張瑜：解謎央行上繳利潤

　　意見領袖|張瑜

　　明確定義——未上繳利潤或體現在央行資產負債表裡的“其他負債”科目

　　根據《中國人民銀行財務制度》，常態下，外匯儲備經營收益計入央行資產，體現在資產負債表當中。而央行的未分配利潤理應上繳中央國庫，但是根據財政部表態來看，疫情以來，我國對特定國有金融機構（含央行）暫停上繳利潤。

　　因此我們得出第一個結論：歷史上“未分配利潤”或上繳中央形成“政府存款”。疫情以來，未分配利潤不再上繳，但外匯儲備經營收益仍記在資產當中。我們預計“未分配利潤”計入了央行資產負債表負債端的其他科目當中。

　　我們推斷當前的未分配利潤或體現在央行資產負債表的“其他負債”層面。考慮到儲備貨幣，不計入儲備貨幣的金融性公司存款，發行債券，國外負債等四項科目均有明確定義，而自有資金的體量太小（僅200億左右，不足以支持兆利潤的上繳）。特別值得觀察的是，其他負債科目在2013年到2019年期間佔央行資產的比重約為1.6%，疫情以來最高提至4.0%，較疫情前明顯提振。

　　觀察影響——上繳利潤有類降準50bp功效，但實體感受或明顯較弱，財政性大於貨幣性

　　本輪未上繳的結存利潤，事實上可以理解財政凍結在央行账戶上的錢。因此隨著這部分被凍結的流動性得以釋放，這一過程大致分為兩步：

　　第一步，利潤上繳形成財政存款，體現為資負表負債端“其他負債”科目下降，“政府存款”科目上升。這一過程並不創造流動性。

　　第二步，財政發力形成資金流出，體現為資負表負債端“政府存款”科目下降，“儲備貨幣”科目上升。

　　值得注意的是，不論上述的科目猜測是否正確，但只要這部分錢形成政府的財政存款後並投放，那事實上就會形成基礎貨幣的擴張。當前校準存款204兆，1兆的利潤上繳數量上大約對應降準50bp。但我們提示這當中有三個值得觀察的層面：

　　首先，本次“類降準”的過程漫長，並非一次性釋放。根據央行的聲明，本次上繳利潤是按月均衡上繳，短期“類降準”感受並不強烈。

　　其次，本次“類降準”取決於財政的花錢速率。央行上繳利潤形成政府存款的過程並不起到釋放流動性的作用。只有當財政資金使用後流向企業居民端，實體經濟的才能有“類降準”感受。

　　第三，本次“類降準”受到資金用途限定的影響。與常態降準不同，本輪上繳利潤限定了資金的用途，因此實體經濟感受的流動性釋放或小於50bp的降準。

　　展望未來——上繳利潤與降準與否並無關聯，3.15降息值得期待

　　當前社融同比與M2同比差值的迅速收窄或預示出當前金融層面的主要矛盾仍是客觀意義的缺資產，因此即便短期不降準，也是因為降準對解決“缺資產”的功效相對有限，而並非上繳利潤代替了降準操作。

　　我們提示關注3月15日MLF降息的可能。地緣政治影響下，美國2月CPI同比數據大概率較今年1月進一步抬升。通脹提升的情境下，不排除美聯未來通過連續加息的方式抑製通脹。因此，3月15日國記憶體在搶跑降息的可能。一方面可彰顯獨立性提振內部信心，另一方面全社會融資成本的下降也有助於“擴信用”的加速修複。

　　風險提示：貨幣政策超預期

　　3月8日，央行網站顯示，按照中央經濟工作會議精神和政府工作報告的部署，為增強可用財力，今年人民銀行依法向中央財政上繳結存利潤，總額超過1兆元，主要用於留抵退稅和增加對地方轉移支付，支持助企紓困、穩就業保民生。並且央行指出，結存利潤主要來自過去幾年的外匯儲備經營收益，未來將按月均衡上繳。

　　上繳利潤意味著什麽？

　　（一）明確定義：央行利潤體現在央行負債端哪一項科目裡？

　　首先，我們先對央行的資產負債表做一個簡單的了解。央行的資產負債表與企業的資產負債表不同，其構成僅有資產端和負債端兩部分。

　　央行資產負債表的資產端是央行用錢做了什麽。資產端佔比最大的是國外資產，分為外匯佔款，貨幣黃金，其他外國資產三個部分。除去國外資產以外，資產端佔比第二大的部分即是對其他存款性公司債權。對其他存款性公司債權是指央行對商業銀行以及政策性銀行的貨幣投放量。對政府債權（中央政府）是指央行在二級市場持有的國債，主要是特別國債。對其他金融性公司債權是指央行向非銀機構投放的錢。其他資產是指一些雜項，這一部分央行沒有準確解釋。

　　央行資產負債表的負債端是央行對整個社會的欠條。佔比最大的是儲備貨幣，其中貨幣發行以流通中的現金為主。非金融機構存款是第三方支付平台（如支付寶）在央行的備付金存款。其他存款性公司存款即為存款準備金。分為法定存款準備金和超額存款準備金兩部分。負債端第二大的科目是政府存款。對應中央國庫存款和地方國庫存款。發行債券是指央票發行規模，不計入儲備貨幣的金融性公司存款是指證券公司，財務公司，信託公司這些沒有派生貨幣能力的機構繳納的準備金，國外負債是指國外機構在央行存放的資金，自有資金是指央行資本金，其他負債是指正回購餘額+金融機構以外幣繳存的準備金以及本文猜測的暫時未分配利潤等其他科目。

　　其次，我們推斷當前央行的未分配利潤或在央行資產負債表負債端的“其他負債”科目裡。

　　1、關於未分配利潤的定義。《中國人民銀行財務制度》第二章，第十一條表明“人民銀行的所有者權益全部由國家所有，其中包含國家資本，固定基金，總準備金，未分配利潤等”。

　　2、外匯儲備經營收益計入央行資產。《中國人民銀行財務制度》第三章，第十九條表明“外匯儲備經營過程中的淨收益計入外匯儲備經營收益。”

　　3、央行利潤應該上繳中央，我們推測應計入資產負債表裡的“政府存款”科目。《中國人民銀行財務制度》第六章，第四十四條，“人民銀行全行利潤等於各項收入減去各項支出。全行利潤按財政部批準的比例提取總準備金後，淨利潤由總行全部上繳中央財政。淨虧損首先由歷年提取的總準備金彌補，不足彌補的部分由中央財政撥補。”事實上中央銀行利潤上繳財政，也是世界主要經濟體的通行做法，《美聯儲法案》、《日本銀行法》、《英格蘭銀行法》都有類似的規定。

　　4、疫情以來，我們推測央行的未分配利潤在負債端已不再計入“政府存款”當中。根據財政部3月8日的回應，“世紀疫情發生以來，為應付可能出現的風險挑戰，在財政政策措施上，我國一直預留政策空間。對特定國有金融機構和專營機構暫停上繳利潤，以應不時之需，是預留的政策空間措施之一”。

　　綜上四條線索，我們推斷歷史上央行的“未分配利潤”都上繳中央形成“政府存款”。疫情以來，未分配利潤不再上繳，但外匯儲備經營收益仍記在資產當中，因此我們預計“未分配利潤”計入了央行資產負債表負債端的其他科目當中。考慮到儲備貨幣，不計入儲備貨幣的金融性公司存款，發行債券，國外負債等四項科目均有明確定義，而自有資金的體量太小（僅200億左右，不足以支持兆利潤的上繳），因此我們推斷當前的未分配利潤或體現在央行資產負債表的“其他負債”層面。

　　特別提示的是，上述僅是筆者自身對於央行負債表的推測，科目的具體統計情況仍需等待央行的進一步解釋。

　　（二）觀察影響：上繳利潤是否等於降準？

　　本輪未上繳的結存利潤，事實上可以理解財政凍結在央行账戶上的錢。因此隨著這部分被凍結的流動性得以釋放，實體經濟感受的資金流動性確實有所改善。單純從數量上觀察，上繳利潤有可能發揮降準50bp的功效。根據央行資產負債表的邏輯推演而言，未來或體現為如下兩步：

　　第一步，利潤上繳形成財政存款，體現為資負表負債端“其他負債”科目下降，“政府存款”科目上升。這一過程並不創造流動性。

　　第二步，財政發力形成資金流出，體現為資負表負債端“政府存款”科目下降，“儲備貨幣”科目上升。

　　值得注意的是，不論上述的科目猜測是否正確，但只要這部分錢形成政府的財政存款後並投放，那事實上就會形成基礎貨幣的擴張。假設“儲備貨幣”科目當中的“貨幣發行”（現金）和“非金融機構存款”（支付寶等機構的備付金）兩科目數量不變的話，那麽1兆的資金將形成超額準備金的增加。結合當前204兆的校準存款觀察來看，1兆的超額準備金的增加對應大約降準50bp的功效。但我們提示這當中有三個值得觀察的層面，這三個層面可能均會對本輪上繳利潤的“類降準”實際效果產生影響。

　　首先，本次“類降準”的過程漫長，並非一次性釋放。根據央行的聲明，本次上繳利潤並非一次繳清，而是按月均衡上繳。這也就意味著大約每月僅上繳1000億左右的利潤，短期“類降準”感受並不強烈。

　　其次，本次“類降準”取決於財政的花錢速率。上述的第一步錢從央行的口袋到財政的口袋的過程當中，並不創造“類降準”體驗感，因為資金仍存在財政的账戶。只有當財政資金使用後流向企業居民端，實體經濟的才能有“類降準”感受。

　　第三，本次“類降準”受到資金用途限制的影響。與常態降準不同的是，上繳利潤的資金明確了用途為“主要用於留抵退稅和增加對地方轉移支付，支持助企紓困、穩就業保民生。”因此在限定用途的情況下，實體經濟能感受到的流動性釋放或小於1兆。

　　（三）展望未來：貨幣政策短期的操作是如何？

　　首先，降準與否與上繳利潤關聯似乎並不大。結合1月社融數據觀察，1月社融同比與M2同比的差值進一步收窄0.6個百分點至0.7%。我們將M2看做金融機構的負債端，社融看做金融機構的資產端，那麽社融同比與M2同比差值的收窄或預示出當前金融層面的主要矛盾仍是客觀意義的缺資產。因此即便短期不降準，也是因為降準對解決“缺資產”的功效相對有限，而並非上繳利潤代替了降準操作。

　　具體內容詳見華創證券研究所3月9日發布的報告《【華創宏觀】解謎“央行上繳利潤”——破案“穩增長”系列五》。