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潛望|蛋殼公寓啟動退市:一個互聯網賦能傳統租賃業的失敗樣本

騰訊新聞《潛望》 李思誼

蛋殼公寓(DNK.NASDAQ)最終沒能逃脫退市的命運。台灣時間4月6日晚間,紐交所宣布暫停蛋殼公寓交易,啟動退市程序。

以互聯網模式賦能傳統房地產租賃業,曾經一度成為資本熱捧的寵兒,並在2020年年初完成IPO登頂資本市場,有5年歷史的蛋殼公寓沒能挺過2020年的冬天。

自2020年11月份以來,蛋殼公寓就面臨多方債務的催繳——業主催租、供應商討債、與員工們討薪……大家甚至經常聚集在位於北京市東城區朝陽首府的蛋殼總部以施加壓力。

不到10日時間,蛋殼運營主體公司連續新增兩條被執行人信息。11月23日新增的被執行人信息,執行標的約為337萬元,目前該公司的執行標的總額約為1429萬元。12月初,上海區閔行區人民法院對蛋殼持有的股權及其他投資權益1000萬元進行凍結。

一位接近蛋殼人士對騰訊新聞《潛望》分析了蛋殼“暴雷”的原因:首先是營收,突如其來的新冠疫情導致空置率與提前終止合約率陡增;其次是現金流,蛋殼CEO高靖接受調查一事讓正在進行的新一輪融資擱淺。

蛋殼的機構投資者當時收到了正在接受調查的CEO高靖的一封親筆信。看過這封信的相關人士向騰訊新聞《潛望》轉述,高靖向投資人傳達了以下觀點:

·接受調查原因。在蛋殼之前曾參與的一個創業項目,高靖在離開時仍保留了部分股份。但監管在發現該公司與某通訊運營商因業務往來的嫌疑後,高也因此被問責調查。

·表達歉意並呼籲挽救蛋殼。在信中,他對目前造成的狀況表示歉意,並提出願意拿出所有股份來補償投資人,希望投資人能挽救蛋殼。

但最終無濟於事。

自救:繞過蛋殼,業主與租客尋求最合理解決方案

張女士曾與蛋殼公寓已有4年的合作經歷。在與蛋殼多次交涉未果後,基於此前雙方與蛋殼簽大約同的基礎上,張女士與三位租客雙方紛紛與蛋殼解約,並協商了新的解決方案。

2021年1月1日至2021年6月30日半年期間,按照租客此前與蛋殼簽訂的月租金額度,三位租客以月付的形式向張女士支付房租。

這是張女士2019年3年合約期滿後第二次與蛋殼簽約。“2019年重新簽約時,蛋殼在此前房租基礎上漲約3%。”張女士告訴騰訊新聞《潛望》,她位於勁松二期的三居室在2019年再續約時,出租給蛋殼的價格為8700元/月。

事實上,除去蛋殼給出的各種優惠政策,三位房客每月實繳房租大約為3100元、2400元和2200元,三者之和遠低於蛋殼繳納給業主的8700元。

租客之一史先生回憶稱,自己的房租月付價格為2700元,蛋殼在今年為了吸引租客減少空置率推出了比往常更為優惠的政策,每月的實繳房租不足2200元。

史先生申請分期貸年付房租,蛋殼相應給出“首月房租打7折”、“免去兩個月房租,在入住第三個月開始按月返還”、“僅收取服務費的10%”等優惠政策。

一方面,向業主支付高額的租金吸收更多的房源;另一方面,向租戶收取更為優惠的租金以獲取更多的租客。加之業主和租戶之間的支付時間差,蛋殼還能正常運轉,直到2020年年初突如其來的新冠疫情。

張女士稱,一年以來雖然斷斷續續有關於蛋殼的負面消息傳出,但蛋殼仍然能按時支付張女士的房租。當然,中途也經歷了幾次小波折:

2020年2月17日,蛋殼官方發布《致廣大業主的真心話》一文,提出由於新冠疫情導致空置率增加,向各位業主請求免一個月租期的支持;

不久,管家提出可以不免除一個月的租金,但申請一個月的租金在合約結束後在支付;

2020年7月16日,蛋殼向張女士提出每月租金減少1300元;繳納房租的時間延長15個工作日;

直到10月1日合約約定的交租日,張女士的銀行账戶並未收到未來一個季度的房租。“我開始聯繫所有認識蛋殼的人,”她說,永遠承諾有人會主動聯繫,但永遠都沒有人主動處理。

10月底時,張女士接到一個自稱蛋殼員工的陌生電話,提出房租由按季支付變更為按月支付的建議,但並無下文。

讓張女士不解的是,“400電話轉至人工服務時永遠無法接通”、“舊業主的房租都交不上,還在開展招新業務,這不是坑人嗎?!”

張女士在11月中旬選擇報警“以表明自己的態度”,並聯繫了房屋中的三戶房客。雙方與蛋殼幾次溝通未果後,決定自己協商解決。

經過多次交涉,11月29日,在蛋殼總部的調節委員會,調解員、律師等的共同見證下,張女士與三位租客協商補簽了新的房屋租賃合約。

其中一位租客告訴騰訊新聞《潛望》,雖然與金融機構的貸款已經解除,但蛋殼還拖欠他們一個月的押金;用現金繳納租金的舍友,1月份以來的租金分文未退。蛋殼此前對房東的租金也仍有拖欠。

商業模式是否成立?財務數據或已見端倪

一定程度上,蛋殼這種利用“先收晚付”形成資金池進行擴張的模式,通過不斷吸收新租客租金、利用資金流時間差來維持看似正常的運轉。

不過,一旦遇到經濟下行期或諸如新冠疫情這種不可抗力事件導致租客減少,如果沒有外部“輸血”則很難維持運轉。這也是蛋殼“暴雷”的主要原因之一。

受租售並舉利好政策刺激,為了搶佔更多市場份額,蛋殼自2017年開始大舉擴張,到2019年已被第三方機構評為中國最大與增速最快的共享居住平台之一。

2017-2019年三年時間,蛋殼的運營城市從6個增至13個,運營房間數則更是從5.2萬間擴張至43.83萬間,年複合增長率達到266.3%。

相反,出租率卻未能與房屋運營間數的增加保持同步。即使在新冠疫情之前,蛋殼房屋的出租率也呈現逐年下降趨勢:2017年為85.8%、2018年為76.9%、2019年為76.7%。

看似收入逐年倍增,但增速也明顯放緩。蛋殼在2019年的營業收入為71億元,相比2018年的26.75億元增長了166.5%。2018年的營收相比2017年的、6.568億元增長307.3%。

雖然長期虧損在互聯網行業中並不少見,但良性發展勢態往往是,隨著時間推移虧損逐年收縮或保持相對平穩。

蛋殼過去三年的財務狀況則呈現“收入越多虧得越多”的特徵。體現在經營利潤上,2017年至2019年的經營虧損分別為2.19億元、12.21億元和31.51億元。

經營活動無法產生正向現金流,自身不具備造血能力的情況下,持續的對外投資導致大量的資金輸出。因此,蛋殼必須依靠金融機構提供的資金支持來維持現金流平衡。

再看一組數據,蛋殼在2019年的淨虧損為34.35億元,2019年的籌資現金流入為101.29億元,籌資現金流出為79.79億元。

這意味著蛋殼的經營性虧空主要通過外部融資來彌補。蛋殼不僅依托於持續的融資維持其高速擴張的經營模式;而且蛋殼籌資取得的資金主要為1年以內的短期資金,從而對蛋殼的現金流管理能力提出較大的考驗。

這種“借新還息”的滾雪球模式帶來的結果是,蛋殼的財務杠杆高企,同時承擔大量的財務成本,對其利潤產生進一步的侵蝕。

蛋殼的有息負債增速加劇。在過去的三年中,蛋殼的有息負債從2017年9.37億元增至2019年的52.23億元,年複合增長率高達229%。蛋殼為所借資金付出了高額的融資成本。

根據騰訊新聞《潛望》測算,蛋殼在2019年的有息負債為52.23億元,利息支出3.52億元,融資成本約為6.74%,遠高於銀行貸款的基準利率。

蛋殼2017年至2018年債務增加額分別為17.25億元與57.64億元,兩年合計74.89億元。2019年的債務減少79.79億元,全部歸還此前兩年產生的債務。這意味著,蛋殼的債務大多以短期借款為主。

事實上,蛋殼在2018年開始通過各種方式豐富短期借款的多樣性,這也在一定程度上說明資金需求的迫切性。從2017年的融資租賃拓展到金融機構借貸和信託借貸等。

為了保持規模的快速擴張,同時取得租金的快速回籠,在蛋殼與租客簽訂的合約中,對半年、一年以及一次性支付房租的用戶給予不等的優惠政策,也就是說蛋殼實際收到的租金現金回籠遠低於合約金額。

蛋殼財報顯示,為了促進租客租金的支付,在上述大力度優惠得同時,將租客引流至金融機構 ,通過“租金貸”等產品提高租客支付能力。截至2019年末,蛋殼與一家金融機構的短期租賃融資餘額佔短期租賃融資總餘額94%。

甚至,蛋殼還為租客支付貸款利息並提供擔保。租客與金融機構簽訂融資協議,並向金融機構支付月租費,而蛋殼則對應承擔6%至10%不等的資金成本,同時租客如提前終止與蛋殼的租約,或未能向金融機構償還月租金,蛋殼須向金融機構償還本金。

數據顯示,2017年至2019年,使用金融方案的蛋殼租客佔比分別為91.3%、75.8%、65.9%。提前終止金融方案的租客比例佔到這部分租客的比例呈提高趨勢,分別為30.2%、46.8%、44.6%。蛋殼支付的這部分金額分別為4.37億元、17.57億元、28.11億元。

此外,根據蛋殼與金融機構的協議約定,蛋殼還被要求將從金融機構取得的資金以一定比例存入託管账戶。截至2018年12月31日和2019年12月31日,蛋殼在各金融機構繳存的限制現金分別為15.56億元和26.80億元。

依據2019年蛋殼的账面有息負債餘額53.19億元計算,蛋殼對應存入的託管資金26.80億元,佔比50.39%。以蛋殼承擔的6%至10%的資金成本計算,考慮到託管資金的存款利得,蛋殼的實際融資成本高達10%至18%。

上述“加速”資金回籠方式,一方面大幅壓降了蛋殼的利潤邊際,同時較高的融資成本進一步加大了蛋殼的現金流壓力。

在蛋殼連續多年均未能通過經營活動形成正向資金流回籠得情況下,連年的高息不得不通過外部融資進行覆蓋,進而導致了現金流層面出現惡性循環,現金流情況持續惡化。

曾嘗試與P2P平台合作,豐富融資渠道

為了獲得更多的資金支持,蛋殼甚至此前曾飲鴆止渴般試圖與P2P合作,險些將租客們拖入更大的泥淖。

騰訊新聞《潛望》獲得的相關資料顯示,蛋殼在2017年開啟大規模擴張後,試圖聯合互金平台凡普金科,不僅提供融資租賃業務,同時還發布資產證券化產品。

凡普金科稱,在機構合作方面,凡普金科稱可以通過各種不同的交易架構,為機構資金方提供多種增信方式,包括機構化分層、本金超額覆蓋、保證金、差額補足、AAA擔保、提前清償等相關內外部增信措施。

當時,凡普金科旗下包括“愛錢進”、“錢站”、“凡普信”、“任買”、“凡普快車”、“會牛”、“秋成”等子品牌。其中,蛋殼的租金貸業務主要與凡普金科旗下“愛錢進”、“任買”等合作,資產證券化產品則與凡普金科旗下普惠保理進行合作。

根據凡普金科當時提供的資料,“任買”是一款與實體消費場景相結合,為城市青年消費者提供訂單分期或者預授信額度的金融服務,涉及的五大實體行業中租房是其中之一。

“任買”的額度一般為1000元至6萬元,期限3個月到23個月不等,月綜合費率為0.83%-1.08%。其中,租房的平均借款期限為17.2個月,平均借款金額為4.83萬元。

蛋殼與凡普金科簽署的合作協議中,蛋殼推薦租客通過“任買”申請借款,“愛錢進”為租客匹配出借人並形成借貸關係。雙方的合作期限為2017年9月21日至2018年9月20日。

但雙方的合作似乎並不順暢。此前,就曾有媒體報導,租客在合約規定的交房租日期前將房租存至指定銀行账號,但任買平台未進行扣款導致租客租房分期貸產生逾期,蛋殼卻認為租客違約決定終止合約。

現金貸業務之外,蛋殼還試圖與凡普金科旗下保理公司天津普惠保理共同發布資產證券化產品。

據了解,該項目擬采取增量轉讓形式。即凡普集團旗下的保理公司作為資金信託的委託人,設立資金型信託,通過某信託公司,對租客直接放款。

在該ABS架構中,表面的基礎資產是普惠保理作為信託計劃的委託人把該債權收益權,穿透到底層的實際基礎資產是蛋殼租客的未來租金。普惠保理把信託收益權轉讓給資管計劃在交易所發行,引入銀行資金作為投資人。

“本質上是租戶租金形成的未來應收账款,但這部分應收账款具有很大的不確定性”。一位信託行業資深人士對騰訊新聞《潛望》人士表示,如果出租率達不到盈虧平衡點要求,就一定會出現虧損,也很難運轉。

“一般情況下,保理服務費不會超過3%”該人士還表示,蛋殼向普惠保理支付的保理服務費遠遠超過正常水準。而且,保理公司是發行人的關聯公司,有利潤轉移的嫌疑。

長租公寓路在何方?

持續的城鎮化進程、大城市房價不斷攀升、年輕人消費習慣與生活方式的改變、房屋租賃市場可觀的政策支持……種種因素推動中國的房屋租賃市場飽含巨大潛力。

中國的房屋租賃市場規模有望從2018年的1.8兆元增長至2023年的3.0兆規模,而一二線城市的市場規模有望從2018年的1.8兆元增至2023年的2.0兆元。這並不包括房屋租賃市場延展出來的服務業規模。

雖然暴雷事件不斷,但這並不能阻擋新進入玩家的腳步。企查查數據顯示,目前中國共有6.6玩家長租公寓相關企業,且新注冊量逐年攀升。2019年新注冊企業為1.7萬家,同比增長22.9%;2020年前三季度共新增相關企業1.2玩家,同比增長9.1%。

事實上,地產行業早在幾年前就曾對長租公寓的發展質疑紛紛。

SOHO董事長潘石屹兩年前曾給出創業者不建議進入長租公寓領域的建議。“長租公寓產生的銀行貸款,往往高於銀行基準利率至5%-6%,然而貸款建成的公寓出租回報率不及1%。”他說,這是一條不歸路。

我愛我家原副總裁胡景暉在2018年曾炮轟蛋殼等長租公寓模式,認為大家以超過市場租金20%-40%拚命收房,完全擾亂了正常的租賃市場。如果爆倉,將比P2P更為嚴重。

“說蛋殼是旁氏騙局可能有失偏頗,它還是希望把租賃市場做起來。”行業人士向騰訊新聞《潛望》分析稱,蛋殼所做的“二房東”模式非常具有挑戰性。

首先,2017年“租售並舉”政策推出後,資本開始將目光投向長租公寓市場。但對於一個需要大規模資本支持的行業,資本缺少退出渠道的情況下,支持相對有限。

其次,多個平台“一窩蜂”地搶佔房源,以更高的價格從業主手中收房,進行裝修改造後卻以更低的價格租給租客。“高收低租”導致的結果是“租一套虧一套”。

很多人或許會對照互聯網思維認為只要建立規模效應,就會降低邊際成本增加邊際收益。上述行業人士解釋稱,房價調控使得長租公寓不會邊際收益遞增,而每套房源都要投入裝修與維護成本又不會產生邊際成本遞減。

“長租公寓行業更多呈現的是規模不經濟特徵。”該人士表示,類蛋殼的長租公寓模式陷入了典型的經濟學怪圈。“為了吸引租客,通過租客貸款不斷發展新業務的模式,一旦市場出現波動就會產生連鎖反應”。

中國的長租公寓到底有沒有未來?該如何發展?在一位房屋租賃行業人士看來,目前美國的長租公寓模式是基於80多年發展歷史的合理探索的結果,或值得借鑒參考。

美國長租公寓在發展的最初10多年,與中國當前的“二房東”模式相類似,後期由於無法正常運轉而逐漸關停。在未來數十年的發展演變中,最終形成目前的資產管理與銷售管理兩大模式:

一種是以重資產為代表的REITs模式。企業通過收購物業、持有運營,最終通過上市實現最終退出。此類企業如Equity Residential (EQR.NYSE)、AvalonBay Communities, Inc. (AVB);

一種是以輕資產為代表的平台模式。作為美國最大的房地產租賃平台的apartment.com便屬於此類模式,其運營方為CoStar(CSGP.NASDAQ)。

在中國,輕資產的“二業主”模式目前舉步維艱,而重資產的自持模式缺乏資本層面的支持——目前這兩種模式在中國仍處於探索階段。

一位長租公寓創業者告訴騰訊新聞《潛望》,當前中國的長租公寓仍然在摸索中艱苦前行,出現暴雷事件是非常正常的事情。

“長租公寓需要資本、運營、技術與管理多方面的有機結合,每一部分都可以發展成為大型企業”。

他暢想的中國長租公寓發展的理想狀態是:“具有’長錢、大錢與便宜錢’特徵的資本進入,同時建立有效的退出機制;運營商進行高效管理;技術提供一流的技術平台;銷售商利用平台進行銷售。”

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