愛奇藝的喜與憂

【財聯社】（研究員 晴纓 霈亭）營收達到250億人民幣，同比增長52%、會員規模突破8740萬，同比增長72%，愛奇藝上市首年交出一份看上去還不錯的答卷。

受此消息影響，隔日愛奇藝股價報收27.7美元，漲幅達21.70%，創其上市以來最大單日漲幅。

市場看好愛奇藝的邏輯並不複雜：一是會員規模增長強勁；二是內容成本會得到有效控制，未來可能會降低。

值得注意的是，愛奇藝會員的增長不僅依賴內容質量，還與京東的合作息息相關。目前，愛奇藝會員規模大幅增長有部分來自於與京東以及運營商等合作實現的用戶互導，而這一部分用戶中大多都是以優惠價格成為會員的。這意味著，愛奇藝的付費會員數量是有注水的，這也為會員業務能否在未來帶來持續營收打上了一個問號。

關於內容成本，雖然有改善預期，但這不是一蹴而就的。據西部證券預測，考慮到2018年的版權大劇獨播之戰，以及自製劇升級來看，未來三年內全行業的內容成本、營收規模比例仍將維持在高位、短期內不會出現明顯下滑。

作為傳媒公司，愛奇藝未來想更上一層樓，最核心的優勢莫過於生態鏈。面對阿里和騰訊雙重夾擊的愛奇藝，何時才能走通“蘋果園”模式，在產業鏈上形成協同效應？

會員規模擴大背後：與京東互導“透支”未來獲取用戶

會員收入、在線廣告、內容分發和和包括直播、在線遊戲和IP授權在內的其他收入構成可愛奇藝的收入來源。

數據顯示，在線廣告一直是愛奇藝營收的主要力量。不過這一比例構成在2018年第三季度有了新的變化，會員收入（29億元）首次超過廣告收入（24億元），成為愛奇藝佔比最大的收入來源。而在第四季度，會員業務的營收佔比再一次成為營收主力，達到45.55%。

會員收入的增長無疑與愛奇藝所提供的自製內容有很大關係，從年初的《偶像練習生》到暑期的《延禧攻略》，2018年的愛奇藝創造了不少“爆款”，優秀的自製內容自然而然推動了付費訂閱會員的增長。回顧愛奇藝過去一年的季度會員規模變化就能看出這一規律。

第一季度，在愛奇藝上線的《偶像練習生》引發“搞偶”熱潮，愛奇藝的一季度財報顯示會員規模達6130萬，相較於2017年第四季度的5090萬增長了1000萬；在此之後，受《延禧攻略》等頭部內容吸引，三季度會會員數量季度淨增1360萬達到8070萬，同比增幅達89%。

然而，內容引流是一方面，愛奇藝通過與京東合作導流讓付費會員“注水”不少。

據了解，愛奇藝在2018年4月曾與京東達成合作，兩家實現會員權益的互通。第三季度愛奇藝會員規模數大增，背後就有會員大促的功勞。這一獲客方式無疑將在未來給愛奇藝埋下隱患。

中泰證券就曾在研報中指出，2018Q3愛奇藝付費用戶ARPU（每用戶平均收入）值較去年同期下滑9.2%。愛奇藝目前的會員大幅增長有部分來自於與京東以及運營商等合作實現的用戶互導，而這一部分用戶中很多享受了折扣優惠，此部分數據反應在報表上則為ARPU值的下降以及銷售費用與遞延收入的增長，公司遞延收入三季度較二季度大幅增加5億，中泰證券預計這一部分在後續計入收入的過程中會對ARPU值形成一定壓力。

除此之外，愛奇藝在2018年第四季度開放了“i聯盟”平台，通過“售卡返傭”的方式拉動會員增長，而在2019年愛奇藝與京東的合作還將繼續。

雖然這些將在短期將給愛奇藝帶來會員規模的增長，但愛奇藝的獲客成本無疑將隨之增長，這也為會員業務能否在未來帶來持續營收打上了一個問號。需要指出的是，在2018年第四季度，並未出現“爆款”的愛奇藝，付費會員增速已經放緩。

加碼內容投入，短期內成本難以下降

儘管爆款頻出，愛奇藝的盈利能力卻仍沒有改善。

財報顯示，愛奇藝2018年全年虧損91億元人民幣，同比下降145.9%；第四季度虧損額為35億元人民幣，同比下降467.74%。

在線視頻都均面臨盈利難的問題，投資者也不必苛責愛奇藝，愛奇藝虧損擴大還是由於昂貴的內容成本，這一點在數據上也得到了驗證。財聯社發現，愛奇藝第四季度內容成本為65億元，同比增長97%，增長速率遠超前三季度；2018年內容成本達到211億元，同比增幅67%。對此，愛奇藝表示，成本增加由投資打造內容庫所致，而在2019年，愛奇藝還要加碼內容生態投入。

用愛奇藝自己話說，構築健康的大內容生態是為未來做準備，因此是必要的。

公告顯示，截至2018年末，愛奇藝擁有現金、現金等價物、限制性現金和短期投資128億元人民幣。據此前財聯社報導，2018年11月29日、11月30日和12月3日，愛奇藝接連公布其發行可轉換債券的公告，合計發行可轉換債券的金額達到7.5億美元，債券期限5年，年利率3.75%。愛奇藝稱，此筆募資將主要用於繼續擴充和提升內容庫、技術研發和公司日常運營。足以見得愛奇藝對內容建設的重視。

虧損不斷擴大，而內容成本又是佔據愛奇藝成本的大頭，盈利能力能否改善無疑與內容成本的投入有極大關係。

有分析師就此在電話會議上詢問此事，對此愛奇藝CEO龔宇表示，2018年8月之後，內容的採購和製作成本都明顯開始下降，採購成本從最高的1500萬一集電視劇現在回落到了800萬以下。目前一個頂級演員的片酬是五千萬元，以前曾經高達1.5億元。

同時，他還提到：“從去年8月起，開機的版權劇數量不斷減少，2017下半年到2018年，開機的版權劇的總數量比以前大幅度增加。愛奇藝現在拿到的片單超過一百部，由於前幾年過度投資，目前的供應量遠遠大於需求量，所以版權劇的庫存非常充足。”

如此看來，愛奇藝未來在演員薪酬方面的內容成本似乎有望因此改善。不過，行業也有悲觀的聲音，認為隨著觀眾審美的提高，演員成本雖有降低，但製作成本可能會升高，內容整體成本變化還有待觀察。西部證券亦預測道，考慮到2018年的版權大劇獨播之戰，以及自製劇升級來看，未來三年內全行業的內容成本、營收規模比例仍將維持在高位、短期內不會出現明顯下滑。

另外，從現金流量表來看，採購成本下降對深耕自製劇的愛奇藝而言變化並不大。愛奇藝CFO王曉東表示，外購內容數量的下降對公司現金流的改善有積極作用並不意味著公司整體的內容成本會有大幅下降。2019年採購2020年內容的數量會下降，價格也會下降，所以相應的現金支出也會下降，但由於因為所有的自製內容都是預付費用，因此，整體而言會有小幅改善，但是實質的變化不大。

娛樂生態尚未形成競爭力

愛奇藝最大的優勢便是內容，因此其在內容上一擲千金也不難理解。不過，從長期來看，能否構建一個完整的產業鏈，形成一個生態才是愛奇藝的競爭力所在。

《Netflix緣何崛起？基於產業發展史與巨頭成長史視角的思考》研報中提出，從產業發展史的視角看，內容發行網絡的科技變革已經使得大多數內容的價格掌控能力趨近於零，只有一小部分內容由於其內在質量而能維持某種定價權。通常看來，內容整合與分發比單純的內容製作利潤率更高。

從這個角度來看，內容為王的愛奇藝如果要減少虧損必須發力內容整合和分發。

一直以來，愛奇藝都將全球最大的流媒體公司奈飛（Netflix）視為對標的對象。但實質上，愛奇藝想要複製奈飛還是有所困難的。

當下，愛奇藝正在重走奈飛的燒錢之路，但是愛奇藝此時此刻面臨的競爭壓力卻比奈飛要大得多。奈飛起步初期競爭對手並不多，愛奇藝一開始就同時面臨優酷（阿里投資）和騰訊視頻（騰訊投資）的雙面夾擊。

與優酷和騰訊視頻相比，All in人工智能的百度旗下的愛奇藝在資金方面有所欠缺。國金證券表示，愛奇藝的經營現金流和投資現金流的缺口逐年增大並且暫時看不到好轉趨勢，其融資能力與騰訊視頻和優酷相比並不具備明顯優勢。

此外，阿里和騰訊都有意在建立自己的大娛樂生態。例如在騰訊的文創產業鏈中，像閱文集團屬於IP孵化營，處在產業鏈上遊；中遊有負責影視開發製作的新麗傳媒和負責發行的貓眼，下遊則是在線視頻平台（騰訊視頻）。阿里有負責發行的淘票票，有內容製作轉型做“新基礎設施”的阿里影業，也有播出渠道端的優酷。兩家娛樂生態打法雖然不同，但涉足範圍都極其廣闊，從電視劇、電影、動漫、綜藝到遊戲，無所不包。

再看愛奇藝，其實為了在產業鏈上趕上騰訊視頻和優酷，愛奇藝一直在準備。

2015年，愛奇藝CEO龔宇提出蘋果樹這一商業模型，用以描述實現同一內容IP下的多種商業模式，包括廣告、會員、電影、動漫、遊戲、電商等衍生生態鏈。

隨後，其整合“百度糯米資源”，成立愛奇藝文學，收購天象互娛，逐漸打通產業鏈上遊的IP孵化環節，票務宣發、行銷等環節以及下遊的IP變現環節。2018年，愛奇藝再將“蘋果樹”升級為“蘋果園”：作為IP源頭的小說、漫畫、輕小說等上遊業務不斷孵化出豐富的視頻內容，通過產業下遊的遊戲、商品、服務等授權業態最大化實現IP的商業價值，娛樂產業鏈條中的每個環節被緊密連接。

從業績來看，愛奇藝的“蘋果園”生態有一定的進展。數據顯示，愛奇藝第四季度其他收入達到11億元，同比增長129%，佔總營收的比值達到16%。全年其他收入達到29億元，同比增長105%。

從流量數據來看，在百度的大娛樂生態中，愛奇藝是相對孤立的，較難形成協同效應。據36氪援引QuestMobile數據顯示，截止2019年2月19日，愛奇藝旗下MAU過億的APP僅有愛奇藝主站一個。除去主站，MAU超過百萬的也僅僅只有愛奇藝閱讀、納逗（愛奇藝旗下短視頻APP）、和愛奇藝奇巴布三個。

從細分市場表現來看，2019年春節檔，愛奇藝推出了由其主控的第一部電影《神探蒲松齡》，其參加了電影的製作和發行工作。然而，這部耗資耗時巨大的電影最終卻失敗了，無論是票房（僅過億）還是口碑（豆瓣評分4.1）。

關於失敗原因，有人歸咎於宣發費用不夠，也有人認為愛奇藝在電影市場經驗和眼光還是不夠。

無論電影失敗原因是什麽，客觀來看，愛奇藝的身兼多職目前的確還不足以對抗騰訊旗下的貓眼和阿里旗下的阿里影業和淘票票，其“蘋果園”的生態鏈目前與騰訊、阿里的娛樂生態相比都存在一定的劣勢。

2019年，愛奇藝將會繼續擴張泛娛樂產業上的版圖，這又會使其資金鏈進一步承壓呢？