重陽投資：A股可能處於新一輪中級行情的起點

來源：重陽投資，文中觀點不構成投資建議

春節後首周，A股市場在大幅低開後強勁反彈。

截至2月12日收盤，上證指數已經連續七個交易日上漲，走勢超出幾乎所有人預期。

比價格更值得關注的是市場量能的變化，除了2月3日A股大面積跌停，成交量較低外，其後的五個交易日日均成交額接近9000億元，創2019年4月以來最高水準。

部分投資者認為，節前公募基金和私募基金倉位已經較高，A股市場節後需要更大幅度、更為劇烈的下跌進行消化；節後市場迅速的止跌反彈忽視了新冠肺炎疫情對經濟和企業盈利的負面影響，市場短期情緒過於亢奮。

上述觀點論據充分，卻與市場走勢相悖，原因何在？

在中國經濟和資本市場轉型的關鍵節點，我們可能需要跳出短期的市場情緒波動，以更大的視角、更長的時間維度來審視目前的A股市場。

不妨通過下面幾個問題來尋找答案。

誰在大舉買入？

節前場內機構倉位已經較高，但節後A股市場反彈過程中持續放量，這表明大量場外資金在疫情衝擊A股導致市場大跌的情況下加速入市。

陸股通數據顯示，外資機構在節後首周大幅淨買入300億元，是本輪“抄底”的最顯性力量。

儘管外資機構在A股市場中的佔比越來越高，但如此巨大的成交量，顯然少不了境內投資者的大規模參與。

媒體報導和我們的調研均顯示，以銀行理財、保險資管為代表的境內長線資金在節後一周大幅加大了對權益類資產的配置力度，眾多公募基金管理人也以自有資金大量申購偏股型基金。

需要注意的是，春節後A股市場持續放量與以往的熊市縮量反彈截然不同。

這意味著境內主流投資機構的大幅加倉，並非維穩要求下的被動之舉，而是自身的主動選擇。

為何而買？

根據我們的測算，經過節後的下跌，2月7日當周重陽A股相對價值指標升至了0.89（即高於歷史均值0.89個標準差）。

這表明A股的相對價值顯著高於中高等級債券等國內其他大類資產，處於歷史最高區間。從價值維度來看，A股是大類資產配置的首選。

我們不能忽視此次疫情對經濟和企業盈利的巨大影響。但是歷史經驗告訴我們，類似疫情給股票市場帶來的總體性衝擊往往是一次性的。

作為價值投資者，任何危機帶來的恐慌性拋售，都是積極買入的良機。

為何如此急切？

儘管價值是投資中最重要的路標，但在市場恐慌的情況下，價值回歸往往需要一定的時間。同樣，並不是每一次價值顯現，都會伴隨增量資金的大幅入場。

因此，僅靠價值這一個因素，可能還無法解釋此次疫情中A股市場反彈的速度和強度。

我們認為，需要從中國經濟和資本市場去杠杆的角度，來理解主流機構的資產配置行為。

自2017年以來，中國經濟的主動去杠杆已滿三年時間。資管新規逐步推進、剛性兌付有序打破、“房住不炒”深入人心，去杠杆降低了中國經濟的系統性風險，也改變了金融機構的資產配置行為。

一方面，隨著一大批高杠杆企業融資需求退出、地方政府隱性融資受到限制，銀行和保險等大型金融機構的到期存量資產存在強烈的再配置需求。

另一方面，金融機構的負債成本剛性，利率債和高等級信用債等無風險資產的靜態收益率無法匹配負債成本。

因此，在金融監管部門各項政策的鼓勵和推動下，銀行和保險等大型投資機構已經由此前單純的固定收益類投資轉向了資產配置型投資，對權益類資產的配置需求正在系統性上升。

對於這些長線配置資金而言，追漲殺跌很難獲得超額收益，利用市場的恐懼與貪婪進行逆向投資是更好的選擇。

事實上，根據我們的觀察，機構投資者正在變得越來越聰明。2019年8月因中美貿易摩擦升級、人民幣匯率“破七”，A股市場出現恐慌性下跌，但重陽相對價值指標在0.85以上歷史最高區間的持續時間僅為一周。

此次因新冠肺炎疫情帶來的最優買入時機，很可能同樣不超過兩周。

如果我們上述分析的邏輯是正確的，那麽此次疫情帶來的市場震蕩，不僅沒有把機構投資者嚇退，反而吸引了大量穩定的長線配置資金加速入場，成為了市場走勢的“試金石”。

我們同樣有理由大膽假設，一旦疫情逐步得到控制，此次震蕩可能成為A股市場新一輪中級行情的起點。

什麽板塊最受益？

我們在2020年年度策略報告《守望春天》中，提出了“守望相助”的投資策略。

“守”是守護那些事關國計民生但又被市場嚴重低估的優質公司；“望”是冀望那些真科技、真創新，尤其是具備“硬科技”實力的優質公司。

在此基礎上，我們進一步認為優質成長股可能在新的經濟和市場環境下為投資者帶來超額收益。

回顧過去不難發現，成長股在2016-18年的三年中持續下跌、跑輸市場，大批高杠杆、高質押率的企業在2017-19年三年的去杠杆中已經出局。

經過兩個“三年”，以中小企業為代表的成長股在經歷了去杠杆的洗禮後，風險已經大大降低。從宏觀經濟的角度，去杠杆和經濟下行導致的信用收縮也已經接近尾聲。

在新冠肺炎疫情衝擊下，政府加大逆周期調節力度，可能大幅改善中小企業面臨的信用環境，帶動信用利差進一步下行。

從股票市場來看，那些符合經濟轉型升級方向的優質成長股也將因此受益，有望為投資者帶來超額收益。

面對突如其來的疫情挑戰，只要我們能夠凝心聚力、守望相助，一定能夠迎來燦爛的春天。