文/新浪財經意見領袖專欄專欄作家 余華莘
眼下，即使2019年的政策利率前景與貨幣市場反饋的信號非常相似，筆者不認為美聯儲的貨幣決策是從投資者那裡得到的啟示。
【前言】在3月份的FOMC會議以後，美聯儲宣布維持聯邦基金利率2.25%-2.50%的目標區間不變，並且暗示不會在2019年加息，預計2020年將加息一次。同時，美聯儲下調了對今明兩年的經濟增速預期，下調了未來三年的名義通脹指引。
在前文《宏觀策略：失去中美增長，全球市場怎辦？》裡，筆者分析過，由於美聯儲在3月決議聲明裡幾乎180度的轉變態度，美國國債利率曲線在隨後幾個交易日內出現2007年來的第一次反轉。基於彭博數據，目前3M10Y利差為 6bp，在2018年3月21號，3M10Y利差則為113bp。因此，筆者判斷，美聯儲經濟增長預測模型裡，關於衰退可能性 的輸入參數，應該比一年前有了大幅提升。
數據來源：Bloomberg
因此，有兩個顯而易見且相互關聯的問題來了 — 究竟 1）是什麽讓美聯儲變得更加耐心？ 2）美聯儲是否看到什麽市場不知道的數據或者信號呢？
基於公開數據、美聯儲工作論文以及經驗研究，筆者在下文裡，就美聯儲的數據解讀、美國通脹驅動因子、美聯儲反應函數和美聯儲的雙重使命作了分析討論，並在此基礎上，就中央銀行的風險管理機制，以及風險資產的估值水準作進一步地研討分析。
【正文部分】
一、為何美聯儲變得更加耐心？
對於問題 1），筆者認為，根據美聯儲的Data Dependence決策路徑，很可能是最近公布的各項經濟數據使美聯儲變得更加耐心。
自2018年11月底，美聯儲第一次發布《金融穩定報告》之後，“金融穩定性（Financial System Resilience）”成為了這屆美聯儲政策目標的第三個支柱，或者說美聯儲越來越認識到金融狀況相對於通脹的重要性。而且該份報告認為，貿易緊張、地緣政治不確定性以及資產負債表疲弱的企業之間的企業債務增加構成了金融穩定面臨的風險
數據來源： Federal Reserve
因此，筆者認為，美聯儲的態度變得更加耐心是對2018年Q4，投資者拋售美國股票和公司債券所帶來的金融狀況急劇收緊的理性回應和適度調整。在美國政府發布的2018Q4金融账戶數據顯示，第四季度美國的居民部門淨財富損失慘重，其中主要原因就是股票損失，而且單季損失程度超過了2008年金融危機。這顯然引起川普總統的特別關注，並且屢次點名批評美聯儲。
從3月份貨幣政策會議的聲明來看，美聯儲的決策者們，傾向同意市場的預期並放棄在未來三個季度內過度緊縮金融條件，並且至少放棄了25個基點的聯邦基金利率的加息幅度。
另外，世界其他地區的經濟增長勢頭減緩，也給美聯儲提供了另一個退縮的理由。在前文《股票投資策略：蹚過2018、展望2019》，筆者分析認為，美聯儲的態度變得溫和，不僅是因為美聯儲擔心美國經濟表現不佳， 相反這更可能因為美聯儲正在考慮海外市場的風險。
除了仍在談判過程的中美貿易與關稅問題，美國對中國商品的進口仍然是中國影響世界其他地區的最直接渠道。然而隨著中國經濟減速，特別是始於國內結構改革所制定的去杠杆和供給側改革，全球製造業自2016年初以來出現大幅下滑，同時全球出口量也首次出現萎縮，這不僅拖累歐洲經濟的復甦，也引起鄰國日本和東南亞國家經濟增長的疲軟走勢。
數據來源： Bloomberg， CICC Research
在美國，最新的一些高頻經濟數據發布，也促成了美聯儲能夠耐心等待的觀點。儘管12月和1月工資增長蓬勃發展，創造了538，000個淨新工作崗位，但失業率從3.7%上升至4%。這些數據反映了勞動力市場可能沒有先前估計的那麽樂觀。不過，美國總體通脹壓力幾乎肯定不會令人擔憂，儘管核心CPI正在美聯儲2%目標值附近徘徊。
數據來源： Bloomberg
另外，IMF在4月9號發表的最新一期《世界經濟展望WEO》半年度報告預測，2019年全球經濟將成長3.3%，比去年10月的預估大幅下修0.4個百分點；預估2020年為3.6%，也下修0.1個百分點。其中：歐洲2019年預估僅成長1.3%（去年10月預測為1.6%），美國預估為2.3%（上次為2.5%），而中國今年的經濟增長由前一次預估的6.2%調升至6.3%。
IMF還指出，發達國家經濟成長“持續逐步減緩”的勢頭將持續到明年，而新興經濟體將扮演較正面的角色，包括土耳其、阿根廷等國能終結危機情勢，而最重要的是中國的經濟成長率能夠走穩。不過，IMF認為進一步“下修（經濟預測）的風險相當高”，仍擔心全球貿易緊張升高，歐洲經濟出現進一步震蕩，以及中國最近的刺激經濟措施可能失敗。 IMF預測美國經濟成長仍將繼續減緩，2020年年增率只有1.9%，遠低於2018年第3季的3%。
二、美聯儲到底知道啥秘密呢？
對於問題2），筆者仍然對美國經濟總體持正面判斷，並不認為未來幾個季度會出現大幅下滑的趨勢。 數據方面，去年12月份糟糕的零售銷售、以及今年1月份令人失望的消費者預期，導致Atlantic Fed將消費對美國19Q1 GDP的貢獻度估計值下降近40個基點，但這似乎與紅火的就業市場，穩步上升的工資，以及不斷提高的家庭儲蓄率，相矛盾。
儘管因為在第一季度，聯邦政府被迫關閉，美國經濟增長處於放緩狀態，但這幾乎是過去幾年裡的常態，而且Atlantic Fed的GDP Now模型顯示最終實際國內需求增長了1.3%。有鑒於此，FOMC似乎謹慎地將2019年和2020年的增長預測分別下調20和10bp，並將兩年的失業率預測調整為20個基點。
數據來源： Zero hedge
可以肯定的一點是，全球經濟肯定在放緩。正如鮑威爾主席指出的那樣，在美國之外，所有最大的經濟體在2018年幾乎全部減速。不過，鮑主席也指出，中國決策者已經采取了一些措施，比如加速財政支出和鼓勵信貸，來支持經濟活動，而這將有助於包括歐洲在內的世界其他地區的經濟增長探底。
數據來源：Blue Chip Economic Indicators， Atlanta Fed
另外一點可以確定的是，美聯儲不會因為白宮的壓力而改變其政策方向的。歷史上，白宮與美聯儲的衝突並不是什麽新鮮事。
林登·約翰遜（Lyndon Baines Johnson ，1963年至1969年擔任第36任美國總統）曾在1965年就升息批評過當時的美聯儲主席威廉·麥克切斯尼·馬丁（William Machesney Martin）。尼克松總統（Richard Milhous Nixon，第34任和第37任美國總統））曾經撤換掉威廉·麥克切斯尼·馬丁，讓阿瑟·伯恩斯（Arthur Burns）取而代之，後者屈從於白宮的壓力實施低利率，這一行動已被廣泛認為是導致通脹失控錯誤的政策。而即使是Arthur F． Burns（格林斯潘的學術恩師/1970-1978年任美聯儲主席）在尼克松的競選連任期間也曾頻頻受到指責。 後來的老布什總統曾將他1992年的競選失利歸咎於時任美聯儲主席格林斯潘。總統乾預美聯儲決策的風險在於，投資者可能會思考美聯儲是否將繼續堅持立場，這會給美國貨幣政策走向帶來不確定性，並有可能損害市場信心。
眼下，即使2019年的政策利率前景與貨幣市場反饋的信號非常相似，筆者不認為美聯儲的貨幣決策是從投資者那裡得到的啟示。然而，如果美聯儲也對國債收益率曲線的反轉持有謹慎態，鮑威爾主席可能希望在再次加息之前看到長端收益率上漲。
三、美國通脹率的驅動成份有哪些？
根據美國勞工統計局的CPI編制方法，筆者通過分解和識別核心CPI的每個組成部分的驅動因素，將 核心CPI分成四個主要成份， 分別是 1）住房，佔核心CPI的42%，；2）貨物，佔核心CPI的25%；3）醫療保健，佔核心CPI的8%； 4）不包括住房和醫療保健的服務，為 25%的核心CPI。
數據來源：Bureau of Labor Statistics， News Release， February 2019
對於住房通貨膨脹成份，租房空置率和房價升值是最重要的變量。過去幾個月，美國房價上升放緩，但租房空置率仍接近歷史低位。綜合來看，未來六個月住房通脹應該保持在目前水準附近。
核心商品通脹率則傾向於跟蹤非石油及食品的進口價格，但有著相對較長的滯後期。目前來自進口價格的信息顯示核心商品通脹在未來幾個月應該趨於平穩。
數據來源：Bloomberg
核心服務（不包括住房和醫療保健）通脹的最關鍵決定因素是工資增長。筆者觀察到，服務通脹對最近幾個月工資的加速增長反應強烈，而且目前正以2.7%的同比增長。由於失業率為4%，因此可能會進一步加快工資增長。
數據來源：Bloomberg
總體來講，目前核心通脹同比壓力仍然比較溫和，但隨著低基數效逐漸顯現，通脹壓力將在未來幾個月內發生變化，特別是工資加速增長和核心服務（不包括住房和醫療）通脹將是主要推動因素，也是美聯儲和投資者需要關注的重點數據。
四、美聯儲的雙重使命與反應函數是什麽？
根據1977年的《美聯儲改革法案 /Federal Reserve Reform Act of 1977》以及2015年的《美聯儲監管改革與現代化法案/the Fed Oversight Reform and Modernization Act》，並根據隨後監管共識進行調整，美聯儲被賦予雙重使命（Dual Mandates）來促進“價格穩定和充分就業”。根據價格穩定的要求，美聯儲為其首選通脹指標 - 個人消費支出（PCE）的價格指數設定了2%的年度目標。自2008-09金融危機以來，PCE價格指數一直低於美聯儲的目標。
數據來源：Bloomberg
為了提高通脹預期並說服公眾已執行其政策目標，美聯儲最近強調其通脹目標是“對稱的”，表明它同樣關注下行和超調。現任紐約聯邦儲備銀行行長John Williams一直是貨幣政策框架的倡導者，他認為美聯儲在未來的目標是超越其通脹目標，以“彌補”過去低於其目標，即某種形式的價格目標。美聯儲目前正在進行為期一年的調查，以確定是否應該轉向這種制度。美聯儲將在2020年上半年公布其結果。
數據來源：Bloomberg
充分就業則非常難以量化，因為它隨時間變化而且不能直接觀察到。充分就業最好的參照指標是自然失業率（“u-star”，或“u*”），這個失業率來自獨立於商業周期之外的結構性因素。按照經濟學定義，自然失業率（“Natural Rate of Unemployment”）指的是充分就業下的失業率，是失業率圍繞其波動的平均水準。自然失業率是一個不會造成通貨膨脹的失業率（Non-accelerating Inflation Rate of Unemployment，即NAIRU ），也是勞動市場處於供求穩定狀態的失業率。從整體經濟看來，任何時候都會有一些正在尋找工作的人，經濟學家把在這種情況下的失業稱為自然失業率。所以，經濟學家對自然失業率的定義，有時被稱作“充分就業狀態下的失業率”，有時也被稱作無加速通貨膨脹下的失業率。
根據美國國會預算辦公室（Congressional Budget Office）估計，u-star目前為4.45%，類似於聯邦公開市場委員會4.5%的預期中值。經驗數據表明，自美聯儲被授予雙重使命以來，總體失業率僅偶爾低於u-star，而這些場合最終通常都以經濟衰退和長期的過高失業率而告終。
不過，就美聯儲的雙重使命而言，通貨膨脹和失業對市場來說並不是非常重要。它們的重要性源於這兩項宏觀因子可以影響美聯儲政策，或者說，通貨膨脹和失業率是美聯儲反應函數的主要驅動因素。
從理論上講，美聯儲對通貨膨脹的反應是直截了當的。美聯儲的使命就是限制和控制高於其目標的通貨膨脹率，因為失控的價格最終會通過削弱經濟參與者對未來的信心和消費能力，從而使的總體產出低於增長潛力。所以，市場普遍預計美聯儲在長期通脹預期超出其舒適區時會及時做出政策反應和調整。
數據來源：Cleveland Fed， Bloomberg， Bureau of Labor Statistics， Philadelphia Fed， 筆者計算
結合經驗數據和實證記錄的觀察（如上圖），筆者認同和支持這一理論框架， 而且在過去30年中，聯邦基金利率與克里夫蘭聯邦儲備銀行的長期通脹預期保持一致。
數據來源：St． Louis Fed， Cleveland Fed， Bloomberg， Bureau of Labor Statistics， 筆者計算
但是，美聯儲對失業的反應函數則不太明顯，從經濟學理論上，這也符合貨幣政策與就業之間的不確定關係。然而，由於雙重使命成為法律，美聯儲每次在總體失業率低於其估計的自然失業率（Unemployment Gap或者失業率差距）時，都會加息。結合核心通脹指標的經驗數據，筆者發現美聯儲對失業反應函數變得更加清晰，每當失業率差距為負且通貨膨脹率高於2%時，美聯儲將加息。
這種反應函數與菲利普斯曲線一致，即通貨膨脹和失業率呈負相關。對此，筆者的看法是（與目前一些投資者質疑菲利普斯曲線的有效性不同），美聯儲仍然普遍讚同菲利普斯曲線關係，因此，當總體失業率低於自然失業率時，預計美聯儲將會加息。
五、中央銀行如何風險管理的呢？
21世紀的各國中央銀行行長大多都讚成採用“風險管理”的方式來制定政策。這意味著（特別是）當通脹低於決策者的目標時，央行制定政策將保留足夠余地，以便在經濟不確定性升高期間，切斷宏觀增長下行的尾部風險。
數據來源：Bloomberg， 筆者計算
眼下，全球經濟增長預期低迷與經濟政策不確定性升高之間存在密切聯繫。最近幾個季度的全球經濟增長疲軟並沒有導致主要發達國家和經濟體的失業率上升。當然，就業是一個滯後的變量。如果當前增長疲軟趨勢在未來幾個月內延續，甚至持續更長時間，那麽企業將會減少招聘甚至裁員，以保護正在變差的盈利能力。因此， 即使在勞動力市場偏緊的背景下，主要中央銀行正在采取適當的“風險管理”措施，采取不太強硬的政策偏見，以防止實際經濟活動進一步下滑 。
數據來源：Bloomberg， 筆者計算
不過，年初至今美國經濟仍然穩固，同時中國政府也在積極采取額外的政策措施來穩定經濟增長，從而為全球貿易劃了一條底線。筆者認為，這些刺激通脹和支持增長的政策措施將最終導致央行行長重新回到不那麽溫和，且更符合失業率和通脹趨勢的政策立場，特別是美聯儲有望在2019年年終或者2020年年初重新引領加息潮流。
另一方面，主要中央銀行目前維持的政策利率水準遠低於各自的中性利率，這有助於緩解當前由於經濟不確定性升高導致的增長預期疲軟的衝擊。
經驗研究表明，過於嚴厲的貨幣政策始終是經濟衰退的根本原因。同樣，如果對增長的外部衝擊嚴重到，政策制定者來不及確定經濟放緩並以寬鬆的貨幣政策做出回應，那麽經濟也可能出現衰退。而後者的場景就是投資者眼下最擔心的結果。
然而，主要央行的政策態度已經變得更加溫和，以應對不確定性增加。當然，在貨幣政策高度寬鬆的時候，由於貨幣政策錯誤導致增長被過度壓低的可能性很低。不過，筆者更擔心的是反向的效果，即政策制定者正在為全球經濟注入它不需要的過度刺激措施，尤其是美國。
數據來源：Bloomberg， 筆者計算
五、風險資產總體估值水準是否過高？
筆者最青睞的美國銀行首席分析師Michael Hartnett在上周五的策略師報告中說，S&P500指數將在今年第二季度3000點上方見頂，之後將走弱。這一預期比該指數目前的水準高約4%，比該投行的年終預期高出100點。
雖然幾乎所有風險資產在2019年有上漲，但標普500指數飆升15%仍然表現醒目。主要央行都轉向溫和政策，比如美聯儲暗示今年一段時間內不會加息，歐洲央行準備以銀行貸款的方式推出新的刺激措施，這些都推動了全球股市的反彈。3月份，10年期美國國債收益率跌至15個月低位的2.37%，幾天之後，白宮首席經濟顧問Larry Kudlow呼籲美聯儲“立即”將聯邦基金利率降低半個百分點。
數據來源：Bloomberg
基於上述的貨幣政策表態和債券市場表現說明，推動股票等風險資產上漲的一個關鍵力量 -- 流動性--已經達到了頂峰。不過，Hartnett雖然對股市潛在見頂發出警告，但他表示，現在拋售股票仍然為時尚早，因為市場情緒尚未達到通常意味著即將下跌的極端情形。美銀策略組的數據顯示，儘管股市反彈，但投資者一直在從美國股票基金中撤出資金，今年至今的總流出量接近400億美元。Hartnett的市場擇時信號的五個指標中，有四個顯示中性。
數據來源：Wikipedia， Factset， The Daily Shot， Bloomberg
不過，投資者要注意的一點是，當前風險資產估值上升的情況歷史上並非前所未有，但存在重大差異。之前風險資產估值上升的事件往往是地域性的，無論是地理位置還是行業領域，比如1990年主要集中在日本，2000年專注於互聯網相關行業，以及2008年專注於美國抵押貸款和信貸市場。
相比之下，2008年後全球量化寬鬆政策以及央行的零利率和負利率政策推動了所有地區和所有資產類別 –包括股票，信貸和房地產在內的所有類別的風險資產的估值水準。這使得金融市場更加危險，因為據統計包括房地產在內的全球風險資產的總價值為400兆美元，這相當於全球經濟規模的五倍左右。
數據來源： Bloomberg，筆者計算
風險資產估值過高的風險在哪兒呢？舉個例子，筆者準備投資一份價值100的風險資產，它的定價是在未來十年內，每年產生5%的回報，那麽今天的NAV值138.6。假設，由於央行推動貨幣寬鬆政策和零利率，或者說未來十年的回報率降至零，那麽今天的資產價格必須飆升67%，才能覆蓋每年5%的支出水準。
數據來源：筆者計算
從風險管理的角度來看，假設風險資產的估值水準降低，而且仍然可以將風險資產產生的5%的年回報延續到未來十年。對於那些能夠謹慎攤銷初始意外收入的人來說，生活並沒有什麽真正改變，未來的支出模式也不會受到影響。但並非人人如此。假設一個人稍不謹慎管理支出，他就可能會在今天花掉大量的意外收入，而在未來入不敷出甚至舉債累累， 或者說對於那些不顧一切地消費掉初始意外收獲的人來說，未來的支出將不可避免地遭受經濟衰退的嚴重影響。這聽起來是否很熟悉？！對的，它就是2008-2009年美國次貸危機對消費者和經濟產生毀滅性打擊的根本原理。
(本文作者介紹：余華莘先生，特許金融分析師(CFA)，現為德銀（DWS）大中華基金投資經理，持有多倫多大學工商管理碩士學位。)
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