：建立清晰、透明、穩定的規則和預期

　　首先，嚴把關和不背書。注冊製改革是一個將權利交還給市場的過程。股票發行注冊製既解決了發行人和投資者信息不對稱的問題，還規範了監管機構的邊界問題。監管機構一方面要嚴格審核、嚴格把關，另一方面要還權於市場、不背書。在證監會注冊成功的企業若出現違法違規等問題，發行人、中介機構和監管機構都應在明確的權責範圍內承擔各自責任，避免監管機構責任泛化。

　　其次，控節奏和穩市場。注冊製不是隨意發行、隨意上市，IPO發行節奏和數量應保持在一個較為合理、健康的水準。與此同時，作為注冊製的重要配套措施，退市常態化十分關鍵。暢通的退市制度可以緩解注冊製下的市場擴容壓力，加速市場優勝劣汰，優化市場結構，促進股市新陳代謝和長期高質量發展，有利於把控申報數量和發行節奏。

　　再次，穩預期和強法治。穩預期要以法律為基礎，強調公開透明、依法辦事。對於法律和規章制度中沒有規定的要求，在實踐中不應增設隱性障礙。

　　（三）對於中小投資者：完善投資者保護制度

　　要在市場化前提下不斷完善投資者保護。資本市場應遵循“買者自負”原則，提升中小投資者風險意識。中小投資人保護更多體現在加強中小投資人維權手段方面，特別是代表人訴訟制度、舉證責任倒置等等。各方參與者都需要對改革內容保持足夠的定力，為改革過程創造更為包容的投資者輿情環境，以市場化的方式解決市場運行過程中出現的問題。

　　發行定價制度更加向機構投資者傾斜，降低個人投資者參與風險。全面實施注冊製之後，新股破發率或將有所提升，對投資者的新股投資定價和風險管理能力提出更高要求，研究能力有限、風險承受能力較低的個人投資者參與申購的活躍度將逐漸下降。目前主機板IPO市場沿用個人投資者作為詢價對象的規則，建議在發行定價制度上更多考慮發揮專業投資機構的作用，降低個人投資者參與風險。

　　對股票發行注冊製

　　主要制度規則草案的建議

　　（一）明確法律責任，做好與《刑法》的銜接

　　為了實現更好的法律銜接，方便最高檢和最高法出具司法解釋，《征求意見稿》中“發行人、中介機構在證券發行文件中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容”“注冊申請文件和披露的信息存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏”的法律責任表述，應與《刑法》相關條款相對應。

　　（二）細化要求、清晰表述，提高制度規則可預期性

　　第一，明確申請注冊的整體時間期限，為市場參與主體提供穩定預期。

　　第二，《征求意見稿》第三條對板塊定位的介紹原則性比較強，主機板的具體認定標準有待細化，需要相應細則和更加量化的標準。第二十三條提出“中國證監會在交易所收到注冊申請文件之日起，同步關注發行人是否符合國家產業政策和板塊定位”。市場經濟是一個有機整體，各行業的發展相互促進、相互依存，資本市場對實體經濟的支持也要強調全面性與均衡性。

　　第三，明晰證監會和交易所權責。例如，《征求意見稿》第五條“首次公開發行股票並上市”的表述，似乎將首次公開發行與交易所上市綁定在一起，建議將二者區分開來。首次公開發行的企業並不一定要在交易所上市，還可以在區域性股權市場掛牌。兩者分開具有重要意義，可以在一定程度上解決目前證監會和交易所職責不清的問題。

　　（三）充實重點內容，強化對公開、公平、公正市場法則方面的體現

　　比如，《征求意見稿》第三十六條至第三十八條對發行人、保薦人、律師、注冊會計師等市場參與主體逐一做出規範，但對違反需要承擔的法律責任表述需要更加清晰。同時，應進一步加強文件對貫徹公開、公平、公正市場法則方面的體現，比如充實法律責任、中小投資者保護和退市問題等方面的相關內容。

　　（（四）對其他制度規則草案的建議

　　適當放寬再融資業務要求。《上市公司證券發行注冊管理辦法（征求意見稿）》提出“上市公司可以向特定對象發行融資總額不超過人民幣三億元且不超過最近一年末淨資產百分之二十的股票”。對於主機板大藍籌而言，三億的融資上限仍較低。建議適當提高主機板上市公司簡易審核制度的再融資規模上限，更好地匹配主機板上市公司的實際資金需求。

　　適當放寬並購重組業務要求。根據交易所發布的《上市公司重大資產重組審核規則（征求意見稿）》，主機板重組上市僅設一套財務標準，而主機板IPO包含“市值規模下的淨利潤+營收/現金流”多套組合標準。考慮到重組上市標準應該較IPO更有包容性，建議考慮參照創業板重組上市設置多套財務標準。此外，建議支持跨板塊的並購和轉板，支持A股上市公司間的合並交易。

　　適當放寬境外企業主機板上市要求。《試點創新企業境內發行股票或存托憑證並上市監管工作實施辦法（修訂草案征求意見稿）》首次明確紅籌企業在主機板上市應該滿足的市值及財務指標。為更好地吸引優質境外紅籌企業回歸主機板，建議適當放寬境外主機板紅籌企業上市的行業、業務特性及收入增速等要求，放寬主機板紅籌上市標準對傳統行業中的“大盤藍籌”公司限制，體現各板塊差異。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平台+實體”新型智庫，專注於經濟金融領域的政策研究。)