解鎖國企混改兩難

（圖片來源：全景視覺）

鄭志剛/文在去年年底的中央經濟工作會議上，中央明確提出“堅持政企分開、政資分開和公平競爭原則”，“加快實現從管企業向管資本轉化”，“改組成立一批國有資本投資公司，組建一批國有資本營運公司，積極推進混合所有製改革”。可以預見，通過組建國有投資營運公司以實現從以往“管人管事管企業”向“管資本”的國有資產管理體系的改革將成為2019年國企改革推進的重點工作。

在之前的國企混改中已經有過這樣的嘗試。例如，天津國資委成立國有獨資的津聯、津誠和國興三家國有資本投資運營公司。其中，2017年7月設立、注冊資本為120億人民幣的津誠，負責非製造業國有企業“國有資產的資本化”後的投資和運營。2018年4月19日，天津市國資委將所持有的天房集團等100%股權按照經備案的評估值注入津誠。而津誠等國有資本投資運營公司將與通過混改引入經營實體的戰投一起，共同以股東的身份參與相關的公司治理。

理論上，通過設立投資運營機構將國資委與實體企業“隔離”，二者不再有直接產權關係，正如陳清泰所言，國資委無權穿越投資運營機構乾預其投資的公司，政企分開順理成章。以往國資管理體系“管人管事管企業”，政企不分的狀況應當得到一定程度的抑製。

然而，上述在國資委和經營實體之間引入國有資本投資營運公司做法的一個潛在問題是，使原本已經很長的國資管理委託代理鏈條進一步延長了。如果說原來國資委是通過全資控股的控股集團公司間接持有上市子公司的股票，現在是國資委首先全資控股國有資本投資運營公司，投資運營公司再持股原來的控股集團公司，然後再由控股集團公司持股上市子公司。這樣，國資管理委託代理鏈條從原來的至少三級變為目前的至少四級。而委託代理鏈條延長以及由此引發的所有者缺位問題作為國企的典型弊端長期為人所詬病。此外，同樣作為經營實體的控股集團公司與所持股上市子公司的同業競爭問題得不到解決，引發資本市場和監管當局對未來二者之間關聯交易發生可能性增加的擔心。

這事實上構成國資管理體系改革深入面臨的兩難選擇：為了實現從“管人管事管企業”向“管資本”的轉化需要引入投資營運公司，而引入投資營運公司則將勢必將延長委託代理鏈條。

那麽，如何才能實現國資管理體系從“管企業”實現向“管資本”的有效轉化呢？

2018年12月12日，雲南白藥發布《吸收合並雲南白藥控股有限公司暨關聯交易報告書（草案）》。雲南白藥吸收合並控股母公司白藥控股，實現整體上市。按照公告，雙方確保交易完成後雲南省國資委和新華都的持股比例一致，延續了白藥控股前次混改中國資和民資並列第一大股東的基本原則。雲南白藥的相關實踐由此為經營實體（例如白藥控股）如何通過借助所控股的上市公司，實現整體上市，完成混改積累了寶貴的經驗。

不僅如此，我們還看到，它同時也為國有資產管理體系如何有效縮短金字塔控股結構鏈條帶來啟發。在雲南白藥吸收合並控股母公司白藥控股，實現整體上市後，雲南白藥金字塔控股結構鏈條從原來的“雲南國資委——白藥控股（控股集團公司）——雲南白藥（上市公司）”三級變為目前的“雲南國資委——雲南白藥”兩級，金字塔控股結構鏈條縮短了。這為雲南白藥未來減少管理層級，降低治理成本和提高經營效率帶來新的契機。而經過吸收合並控股母公司白藥控股，長期困擾國有上市公司的上市子公司和控股集團公司的同業競爭問題也迎刃而解。

按照國資委報告的數據，截至2018年上半年，中央企業控股的境內外上市公司共有398戶，國資中有65.2%的總資產和61.7%的淨資產已經進入上市公司。因而借助所控股的上市公司，控股集團公司進行整體上市，以解決委託代理鏈條延長和同業競爭的問題至少在央企層面具有一定的可行性。

從雲南白藥混改目前完成的階段來看，與新華都一起控股雲南白藥的控股股東依然是雲南國資委，在國資委和經營實體雲南白藥之間缺乏“政府和市場之間的界面”或“政府與企業間隔離層”。而按照天津國資管理體系改革形成的經驗，這似乎並不利於國有資產管理體系從“管人管事管企業”向“管資本”轉化。

因而，把天津國資管理體系改革的思路和雲南白藥吸收合並控股公司整體上市的思路結合起來或能解決目前國企混改面臨的兩難選擇。一方面，我們借鑒雲南白藥模式完成控股集團公司的混改和縮短委託代理鏈條，另一方面則借鑒天津國資管理體系混改實踐，通過組建國有資本投資運營公司實現國資管理體系從“管人管事管企業”向“管資本”的轉化。

（作者系中國人民大學財政金融學院教授）