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中微公司能否支撐起170倍市盈率?

扎根事實,演繹趨勢,接地氣的商業智慧,盡在界面商學院。

編者按:設立科創板並試點注冊製是提升服務科技創新企業能力、增強市場包容性、強化市場功能的一項資本市場重大改革舉措。界面商學院推出的“五步問診科創”系列報告,基於“望聞問切”由表及裡的分析邏輯,採用產品業務、財務概況、行業競爭力、主要風險點和估值分析等五步分析框架,對科創企業進行快速問診把脈。我們試圖將讀者從浩如煙海的招股書中解放出來,並幫助其發現真正面向科技前沿、符合國家戰略的科創企業。

中微公司,科創板上市股票代碼確定為688012.SH,是首批登陸科創板的25家公司中市盈率最高的一家,其170倍的市盈率獨樹一幟。界面商學院經過“五步問診”後認為,中微公司在國內半導體相關專業領域處於領導地位,業績增速較高已步入持續盈利階段,不過下遊客戶議價能力較強且市場競爭趨於激烈,或對公司客戶拓展形成影響,另外當期業績受產業政策影響較大。

第一步,中微公司是做什麽業務的?

中微公司成立於2004年,是我國集成電路設備行業的領軍企業,主要從事在刻蝕及薄膜沉積環節應用的高端半導體設備的研發、生產和銷售。

公司的創始人、董事長及總經理為尹志堯博士。尹博士在半導體芯片和設備產業有35年行業經驗,是國際等離子體刻蝕技術發展和產業化的重要推動者,擁有多家國際一流半導體設備企業研發、管理經驗。

股權結構上看,公司當前為國資絕對控股企業,第一大股東是上海國資委旗下的上海創投,持股比例達20.02%;第二大股東巽鑫投資持有公司19.39%的股份,其背後是國家集成電路產業投資基金。上海創投、巽鑫投資、國開創新、浦東新興四大國資共持有公司發行前44.89%的股份,發行後持股比例被稀釋至40.39%。

中微公司的主要產品包括等離子體刻蝕設備和薄膜沉積MOCVD設備,在中微公司的兩大項業務中,刻蝕設備主要服務於集成電路製造公司,MOCVD設備主要服務於LED等光電子器件製造公司。

要具體了解中微公司的業務,首先要了解半導體的生產過程。半導體制作分為前道的晶圓加工以及後道的封裝測試。在前道生產流程中,首先將製成並清洗後的矽片先後塗上氧化物薄膜與光刻膠,隨後通過光刻機光刻曝光將光罩鏤空的集成電路圖案複刻到光刻膠上(即光刻步驟),隨後通過顯影去掉已曝光的光刻膠,再利用刻蝕機去掉鏤空的氧化薄膜(即刻蝕步驟),再將多餘的光刻膠去除,一層電路圖便刻到了矽片上。隨後通過離子注入的手段改變半導體的載流子濃度和導電類型,以及後續的薄膜沉積、拋光等多項程序並不斷循環上述步驟完成晶圓製作。

在上述半導體制造前道生產流程最重要的三個關節是刻蝕、光刻以及薄膜沉積。據SEMI統計,2017年對應上述三個環節的三項設備分別佔晶圓製造設備價值量約24%、23%和18%,而晶圓製造設備佔比半導體制造設備超過80%,且三項佔比隨著芯片製造流程複雜化逐步提升。中微公司核心業務便是價值量佔比最高的刻蝕環節。

而LED產業鏈由襯底加工、LED外延片生產、芯片製造和器件封裝組成。在LED芯片的生產中最為核心的工藝便是上述第二步應用的外延生長技術,即通過外延生長在LED襯底上形成半導體材料薄膜。中微公司開發的MOCVD是當前最為主流的技術。從價值上看,MOCVD的設備價值佔LED生產線投入的一半以上,通常被作為反映LED製造商產能的直觀指標。

具體而言,刻蝕設備方面,中微公司自2004年起便致力於開發電容性設備(CCP)並在2012年推出電感性等離子體刻蝕設備系列(ICP),當前技術已達到5納米尺寸的刻蝕應用。薄膜沉積設備方面,2010年中微公司開始開發LED加工中關鍵MOCVD設備,至今已開發了三代產品。

第二步,中微公司的財務狀況如何?

截至2018年底,中微公司總資產為35.33億元,注冊資本4.81億元,股東權益21.16億元,資產負債率40.09%。

收入方面,2018年實現營收16.39億元,歸母淨利潤0.91億元。

從業務規模看,公司營收從2016年的6.1億元增長到去年的16.39億元,年複合增長率64%。從盈利實現的角度看,歸母淨利潤自2016年的-2.39億元增至去年的0.91億元,年複合增長率203.72%。

中微公司營收及淨利水準整體保持了較高的增長。

業務結構上看,以2018年為基準,其中刻蝕設備銷售收入為5.66億元,佔總收入比例為35%,由於2017年部分客戶收縮資本支出導致刻蝕設備銷售業績收縮; 2018年客戶恢復資本投入,刻蝕機銷售反彈業績翻倍。2018年,MOCVD設備銷售收入為8.32億元,佔比51%。從收入的角度看MOCVD產品業績佔比在近三年實現從0到50%的跨越;備品備件收入2.27億元,佔比14%。

分區域看,中微公司的設備銷售主要集中在大陸和台灣地區,2018年合計銷售收入佔總收入比例為95.35%。

從其他各項財務指標上看,2018年中微公司毛利率為35.5%,淨利率為5.54%,淨資產收益率為4.29%,資產負債率為40.09%。

從近三年的情況看,隨著銷售收入提升、業績扭虧為盈,公司的毛利率由2016年的42.52%逐步下滑至2018年的35.50%。毛利率的降低主要是公司將戰略重心向MOCVD設備傾斜,出於搶佔市場的目的出售價格有所壓低,即為擴大市場份額采取的策略性降價,MOCVD設備毛利率降低導致整體毛利率降低。

另外,中微公司在費用管控方面趨勢良好,銷售費用以及管理費用近年佔比持續下降,留出了利潤空間。研發投入佔比雖然由於收入高速增長有所回落,但依然維持在較高的水準。由於下遊客戶主要是信用狀況良好的全球半導體企業,中微公司應收账款的回款總體情況良好。

第三步,中微公司的產品競爭力如何?

從產業鏈上看,中微公司的上遊企業主要機械類、電器類等零組件廠商,供應商較為分散,主要包括超科林、Ferrotec等。總體看,公司對上遊企業不存在路徑依賴。

公司的下遊客戶主要為集成電路及LED廠商,其中刻蝕設備銷售對象為IC製造廠商和封測廠商,主要廠商包括台積電、中芯國際、聯華電子、華力微電子、海力士、長江存儲、華邦電子、晶方科技、格羅方德、博世、意法半導體等。MOCVD設備對應LED芯片、功率器件製造商,包括三安光電、璨揚光電、華燦光電、乾照光電等。中微公司前五大客戶(乾照光電、三安光電、長江存儲等)集中度由2016年的85.74%下降至2018年的60.55%,雖然集中度降低,但公司業績與大客戶之間仍呈現較大關聯。

從市場的角度看,據 SEMI 統計數據,2018 年半導體設備在中國大陸的銷售額估計為 128 億美元,同比增長 56%,約佔全球半導體設備市場的 21%,已成為僅次於韓國的全球第二大半導體設備需求市場,市場空間廣闊。其中刻蝕領域,全球由泛林半導體、東京電子以及應用材料三家公司主導,三家合計市佔率超9成。同樣在2017年,中微公司在全球介質刻蝕市場的市佔率為2.5%,在全球乾法刻蝕市場的市佔率為0.6%,與頭部企業存在不小的差距。在薄膜沉積領域,2018年中微MOCVD全球市佔率約41%,2018年下半年更是達到60%,在國內MOCVD市場,中微2017年市佔率約80%,Veeco約20%,具有領先優勢。

公司的產品競爭優勢為,多項刻蝕技術達到國際水準,公司刻蝕產品在65 納米到7 納米的加工上均有刻蝕應用已實現產業化,正在進行7 納米、5 納米部分刻蝕應用的客戶端驗證,產業融合情況良好。

從研發情況來看,截至2018年12月31日,公司擁有研發人員240人,佔員工總數36.75%。去年公司累計投入研發費用達4.04億元,佔營收比重為24.65%,高於科創板已受理公司去年的平均研發費用0.93億元。科研人員人均研發費用為168.37萬元。截至2019年2月末,公司申請了發明專利1,038項,等離子刻蝕專利佔比80%,MOCVD專利佔比20%,且海外發明專利佔比為45%。

第四步,主要風險點在哪裡?

從風險的角度看,中微公司主要存在以下幾大業務或者財務風險,值得投資者格外關注。

風險之一是市場競爭風險。目前國內半導體設備市場主要由歐美、日本等國家和地區的國際知名企業所佔據。在刻蝕設備方面,泛林半導體、東京電子、應用材料等國際企業佔據全球主要市場份額。中微半導體的刻蝕設備雖然技術上達到國際先進水準,然而2018年中微的電容性等離子刻蝕設備的市場份額僅佔1.4%。如果國際競爭對手采取各種競爭措施並加劇市場競爭,將給公司帶來經營風險。

風險之二是市場空間風險。由於2018年LED廠商集中資本性支出且LED芯片供大於求情況的持續惡化,預測未來下遊LED芯片廠商設備採購需求或將縮減。在這樣的預期下,中微公司在MOCVD設備的議價能力將減弱,毛利率水準或將繼續承壓,市場擴張增速有限,影響中微公司的利潤空間。

風險之三是產業政策變化的風險。2016至2018年,公司計入當期損益的政府補助金額分別為1.16億元、1.17億元、1.70億元。而各年對應的淨利潤為-2.38億、0.30億、0.91億。可以看到政府補助對公司近年業績有著關鍵影響。如果公司未來不能持續獲得政府補助或政府補助顯著降低,將會對公司經營業績產生不利影響。

第五步,如何給中微公司估值?

擔任本次發行工作的保薦機構是海通證券股份有限公司;會計師方是普華永道中天會計師事務所(特殊普通合夥);律師方是上海市方達律師事務所。

中微公司本次擬在科創板發行5,349萬股普通股,發行後總股份擴張至53,486萬股,預計募集資金10億元。募集資金主要將用於高端半導體設備擴產升級項目、技術研發中心建設升級項目和補充流動資金,擬投入的募集資金分別為4億元、4億元和2億元。

由於中微公司屬於半導體制作設備生產的高科技類公司,研發佔比較高,淨利潤受研發費用及政府補助等項目影響較大,故以市盈率作為估值參考並不合適,也同樣可以說,發行價對應的170倍市盈率其實並不能真實反映中微公司的估值情況。另外公司無形資產較多,市淨率估值無法體現公司價值,故採用市銷率作為中微公司的估值參考方式。

在可比公司選擇上,北方華創(002371.SZ)無疑是上市公司中最為匹配的選擇。兩者均為半導體設備生產廠商,且均在刻蝕及薄膜沉積設備上發力。不過具體而言,兩者也存在一些差異,刻蝕方面中微公司主要以介質刻蝕為主,北方華創更著力於矽刻蝕。另外鍍膜環節中微公司為MOCVD設備,北方華創則為PVD、LPCVD、PECVD、ALD等設備,另外北方華創還在氧化擴散等環節有所覆蓋,可以說北方華創的業務覆蓋面更廣。整體來看,北方華創是最為合適的可比公司。

而其余各家公司或是在主要產品上與發行人有較大差異、重合度不高、業務規模不匹配,或是未上市。

以北方華創為可比公司,採用市銷率(P/S)估值方法。以北方華創2018年營業收入16.39億元,307億總市值,對應P/S 9.63X。據此,中微公司總估值約為157.86億元,按照上市後5.35億股測算,對應每股股價29.51元。中微半導體已公布發行價為29.01元/股。

考慮到中微公司相對而言尚處於高速發展中,未來國內晶圓產線需求提升將提供中微公司刻蝕設備較大的市場成長空間,以及公司在MOCVD增量市場上的布局亦有望貢獻業績,中微公司或有進一步的升值空間。

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