意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）
摘 要
2月份以來，人民幣匯率先漲後跌；匯率貶值帶動外匯成交量明顯增長；外匯市場繼續延續供大於求的局面；匯率預期繼續分化；跨境資本偏流出壓力減輕，主要受益於上年底貿易順差不順收缺口於年初回流；跨境證券項下投資趨向均衡，中國在新興市場中仍然扮演著避風港角色。
2月份，人民幣匯率先漲後跌，2月10日成為本輪人民幣升值階段性高點。進入3月份，人民幣匯率開始圍繞6.50比1雙向震蕩。人民幣升勢放緩，主要受美債收益率上行導致中美利差收窄、美元指數走強影響。
2月份，人民幣匯率中間價、收盤價均值環比漲幅縮小，對出口企業的財務衝擊減弱，但人民幣實際、名義有效匯率指數漲幅擴大。
2月份以來，外匯成交量和人民幣匯率走勢相關性較強，尤其是人民幣匯率跌破6.50時，外匯成交量明顯增長。這可能是外貿企業在經受了人民幣連續8個月單邊升值之後，乘人民幣回調急於結匯所致。
2月份，外匯市場延續供大於求的局面，人民幣匯率預期繼續分化，升貶值預期均不強烈。當月，跨境資本偏流出壓力減輕，主要是因為出口收匯率上升、進口付匯率下降。
2月份，跨境證券項下投資趨向均衡。IIF數據顯示，2月份其他新興市場吸引外資流入規模大幅減少，但流入中國債市的資金降幅相對較小，甚至中國股市吸引的外資有所增加。
正文
3月19日，國家外匯管理局公布了2月份銀行結售匯數據和代客涉外收付款數據。現結合上述數據對2月份外匯市場的具體分析如下：
人民幣匯率衝高回落
2月份，人民幣兌美元匯率先漲後跌。其中，2月1日至10日，中間價、收盤價分別升值0.5%、0.4%；2月18日至26日，中間價、收盤價分別貶值0.5%、0.3%，一舉抹平此前漲幅。當月，中間價微貶0.01%，收盤價微升0.03%。進入3月份，人民幣匯率跌破6.50之後圍繞6.50比1上下震蕩。3月1日至19日，中間價、收盤價分別貶值了0.6%、0.7%，期間二者最高收於6.4565、6.4615，最低收於6.5233、6.5338（見圖表1）。因此，2月10日是本輪人民幣升值階段性高點，中間價和收盤價分別收於6.4391、6.4380比1，較2020年5月底分別升值了10.8%、11.0%。
之所以年初以來人民幣升值勢頭放緩，並在2月10日之後轉為貶值，是因為前期支撐人民幣升值的多重利好因素部分出現反轉。2月份以來，10年期美債收益率逐步攀升，從1.09%升至3月19日的1.74%，導致10年期中美國債收益率差從208個基點收窄至150個基點（見圖表2）。同期，美元指數先跌後漲，累計上漲了1.6%（見圖表1），導致非美貨幣面臨貶值壓力。
這印證了我們在2020年12月19日發布的研報《邏輯比結論重要：關於明年貨幣政策與人民幣匯率的猜想》中的部分猜測。當時，我們在研報中指出：即便美聯儲維持低利率，美聯儲擴錶帶來的寬鬆可能也會邊際減弱，疊加通脹預期抬頭，美債收益率有可能走高，導致中美利差收斂；後疫情時代，美元指數走勢取決於主要經濟體經濟修複的速度，疫情暴發之前美國經濟好於歐洲、日本，難言疫情之後美元匯率會持續大幅貶值；資產價格和實體經濟的嚴重背離可能加劇全球金融市場動蕩，疫情和疫苗對新興市場國家也十分不利，一旦這些金融風險暴發，人民幣都可能會承壓。
人民幣升值對出口企業財務影響減弱
2月份，人民幣匯率中間價和收盤價均值環比分別上漲0.3%、0.2%，此前二者已經連續7個月環比上漲1%左右（見圖表3）。鑒於國內企業從出口報關到收匯有1到3個月的時間差，這意味著2020年11月出口、遲至2021年2月收匯的企業，美元收匯可能蒙受的匯兌損失為1.0%~2.3%。而本輪升值過程中，可能最為煎熬的是2020年8月出口、遲至當年11月份收匯的企業，美元收匯可能蒙受的匯兌損失高達1.7%~4.9%（以收盤價測算）。
2月份，國際清算銀行編制的人民幣實際有效匯率指數、名義有效匯率指數分別上漲1.6%、0.5%（見圖表4）。這表明，當期，人民幣升值對出口競爭力的衝擊加大。但影響出口更關鍵的因素是外需，人民幣升值的影響相對有限。2020年6月至2021年2月，人民幣實際和名義有效匯率指數分別累計上漲4.9%和3.6%，仍遠小於同期人民幣兌美元匯率10%以上的累計漲幅。因此，總體而言，這輪人民幣升值對國內企業出口也主要是財務影響。
人民幣匯率由漲轉跌帶動外匯成交量增長，但匯率預期基本穩定且趨於分化
2月份，銀行間市場即期詢價日均成交量為326億美元，環比減少37億美元。其中，2月1日至10日，即人民幣升值期間，日均成交量為312億美元；2月18日至26日，即人民幣貶值期間，日均成交量升至343億美元。進入3月份，隨著人民幣貶值幅度加大，外匯成交量也明顯提升。3月1日至19日，日均成交量升至387億美元，為數據公布以來第三高，僅次於2020年12、11月分別為439、392億美元的水準。其中，3月8日，人民幣匯率交易價跌破6.50，較上日下跌465個基點，當日外匯成交量升至493億美元；此後兩個交易日，成交量均在450億美元上方；3月12日，交易價再次跌破6.50，當日成交量又回升至416億美元（見圖表5）。
2月份以來外匯成交量和人民幣匯率走勢相關性較強，這可能是外貿企業在經受了人民幣連續8個月單邊升值之後，乘人民幣回調便抓住機會結匯所致。2月份，以銀行代客結匯/涉外外匯收入衡量的收匯結匯率（3個月移動平均）為67.6%，環比上升1.4個百分點，為2020年6月份以來最高，但仍低於2020年5月份的69.9%；以銀行代客售匯/涉外外匯支出衡量的付匯售匯率（3個月移動平均）為60.9%，較上月和2020年5月份均下降了1.3個百分點，為2013年5月份以來最低（見圖表6）。
2月份，1年期無本金交割的外匯遠期貨易（NDF）隱含的人民幣匯率升貶值預期貨替出現，並且沒有出現強烈的升貶值預期。當月，有11個交易日為升值預期，最強升值預期為0.42%；7個交易日為貶值預期，最強貶值預期為0.23%；平均預期僅為0.07%。進入3月份，人民幣匯率預期偏貶值方向。3月1日至19日，只有3個交易日為升值預期，其余12個交易日均為貶值預期，但貶值預期並不強烈，期間貶值預期均值為0.18%（見圖表7）。
境內外匯市場延續供大於求的局面
2月份，反映境內外匯供求關係的銀行即遠期（含期權）結售匯依然為順差，較上月減少87億美元至358億美元。其中，銀行即期結售匯順差280億美元，環比減少128億美元（銀行自身結售匯和代客結售匯順差分別減少56億美元、72億美元），是導致結售匯總順差環比減少的主要原因；銀行代客遠期淨結匯未到期額環比增加37億美元，銀行代客未到期期權Delta敞口淨結匯餘額環比增加40億美元，兩項合計，外匯衍生品交易增加外匯供給77億美元，環比增加41億美元（見圖表8）。
企業適應匯率彈性增加、避險意識增強，且調低外匯風險準備金比例的作用正常發揮。1-2月份，以銀行代客遠期結匯簽約額與海關貿易出口額之比衡量的遠期結匯對衝比例為15.8%，較2020年四季度提高了0.3個百分點；以銀行代客遠期售匯簽約額與海關貿易進口額之比衡量的遠期購匯對衝比例為12.8%，較2020年四季度提高了2.2個百分點（見圖表9）。同期，銀行代客結匯中，遠期結匯履約佔比為17.2%，較2020年四季度提高了2.1個百分點；代客售匯中，遠期售匯履約佔比為12.9%，較2020年四季度提高了1.5個百分點（見圖表10）。當然，不論從遠期結售匯對衝比例還是從遠期結售匯履約佔比看，遠期售匯佔比均小於遠期結匯，反映了當前企業規避升值風險的避險傾向。
考慮到春節長假因素，按有效工作日（交易日）計，2月份日均即遠期（含期權）結售匯順差23.8億美元，較上月日均環比增長了7.2%。這與前文市場結匯意願增強、購匯動機減弱的情況相吻合。
受益於貿易順差不順收缺口加快到账，跨境資本偏流出壓力減輕
此前，我們在2021年1月26日發布的《2020年外匯市場分析報告：外匯市場運行總體平穩，年末出現羊群效應》中提到，在銀行代客即遠期（含期權）結售匯差額與涉外外匯收付差額的偏離基礎上，加上貿易差額與貿易收付款差額的缺口，得到的調整缺口是反映跨境資本流動狀況的高頻有效指標。2月份，該缺口為-95.2億美元，環比減少171.3億美元，反映在貿易較大順差情況下，國際收支口徑的跨境資本流動為偏流出壓力，但流出壓力較上月減輕（見圖表11）。
值得注意的是，1、2月份貨物貿易差額與貿易收付款（海關可比口徑）差額缺口出現明顯回落。這兩個月月均缺口為179億美元，較上季月均減少405億美元。其中，月均貨物貿易順差減少190億美元，貿易收付款順差增加215億美元。同期，以貨物貿易跨境收入/貨物貿易出口衡量的出口收匯率月均為93.6%，較上季月均收匯率上升了8.9個百分點；以貨物貿易跨境支付/貨物貿易進口衡量的進口付匯率月均為99.6%，較上季月均付匯率回落了8.0個百分點（見圖表12）。
貿易順差不順收（即貿易差額大於可比口徑貿易收付款差額的現象）的主要原因是出口少收匯、進口多付匯。2021年頭兩個月出口收匯率上升，既反映了企業為規避匯率升值風險加快收账進度，也反映了上年底因出口報關到收匯的時間差今年初才到账。而前期企業進口多付，也可能在一定程度上減緩當期企業進口付款的速度。
跨境證券項下投資趨向均衡
2月份，在銀行代客涉外收付款中，證券投資項下涉外收支差額由負轉正，順差32億美元，較上月增加109億美元。其中，涉外收入974億美元，環比減少429億美元；涉外支出943億美元，環比減少538億美元。分市場來看，股票項下資金淨流出減少，債券市場資金淨流入增加。
2月份，陸股通項下（北上）淨流入412億元，環比增加13億元；港股通項下（南下）淨流出625億元，環比減少1970億元；二者軋差後，股票通淨流出213億元，上月淨流出2196億元（見圖表13）。
同期，境外淨增持人民幣債券合計895億元（大約139億美元），上月為淨增持2229億元（大約344億美元）。境內銀行境外貸款及有價證券投資餘額減少45億美元，上月為增加307億美元；與前者軋差後為淨流入184億美元，上月為37億美元（見圖表14）。
從全球資金流向來看，國際金融協會（IIF）數據顯示，2月份流入新興市場資金312億美元。其中，有171億美元流入中國，141億美元流入其他新興市場，較1月份分別下降了21%、56%。分市場來看，2月份流入中國股市、債市的資金分別為78、93億美元，與1月份相比，前者增長26%，後者下降40%；流入其他新興股市、債市的資金分別為6、135億美元，均較1月份明顯減少，降幅分別為81%、53%（見圖表15）。在其他新興市場吸引外資流入規模大幅減少之際，流入中國債市的資金降幅相對較小，甚至中國股市吸引的外資有所增加，可以說中國仍然扮演著避風港角色。
(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)
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