楊望：論持久戰，匯率守7進行時

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 楊望

　　近年來人民幣匯率雙向波動、市場預期分化特徵明顯，人民幣對美元匯率彈性逐步增強。2018年4月以來，人民幣對美元持續貶值。人民幣月平均匯率從4月的6.2975貶值至9月初6.8445，貶值幅度達到8.69%。

　　過去兩周人民幣匯率更是逐漸逼近7的關口，10月31日在岸人民幣匯率失守6.97關口，離岸人民幣收盤於6.9804。11月2日，受美元指數短線暴跌和中美高層密切溝通等利好因素影響，當日在岸、離岸人民幣雙雙收復6.89關口。而近一周，在岸、離岸人民幣匯率再次跌回6.96。一時間，“破7”還是“守7”的話題引發市場爭議不斷。

瀚德金融科技研究院副院長 中國人民大學國際貨幣所研究員 楊望

　　7有何玄妙：歷史界限與心理關口

　　2005年7月，我國開始實行浮動匯率制度，這使得中國幾十年改革開放積累的增長紅利得到釋放，人民幣一路升值。人民幣對美元匯率從8：1一路升值至2008年8月達到6.8：1。

　　2008年，美國次貸危機爆發，全球金融市場暴跌，為了穩住人民幣匯率，央行采取盯住美元匯率的措施，將美元兌人民幣匯率穩定在6.8-6.89區間（如圖1）。這是市場對人民幣匯率7底線的第一次認識。2010年後，隨著世界經濟的復甦和中國經濟的加速發展，人民幣走上升值的快車道。2014年底，人民幣匯率升值至6附近。

　　2016年，英國脫歐、美聯儲加息、川普當選等事件使得美元走強，人民幣全年貶值近6.83%，2016年底美元兌人民幣中間價更是突破6.96關口（如圖2）。最終，央行動用四分之一外匯儲備打擊國際做空勢力，將匯率守在7的關口。此舉奠定了“美元兌人民幣匯率7關口”的重要地位。

數據來源：中國外匯交易中心，瀚德金融科技研究院

　　匯率關口“7”除了作為歷史中不曾突破的界限，以及央行“保匯率”的裡程碑外，也是投資者的一個心理關口。有研究指出，每次匯率逼近7的關口時，都有會有一波做空人民幣的短期流動資金集中出現。一旦匯率突破7的心理關口，可能會導致投資者對人民幣未來貶值太空的預期放大，追漲殺跌的羊群效應，將會使得匯率調整的難度和成本成倍放大。尤其在國際環境不穩定，中國經濟進入增速換擋區間的情況下，突破7可能將給投資者信心較大打擊。

　　守7的底氣與破7的壓力

　　底氣之一，中國經濟面基本面穩健。

　　季度波動不超過0.1%，年度GDP增速仍在6.7%-6.9%區間，中國經濟隨進入“L”型換擋階段，但增長率仍大幅高於美國2%左右（如圖3）。就業情況良好，2018年8月，全國城鎮調查失業率為5%。物價方面（如圖4），通脹溫和，2001-2017中國平均通脹2.3%，遠低於其他發展中國家，和發達國家相近，成為長期匯率的有利支撐。

　　底氣之二，政策引導避免匯率過度貶值。

　　一段時期以來，貨幣當局和外匯管理部門已經退出常態化的外匯市場乾預，不會直接參與外匯交易。其目前主要運用的間接政策手段包括：調節離在岸市場上的外匯需求、增加交易成本、調整匯率形成機制、引導市場預期。（如圖5）2018年4月，人民幣對美元進入加速貶值通道以來，當局綜合運用間接調節手段引導預期，對衝貶值方向市場順周期行為。

　　當然，在一定情況下，當局也會運用外匯儲備對市場進行乾預，防止人民幣過度貶值。（如圖6）2015年來，我國始終保持三兆美元以上外匯儲備，並且總體趨勢平穩。

　　底氣之三，人民幣國際化進程加速。

　　2018年1月，根據環球同業銀行金融電信協會（SWIFT）統計，人民幣在國際支付貨幣中的份額為1.66%，為全球第五大支付貨幣。截至2017年末，境外主體持有境內人民幣股票、債券、貸款以及存款等金融資產金額合計4.29兆元，同比增長41.3%。

　　中國人民銀行發布2018年人民幣國際化報告（2018 RMB INTERNATIONALIZATION REPORT）顯示，人民幣國際化發展呈現如下特點：一是服務貿易項下人民幣跨境結算規模持續上升；二是證券投資帶動資本項下人民幣跨境結算規模較快增長；三是全口徑跨境融資巨集觀審慎管理政策進一步完善，有利於實體經濟降低融資成本；四是境外主體在境內金融市場參與度顯著提高，特別是債券通的推出，進一步促進了中國境內金融市場的雙向開放；五是人民幣原油期貨交易推出，大宗商品人民幣計價功能取得突破。

　　近期消息層面，25日安倍訪華，26日中國人民銀行宣布，中日將重啟貨幣互換，協定規模2000億元人民幣/3.4兆日元，協定有效期3年。相比於五年前的互換協定，此次規模擴大10倍之多。中日簽署貨幣雙邊協定，標誌著人民幣在國際化進程中邁出重要一步。

　　由此可見，人民幣國際化進程的正在加速，人民幣在國際貿易中的地位也在不斷提升，這將是人民幣長期升值的重要動力之一。

　　壓力之一，美國經濟持續向好，加息預期仍存。

　　2018年以來，美國經濟持續向好，就業市場和經濟表現強勁。失業率降至新低（如圖7），同時，一季度美國GDP環比初值按年率增長2.3%，二季度進一步提高到4.1%，為2014年三季度以來最好水準。通脹方面，有抬升的跡象（如圖8），美國核心個人消費支出平減指數（PCE）同比，六年來首次觸及美聯儲2%的目標。在此條件下，美聯儲對未來經濟前景樂觀，12月可能再次加息。

　　壓力之二，我國貿易順差優勢消退，金融順差基礎不穩。

　　雖然2017年以來，國際收支呈現雙順差形勢，但是受中美貿易影響，國際收支經常項目順差明顯減少（如圖9）。資本與金融項目差額波動較大（如圖10）。市場對於“雙逆差”的擔憂或引發利空情緒。

　　 壓力之三，國際局勢不確定性增大。

　　2018年4月川普政府對鋼鐵、鋁加征全球性關稅以來，國際貿易爭端不斷，保護主義趨勢繼續抬頭，全球格局正在發生改變。國際局勢不確定性不斷增強。

　　近期美國中期選舉民主黨勝利，使得國會陷入“分裂”狀態，關於川普減稅、擴大基建等相關政策能否順利推出，以及川普是否能夠連任都存在較大不確定性。此外，歐元區的政壇動蕩也不容忽視。除英國脫歐及意大利財政放鬆外，德國也成為歐元區一個重要不確定因素。德國總理默克爾長官的基民盟姊妹黨基社盟（CSU）14日在巴伐利亞州的地方選舉中失利。10月28日默克爾所在的保守派政黨及其在柏林的盟友社民黨，在黑森州選舉中再次失利，這給脆弱的默克爾政府帶來新的打擊。默克爾表示放棄競選黨主席。作為歐盟和歐元區“實際意義上的長官人”，默克爾的離任將對歐元區產生較大衝擊。歐元作為美元指數中佔比過半的貨幣，歐元區局勢將利好美元。

　　是否破7並不重要，合理均衡波動更為重要

　　守住某個點位將與其他政策目標形成衝突。根據蒙代爾不可能三角的經典理論，維持外匯穩定、保證獨立的貨幣政策、資本自由流動這三者不能同時存在。若為維持匯率的穩定，則需采取外匯管制或資本管制舉措，這在目前外部環境變數增多的情況下，顯得十分被動。並且也會造成價格形成與資源配置的扭曲。其實，不論6.9也好，還是7也好，守住某個點位並非匯率保持穩定的參照。匯率穩定更多應當考慮，其是否在一個合理的均衡水準幅近波動，並且這個均衡水準是可根據市場情況動態變化的。

　　匯率市場化，需破除點位思維。近幾年來，人民幣匯率市場化改革不斷深入。從811匯改，到增加CFETS籃子貨幣數量，到引入“逆周期調節因子”，均使人民幣對美元中間價機制更加完善，使匯率市場化改革更加深入。需要認識到，目前外匯市場存在的一個重要問題是，市場認知與政府政策引導框架有一定偏差，這種偏差導致人民幣匯率非理性波動、羊群效應更為明顯。“美元兌人民幣7的關口”正是這種市場認知偏差的反映。因而破除投資者的點位思維，塑造“人民幣將在合理區間波動”的概念，是對匯率市場化改革非常重要的助力劑。

　　最後，需要認識到，第一，人民幣匯率短期內暴跌可能性很低，在合理區間雙向波動則是為未來大概率的走勢；第二，人民幣匯率的合理均衡水準是動態變化的；第三，也需認識到，人民幣仍具有長期升值基礎。

　　(本文作者介紹：瀚德金融科技研究院副院長、中國人民大學國際貨幣研究所研究員。)