分眾傳媒的財務數據，用一個詞來形容就是驚豔。毛利率高達70%，淨利潤率高達40%，淨資產收益率（ROE）高達逆天70%（扣非後也超過50%）。要知道，茅台的ROE在2017的極好發展形勢下，也不過32%。作為一個在電梯內放置電視和海報播放廣告的公司，分眾傳媒並不為普通人所知，聽上去也不是高技術含量的生意。分眾傳媒為什麽能壟斷電梯媒體這麽多年，保持如此高的資本回報，並且一直沒有競爭對手呢？
半路殺出的挑戰者
最近就殺出來一個氣勢洶洶的對手——新潮傳媒，聲稱“2018年要打一場千億級的群架”，在內部下發的檔案《關於全面搶奪分眾傳媒億元級客戶的通知》宣布“與分眾傳媒的戰爭正式打響”。受此衝擊，分眾傳媒的股價也應聲下跌了一點。
新潮傳媒是何許人呢？它是成都的一家企業，近兩三年才開始發力電梯媒體，擴張速度很快。看新潮傳媒的財務數據，實在是小的不足為慮。新潮傳媒2016年實現營業收入7142萬元，淨利潤為虧損7765萬元；截至2017年6月30日，合並報表總資產為2.64億元，淨資產為-229萬元，營業收入6937萬元，淨利潤為虧損5796萬元。根據雷帝網報導，新潮傳媒2017年營收過2億，虧損大約1億元。分眾傳媒2017年的收入是120億，淨利潤是60億。
但是對分眾傳媒而言，新潮傳媒是值得警惕的對手。雖然實力還有限，但新潮傳媒的彈藥很充足，已從多位上市公司老總那裡融資近40億元，投資方包括二三四五網絡創始人龐升東、顧家家居董事長顧江生、愷英網絡創始人王悅、天神娛樂創始人朱曄、快的計程車創始人陳偉星，以及歐普照明、紅星美凱龍等。近日，新潮傳媒又獲得成都高新區產業引導基金20億元投資。為了與分眾傳媒抗爭，新潮傳媒不惜大幅虧損，上遊補貼物業獲取電梯資源，下遊大幅補貼客戶，內部大幅獎勵銷售人員。據稱，新潮傳媒2年多時間內已經拿下45個城市的35萬個電梯資源。而分眾傳媒發展了16年，目前覆蓋150個城市的150萬個終端。
新潮傳媒為什麽不惜代價殺入分眾傳媒所在的電梯媒體行業呢？最重要的原因是電梯媒體具有非常好的商業模式，具有其他媒體難以顛覆的傳播特性，具有良好的發展前景。
難以被顛覆的端點媒體
分眾傳媒是國內最大的城市生活圈媒體，主要產品為樓宇媒體（包含電梯電視和電梯海報）、影院銀幕廣告媒體、賣場終端影片媒體等，覆蓋城市主流消費人群的工作場景、生活場景、娛樂場景、消費場景。
按類型來看，分眾傳媒做的是端點媒體，和路徑媒體不同。相對於電視、報紙、互聯網等其他媒體管道，端點媒體具有“高覆蓋、高匹配度、必經、高頻次、低干擾”的稀缺特性。分眾傳媒的樓宇電梯廣告覆蓋人群70%是一二線城市20歲～45歲的都市中產階級消費者，坐電梯的人大多數是白領、金領，這些人群貢獻了70%～80%的都市消費力。人們位移的路徑和工具有多種多樣，飛機、火車、地鐵、私家車、計程車、公交、自行車、步行等等，但殊途同歸，端點一般只有兩個——家和公司。小區、辦公大樓，是所有消費者的出行目的地。
端點媒體相對於路徑媒體，更容易對目標人群進行匹配，在同一個端點出現的人群基本都屬於同一消費層級，有相似的消費需求和預算約束。樓宇電梯是高頻率的必經之地，消費者無論如何都無法繞開。在資訊多元化、碎片化、資訊過載的大環境下，分眾傳媒在消費者必經的、封閉的、視野範圍狹窄、低干擾的線下生活圈場景中，每天形成高頻到達城市主流消費群，日均觸達5億人次。江南春將樓宇媒體類比航空雜誌，他說：
“航空雜誌是最賺錢的，你會發現看完什麽內容都不記得，但你記住了廣告，像卡地亞、勞力士、奧米茄......因為在飛機飛行的封閉時間裡，你必須在廣告或者無聊中做出選擇。”（當然，飛機上能用Wi-Fi的話，航空雜誌就沒那麽有效了。）
分眾傳媒引爆了餓了麽、神州租車等品牌，有眾多成功案例，就是因為目標客戶高度覆蓋，高度匹配，在必經、封閉、低干擾的環境下進行高頻資訊傳遞，有效形成了潛移默化的影響。這些特性都是電視、雜誌、戶外等傳統媒體難以實現的。
那麽智能手機和移動互聯網能衝擊樓宇電梯媒體嗎？
智能手機出現後，人們在電梯口和電梯內可能低頭刷手機，不再看廣告了，這有可能對分眾傳媒造成毀滅性的衝擊。分眾傳媒自身也有過恐慌，造成了誤判。2012年，分眾傳媒發布Q卡，通過Q卡綁定手機，當用戶在電梯看到優惠廣告時，就可以刷Q卡索要優惠券，同期還推出基於LBS的App，機器Wi-Fi等各種業務。但分眾傳媒並不具備互聯網基因，砸出的資金基本都打水漂了。事後來看，移動互聯網不僅沒有衝擊分眾傳媒，還帶來了重大利好。目前分眾傳媒收入佔比最高的廣告主正是互聯網公司，例如餓了麽、瓜子二手車甚至天貓、京東這樣大的互聯網公司。
根據一組監測數據，100個人在電梯口，14個人會去看手機，衝擊相對不明顯。根據調研，當一個人在5分鐘以上的穩定靜止狀態中，一定會看手機。坐地鐵、公交，由於處於較長的穩定狀態，我們會看到大量的“低頭族”。坐電梯時，一般在電梯口也就2分鐘～3分鐘，電梯隨時可能到，進電梯後很快又要出電梯，在相對不穩定的狀態，人們一般不會掏出手機。此外電梯中一般信號也不是很好，人比較密集，刷手機可能泄露隱私。影院廣告受移動互聯網的影響就更小了，觀眾如果不想錯過電影情節，則必然會提前入座而非推遲，電影正式播放之前就是最佳的廣告時間。影院密閉、舒適的環境、富有視覺衝擊力的大銀幕和震撼的音響效果帶來容易吸引閱聽人眼球使其更願意觀看廣告內容，而不是拿出手機刷朋友圈，所以影院媒體是最不受手機干擾的媒體。
僅僅從廣告效果來講，移動互聯網對樓宇電梯廣告一定是有衝擊的。但是要注意，隨著移動互聯網的興起，人們的大量注意力時間被互聯網所佔據，所有其他的媒體管道效果都在下降。過去的CCTV對人們注意力時間有絕對的統治，現在人們也不怎麽看電視了；大家看報紙、雜誌的時間也少了，更多時間在看手機，報紙雜誌廣告大幅下滑；互聯網廣告太多，資訊太碎片化，一般都不會點開；影片網站廣告雖然是強製的，但廣告時間人們可以走開去幹別的事情（例如，上個洗手間或者去喝杯水）。不能只看絕對效果，還要看相對效果。移動互聯網時代，所有的媒體效果都下降，分眾傳媒的廣告效果雖然也下降了，但相對效果還是不錯的。而且，互聯網公司自身也極度渴求流量，需要分眾傳媒這樣強製觸達的媒體屬性。所以我們會看到天貓、京東要做購物節活動，也會在分眾傳媒打廣告。
分眾傳媒這種商業模式在中國能夠成功，也與中國的具體國情有關。中國的辦公大樓和小區比較密集，高層建築多，垂直電梯也很多，電梯單程運行時間長，電梯人流量密度大。美國則是地廣人稀，高層建築少而分散，低層建築電梯以手扶梯為主，少量垂直電梯主要用於殘疾人無障礙通行，電梯單程運行時間很短，電梯人流量密度低。美國人日常生活不太接觸到樓宇電視媒體這個東西，很難理解分眾傳媒的商業模式。分眾傳媒在美股的估值一直很低，2011年還遭到渾水公司的做空。江南春及分眾傳媒核心股東於 2013 年 5 月完成對分眾傳媒的私有化，從納斯達克退市。2015年12月，分眾傳媒借殼七喜控股在A股上市，目前1500億市值，退市時美股市值只有人民幣165億。
價量齊升的發展前景
隨著互聯網和移動互聯網時代的帶來，傳統傳播格局已經被打破。傳統電視和平面報紙雜誌媒體廣告收入持續下降，樓宇媒體、影院媒體、移動互聯網為代表的數字新媒體廣告收入持續高速增長。中國的廣告規模總體上增速已經很緩慢，但在可見的未來，分眾傳媒所在的電梯媒體、影院媒體依然可以保持較快的增長速度。CTR央視研究認為，中國廣告進入了以央視為代表的傳統電視廣告，以BAT為代表的互聯網廣告，以分眾傳媒為代表的生活太空媒體三分天下的時代。雖然分眾傳媒的市值非常高，以收入論，也並不是廣告市場的一個大玩家。2016年，中國廣告市場規模接近6500億元。分眾傳媒的收入規模只有100多億。大多數廣告主的預算還是投入了互聯網和電視。
分眾傳媒的媒體終端數量還有發展太空。近兩三年主要是鞏固提升現有媒體資源的價值，放緩了拓展媒體資源的步伐。未來會加快布局更多電梯資源。2018年2月，江南春在分眾傳媒15周年年會上表示，雖然分眾傳媒已經成為全球最大的電梯媒體集團，覆蓋150個城市150萬個終端，每天2億城市主流人群收視，但隨著中國經濟的快速增長，分眾傳媒在未來應該至少達到覆蓋500個城市500萬個終端5億城市新中產的目標。同時分眾傳媒作為長官者必須自我攻擊、產品更新，全國2017年一線城市已經換完集成Wi-Fi、iBeacon、人臉識別和Apple Pay的電梯電視大屏，2018年將在二三線完成更新換代。未來，分眾傳媒另一個重要的成長動力是提價。
分眾傳媒擁有投資人最喜歡的定價權。分眾屬於和過去的中央電視台級別相似的強勢媒體，給廣告公司的折扣很低。公司每年的廣告價格存在一定比例的漲幅，刊例價的增長主要基於三個原因：
第一，媒體終端數量的增長帶動價格的增長。分眾傳媒不斷布局更多的電梯媒體，相應廣告的版位數也隨之增長，廣告費也會增加；
第二，分眾傳媒的千人到達成本目前相對其他媒體仍處於較低水準，性價比得到了廣告主的認可，保證了分眾傳媒廣告媒體的提價太空；
第三，這也是最重要的，分眾傳媒具備壟斷性的優勢，對客戶有很大的議價權。如果眾多競爭對手打成一片，分眾傳媒不可能有提價能力。
相對於上遊資源端，分眾傳媒由於一家獨大，具有很強的議價能力，給物業的租金這十來年幾乎沒有漲過價，其媒體成本佔總收入的比例只有17%。相對於下遊客戶，廣告主的投放價格年年上漲，出現了被業界稱為“互聯網通吃中國，江南春通吃互聯網”的現象。分眾傳媒樓宇媒體的毛利率高達70%以上，影院媒體的毛利率高達60%以上，就是很好的證明。
如此好的發展前景，如此高的利潤率，以及對上下遊客戶的議價能力，“資本動力學”使得分眾傳媒似乎處於容易被攻擊的地位。那麽分眾傳媒是如何構築護城河的，能不能繼續保持下去呢？
分眾傳媒的護城河
首先看一下當前的競爭態勢。相對於其他競爭對手，分眾傳媒的市場份額和收入規模與其拉開了很大差距。競爭對手華商智匯、華語傳媒、城市縱橫、億家晶視樓宇廣告收入在規模在1億～3億，利潤規模也與分眾傳媒相差較大。華語傳媒2016年營業收入2.50億元，歸母淨利潤2203萬元。城市縱橫 2016年營業收入2.36億元，歸母淨利潤2793萬元。分眾傳媒與這些小企業一直相安無事。根據分眾傳媒內部的說法，只要競爭對手的體量沒有達到分眾傳媒的5%，就不會打壓，也不會收購它們，因為沒太大必要。分眾傳媒當前最強的競爭者是新潮傳媒。新潮傳媒對分眾傳媒發動非常高調的進攻，但也一直承認分眾傳媒的老大哥地位，只得做個老二。
我們認為，分眾傳媒當前的護城河，主要體現在兩個方面：一是特殊地理位置帶來的排他性壁壘。一部電梯裡一般最多只能容納一兩個廣告終端，誰先佔領誰就在合約期內具有了排他性。二是規模效應帶來的低成本的排他性壁壘。分眾傳媒佔領的樓宇電梯越多，廣告分發的邊際成本越低。規模效應低成本使得分眾傳媒具有壓低淨利潤率使得競爭對手虧損，從而阻礙競爭對手進入的能力。
特殊地理位置
先來說說第一個護城河，特殊地理位置優勢，是指佔據了廣告價值高的位置資源。分眾傳媒主要聚焦一二線城市的辦公大樓和高端小區，目前已經形成了壟斷，該布局的也已經布局了。新潮傳媒抓住了分眾傳媒的一些空隙，布局三四線城市分眾傳媒尚沒有佔據的空隙。從廣告價值來看，社區不如辦公大樓，三四線城市不如一二線城市，因為辦公大樓是比小區更加聚集的端點。辦公大樓人流量密集，人來人往，是所有上班族的目的地。小區主要就是上下班經過一下，只是上班族各自分散的目的地。一二線城市目標人群收入更高，廣告價值也更高。新潮傳媒能不能對一二線城市也發起衝擊呢？分眾傳媒與物業雖然簽訂合約（一般1年～3年），只要新潮傳媒給物業的錢更多，完全可以挖牆腳。但是挖牆腳的成本很高，也不是那麽容易。
這種優勢位置資源是一種無形的資產，是分眾傳媒最重要的資產，卻不體現在財務報表中。所以分眾傳媒是一家輕資產的公司，固定資產佔總資產的比例只有2%左右。公司沒有存貨，資本支出忽略不計，畢竟一塊電梯電視或海報框架能值多少錢呢？很多投資者無法理解，分眾傳媒的市淨率（PB）竟然高達18，茅台PB也不到10啊！分眾傳媒基本上不存在有形的淨資產，所以造成PB和ROE都非常高。我們研究企業的時候一定要注意，資產負債表中的資產不一定全部都對利潤有貢獻，對利潤有貢獻的資產也不一定全部出現在了資產負債表中。
規模效應帶來的低成本
分眾傳媒的第二個重要的護城河是規模經濟優勢。這個不難理解，試想，如果你在某個城市掌控了10個辦公大樓或20個小區，會有人找你做廣告嗎？也許會有，但可能是小區買房租房的小廣告。寶潔、可口可樂、小米，這些客戶會找你嗎？肯定不會。所以分眾傳媒這樣規模最大、媒體終端最多的全國性企業，能獲得的廣告客戶也就越多，分發成本也越低，也就可以布局更多的電梯，吸引更多的大客戶，形成良性的“正反饋循環”。小的企業賣身給分眾傳媒，只會發揮出更大的價值。所以，我們看到分眾傳媒崛起的過程，也是伴隨著對很多小企業的兼並收購。
新潮傳媒能夠成功逆襲嗎？
分眾傳媒已經為行業設立了很高的進入壁壘。如果進入電梯媒體行業，只能向物業付出更高的價格，向客戶提供更便宜的廣告費用，這需要大量的資金，而且在較長的時間難以得到體量大的客戶。但有資金就可以嗎？新潮傳媒目前融資60億，要知道分眾傳媒账上的現金資產就不止60億，一年的淨利潤也超過60億。分眾傳媒市值是1500億，如有需要，隨時可在資本市場募集數百億的資金。江南春也是非常著名的企業家，能動員的資源非常多，而且分眾傳媒歷史上有非常豐富的應對競爭對手的經驗。
新潮傳媒如果能發揮騰訊的“做了再說”的低調精神，靜悄悄地布局一些分眾暫未看得上的資源，或許能夠成為第二大的電梯媒體公司（體量可能遠比不上分眾）。而目前剛起步時就直接對分眾發動進攻和口水戰，恐怕分眾會迅速加快布局媒體資源，大幅抬高行業的生存門檻，讓新潮傳媒長期不能跨越盈虧平衡點，陷入更為嚴重的虧損，分眾傳媒為此付出的代價不過是下一年財報中毛利率低一點。新潮傳媒的2017年收入只有2億，2018年目標就要達到15億，2019年達到40億，大大低估了這門生意的難度。當然，也可能只是炒作，拉高自己的估值。
就算分眾傳媒為應對競爭，利潤率出現下滑，也只是暫時現象。這裡做個大膽預測，新潮傳媒最好的結局就是佔據了一些價值相對低的電梯資源，成為收入10億級別第二大電梯媒體公司。其次的結局是被分眾傳媒收購。最差的結局是持續虧損，資金燒完後完全崩潰。當然，新潮傳媒如果能募集到1000億的資金，或者1兆的資金，還是可以對分眾傳媒構成很大的威脅。但這種可能性太小了，再非理性的資本機構，面臨很多年的虧損也不會持續投入。
分眾傳媒的未來
據統計，全國有500萬部電梯，分眾傳媒目前的布局不到50萬部。但這不代表分眾傳媒還有10倍太空。第一是因為並非所有的電梯都可以布置電梯媒體，例如發改委的電梯、中石油的電梯，很多企業自有的電梯，是不會開放電梯廣告的。第二，後續拓展的電梯資源，廣告價值遠不如之前的。分眾傳媒未來3年～5年要覆蓋500個城市500萬個終端，但未必價值就能提高3倍。分眾傳媒多年想做的互動屏，比如用戶可以在電梯內直接刷二維碼支付購買，應該也很難實現。大多數人對電梯媒體廣告只是有一個印象而已，這已經很難得。在短短幾十秒、幾分鐘的時間做出購買決策，轉化率不會高。分眾傳媒一直在運用提價權，當前的主要增長動力就是漲價，可價格不能漲上天，最終也會遇到瓶頸。
分眾傳媒另外一個新的增長點是目前佔比收入比例近20%的影院媒體。從數量角度看，截至 2016 年底，公司簽約影院1530家，覆蓋銀幕數超過10000塊， 佔全國螢幕數接近1/4，覆蓋290多個城市的觀影人群。根據藝恩谘詢數據，公司在映前廣告市場佔有率約55%。影院媒體的毛利率60%，低於樓宇媒體，因為不容易形成壟斷。我國的影院媒體主要存在四家運營商：分眾、晶茂、中影和萬達，分別與不同的院線公司合作。分眾的主要合作院線包括金逸、星美等，萬達等院線的廣告資源不大可能拱手讓給分眾傳媒。
所以，分眾傳媒在未來5年～10年大概率可以維持15%左右的增長，而不是非常高速的增長。當然，15%也已經很不錯了。
此外，我們要關注分眾傳媒一些多元化的舉動。企業總是有多元化的衝動，要麽是因為感覺到了瓶頸期，要麽是過度自信。2006年～2008年，分眾傳媒跨界收購了包括好耶在內的很多互聯網行銷公司，最終大幅虧損，走了很大的彎路。當時做出收購的原因是，分眾傳媒似乎走到了發展的瓶頸期，後來發現這種瓶頸是可以克服的“假瓶頸”。後來分眾傳媒更加聚焦於主業。
近年來，分眾傳媒似乎又開始跨界了，先後投資了一些娛樂、體育、互聯網金融公司。2016年1月，出資1億元投資數禾科技，推出“還唄”信用卡代償產品。2016年8月公司以5000萬美元投資設立子公司分眾傳媒小貸。分眾傳媒旗下產業基金先後投資咕咚、WME、英雄體育，布局體育消費和電競。2016年11月，公司參與的光控眾盈產業基金以6200萬美元投資於國內移動影片企業一下科技。分眾傳媒近年來的跨界投資，還不至於對企業的基本面有什麽大的傷害，大部分還是通過產業基金投資，但值得我們關注。
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