疫情經濟的贏家和輸家

當進入疫情後階段，人均無形資本較低的勞動密集型產業可能會在反彈時經歷一段表現出色的時期。 數字技術對經濟的滲透會進一步擴大，有利於無形資本及其所有者的潛在趨勢也將維持下去

文 | 邁克爾·斯賓塞

如今許多經濟評論都將重點放在“差異”上：儘管美國一大批股市指數都已處於或接近歷史高位，但更大範圍的經濟卻仍在有史以來最嚴重的經濟衰退中掙扎。雖然羅素2000指數比去年同期下跌5.4％，但標準普爾500和羅素3000指數已完全恢復至疫情前水準，而以數字和科技企 業為主的納斯達克指數則上漲了約26％。

許多人因此得出結論：市場已經跟經濟現實脫節。但換個角度看，今天的股票市場可能在某種程度上體現了被 “疫情經濟”所放大的強大潛在趨勢。要知道股票價格和市場指數只是衡量資本所有者價值創造的指標，與勞動、有形和無形資本在其中發揮作用的更廣泛經濟價值創造是不一樣的。此外，市場反映的是資本的未來預期實際回報 率，而在衡量勞動收入現值時根本沒有對應的前瞻性指數。因此，如果經濟預期出現大幅反彈，資本和勞務收入雖然可能出現上漲，卻只有資本的未來預期能被立刻體現出來。

然而，事情並非那麽簡單。市場估值越來越多地基於無形資產。根據標準普爾500指數近期的一項研究，今年員工人均無形資產水準高的企業股票漲幅最大，而人均無形資本越少的企業股票表現越差。換言之，市場和就業的增值創造方式正在出現分化。儘管這種情況在疫情前已經出現，但其趨勢在目前得到了加速。這至少基於兩個原因：一是作為應對措施之一，數字技術被迅速採用；二是許多勞動密集型行業由於封鎖原因被迫關閉。

可以肯定的是，總體市場估值得到了美聯儲和其他主要央行利率政策的支持。當前高度寬鬆貨幣政策的主要目 的是給政府創造債務空間，進而為大型財政疫情應對計劃 融資。儘管超低利率或許能為當今的市場估值提供一些總 體依據，但它們並不能解釋各行業間出現的明顯差異。

更宏觀地看，低收入家庭和許多資產負債表薄弱的小企業，都缺乏有效的衝擊緩衝器，而許多平時能創造大量就業機會的勞動密集型部門已部分關停。為了應對這些趨勢，主權資產負債表被當成經濟中大部分部門的緩衝器。但這個大部分可不是全部。因為當前的危機實際上在提高 某些特定企業的價值，所以有必要搞清楚究竟是誰在大量 持有這些企業的股票。事實上，當前的高估值企業都在那 些資產負債表足夠龐大以緩衝經濟衝擊的個人和機構手裡。

當進入疫情後階段，人均無形資本較低的勞動密集型產業可能會在反彈時經歷一段表現出色的時期。數字技術對經濟的滲透會進一步擴大，有利於無形資本及其所有者的潛在趨勢也將維持下去。因此，無形資本密集型行業的優勢地位也就不足為奇。在大多數情況下，它們的成本結構異常地偏向於恆定成本以及較低甚至可忽略的邊際成 本，使某些平台具備大規模擴展能力，這反過來賦予它們 在定價和市場準入方面的巨大勢力。

由此可知：1、疫情經濟加速了疫情前的趨勢，有利於那些實施無形資產價值創造且雇員相對較少的企業。雖然其增速可能比疫情期間有所減緩，但這種趨勢將繼續下去。傳統業務將實現復甦，但企業間因員工人均無形資產價值創造能力差異而產生的分化現象會繼續存在，且依舊是主要的經濟和社會挑戰。

2、市場和經濟正在分化的看法反映了對特定指數的險隘關注，但沒有任何一個指數可以反映整個市場。在疫情經濟中，由於各部門以及在這些部門內工作的人在經濟表 現上差異較大，導致股票市場指數變得比原本更令人費解。

3.鑒於數字無形資產對價值創造的巨大貢獻，我們很難找到一種方法來扭轉財富不平等加劇的趨勢。由於那些低收入和財富不足者的資產負債表中基本沒有無形和數字內容型資產，因此當前經濟和技術進步的回報也與他們無關。