泉果基金任莉：認知“不確定性”

　　意見領袖 | 北大金融評論

　　“價值投資”在當下早已不是一件新鮮事，甚至在向來“破圈”艱難的金融圈外，人們也耳熟能詳。但價值投資也絕非簡單的“便宜買好貨”，多種要素組合在一起，讓投資者陪伴工作變得愈發重要。

　　自2015年泓德基金宣告成立起，國內個人系公募走過了8年歷程。截至2023年1月，國內已有25家個人系公募基金公司，管理規模接近5000億元，成為公募基金市場不可忽視的新生力量。成立於2022年的泉果基金是其中佼佼者。

　　《北大金融評論》專訪泉果基金董事長任莉，在價值投資的萬裡長征中，長期主義是她一貫堅持的標準。面對市場環境的不確定性，不回避不對抗，選擇去擁抱、認知和探究，在無限接近真相的過程中，她確信：風物長宜放眼量，不著急、慢慢來。

　　任莉慶幸自己是一個堅定的長期主義者，這讓她在業內十餘年如一日將投資者服務與陪伴做到極致。

　　2007 年，在時任東方證券副總裁王國斌的邀約下，任莉從美國回國，加入東方證券。從東方證券到東方紅資產管理（2021 年 8 月，任莉離任），10 多年的時間裡，任莉與團隊在業內做出了許多頗具前瞻性和影響力的嘗試。例如 ：打造了業內最早一批全面推廣的系統化專業客戶服務活動——“東方紅萬裡行”客戶服務活動（截至任莉離任前，該活動累計舉辦了9600 多場）；在業內率先提出“建立資產管理行業良性生態圈”的概念，呼籲行業加強投資者陪伴和引導工作；提出“專業投研 + 專業服務”雙輪驅動模式，引導投資者建立合理的回報預期，糾正認知偏差和行為偏差，等等。

　　2022 年，王國斌和任莉聯合創立泉果基金。在王國斌的提議下，泉果又開創性地打造了知識分享平台——“泉果無限對話”。在任莉看來，投資是認知的變現，“無限對話”是認知的延伸。泉果希望能夠通過豐富多樣的、專業的服務與陪伴，讓更多投資者通過建立健康、理性、長期的投資觀，實現“所見即所得，所得如所期”，獲得幸福的投資體驗。

　　一路走來，任莉感覺自己是幸福的 ：與北大同窗王國斌並肩作戰，與中國公募行業共同成長，為國內長期主義、價值投資理念的培育做出了力所能及的貢獻。

　　與任莉對話，你會折服於她思維的敏捷迅速，也會驚訝於她表達時的徐徐自如。在人們的認知裡，“不著急”“慢慢來”“一點一點”這類的詞匯不太可能出自一位奮戰資本市場數十載的資管行業老將之口。但這些詞從任莉的嘴裡說出，你卻並不覺得奇怪。

　　這或許可追溯至她的北大求學生涯。1987 年，燕園的春風拂過未名湖面，在年少的任莉心裡種下了一粒種子。離開校園 30 余年，任莉心中的這顆種子不斷萌芽生長，引領她在尊重專業、尊重多元、擁抱不確定性中找到了與這個世界的相處之道。

　　投資者需要“陪伴服務”

　　今天，“價值投資”早已不是一件新鮮事，甚至在向來“破圈”艱難的金融圈外，人們也耳熟能詳。價值投資最初的概念很簡單，“價值投資之父”本傑明·格雷厄姆（Benjamin Graham）在著作《有價證券分析》（1934 年）和《聰明的投資者》（1949 年）中向投資者解釋道 ：投資者可以通過購買遠低於其內在價值的證券來實現巨大的收益，方法就是通過對公司財務報表的定量評估來尋找看起來便宜的上市公司股票。格雷厄姆的這一投資理念幫助了許多追隨者致富。他最著名的追隨者沃倫·巴菲特已是世界第五大富豪，淨資產超過 1000 億美元 （截至 2022 年底）。

　　1934 年至今，資本市場發生了天翻地覆的巨變，格雷厄姆時代的價值投資也已和今天的價值投資者們的範式大不相同，但投資的底層邏輯仍未發生過改變。2003 年，Journal of Asset Management 上的一篇論文研究結果顯示，隨著投資者持有期的延長，價值投資的回報變得更大、更可靠，價值投資者真的得到了時間的回報。

　　作為一名長期主義者，任莉深知時間之於價值投資的意義。價值投資萬裡長征的第一步，便是如何找到一個具有長生命周期的投資標的。任莉認為關鍵在於找到幸運的行業、能乾的管理人和合適的價格。“首先是幸運的行業，有時候這個公司再好但是行業沒有機會。其次幸運的行業裡也不是每個企業都能做得好，找到行業後就要看哪個企業做得好，事在人為。”

　　在一個開放的市場裡，隨著競爭機制走向成熟，交易信息將變得愈發透明，因此發現“幸運的行業 + 能乾的管理人”也將變得愈發容易。任莉表示，在泉果基金投研團隊看來，“這兩個要素在一起，公司價格大抵也不會很便宜，如果能慧眼識珠，在幸運的行業還沒被徹底激活、在他人還未察覺到企業的巨大潛質時，先行找到這個標的，那這就是一個合適的價格”。但價值投資也絕非簡單的“便宜買好貨”，好貨只有被別人誤判時才有可能出現便宜的情況，人人都很聰明但總會因為各種原因犯錯，所以要耐心等待。

　　在倡導“專業投研 + 專業服務”的任莉看來，投資者陪伴工作之所以這麽重要，正是因為“等待”需要客戶的理解、投資人的理解、市場大眾的理解。

　　任莉曾在業內很早提出“建立資產管理行業良性生態圈”的概念，多次呼籲行業加強投資者陪伴和引導工作，讓更多投資者能夠真正實現“所見即所得，所得如所期”。一方面在投資上著眼長期，自下而上做基本面投資，自力更生培養團隊；另一方面在產品形式上創新、堅持資金策略要和投資策略相匹配，發行封閉期產品。與此同時，大力持續開展投資者服務與陪伴工作。

　　“不著急”長期主義

　　自 2015 年泓德基金宣告成立起，國內個人系公募走過了 8 年歷程。截至 2023 年 1 月，國內已有 25 家個人系公募基金公司，管理規模接近 5000 億元，成為公募基金市場不可忽視的新生力量。成立於 2022 年的泉果基金是其中佼佼者。據報導，2022 年弱市中，泉果基金發行的首隻公募產品成為短期內即募集完成的百億基金，第二隻產品的募集規模亦刷新了2023 年以來持有期權益基金的發行紀錄。

　　但相較銀行系、券商系等公募基金管理人，個人系基金在渠道、客戶等方面存在天然劣勢。當被問及中小基金公司如何才能在市場上站穩一席之地時，任莉笑著表示，這個行業實際上沒有客戶方面的競爭。大家之間較量的實際上是與客戶和市場訴求及期望相匹配的專業能力。

　　任莉指出，目前公募基金市場並非存量博弈，而是增量拓展。根據央行和中國證券投資基金業協會發布的數據，截至 2022 年末，我國住戶存款累計金額超過 120 兆元，而公募基金規模為 26.03 兆元。“現在公募基金的規模和儲蓄存款的規模相比，還有很大發展空間。這個行業裡每個公司能拿到的都是與自己的專業能力、品牌形象、服務形象相匹配的錢。所以不用著急，還是要安心修煉好自己的專業投研、專業服務能力，做好客戶引導和客戶陪伴，假以時日，水到渠成”。

　　“不著急”是任莉採訪時提及的高頻詞之一，也是她給人最直觀的感受。採訪間隙，你很難將眼前這個溫聲細語的人與那個業界戰績赫赫的資管行業老將聯繫起來。就像當你拜訪位於上海浦東陸家嘴金融街區的泉果基金辦公樓時，你會驚訝地發現，在浦東的高樓大廈間，竟有一處有山有水的小院，院內遍植柚樹、橘樹，薔薇花鋪滿綠牆。

　　這一切的答案都藏在四個字裡——長期主義。

　　“這個行業最需要的就是長期主義。過去國斌總帶領我們一群人打造東方紅資管時，我們在行業裡率先身體力行、堅持不懈地踐行長期主義。我們在專業投研上著眼長期，做價值投資；在客戶服務上著眼長期，陪伴客戶穿越周期；在服務方式和宣傳上著眼長期，做了近萬場‘東方紅萬裡行’的線下活動，不斷引導客戶去認知價值投資、長期持有、資產配置、基金定投的理念與方法。”

　　“東方紅萬裡行”長期理念宣導活動的雛形脫胎於 2011 年 8 月的東方紅新睿 1 號集合資產管理計劃。據報導，這隻產品封閉期 2 年半，起點 10 萬元，卻仍募集到了近 18 億元。封閉期滿，在上證指數下跌 18.07%、滬深 300 指數下跌 22.10% 的背景下，該產品實現了 31.46% 的複權收益率 。任莉感慨，“2011 年要拿到封閉這麽久的錢，而且是10 萬元起，這談何容易？但我們必須做，於是就一個一個（銀行）網點去講。這就是‘東方紅萬裡行’長期理念宣導活動的雛形。隨著時間推移，越來越多的客戶經理開始認同我們的理念文化和價值觀。”

　　從東方紅到泉果基金，這種長期主義的堅持也深刻烙印進了泉果基金的基因。泉果基金目前的員工構成中，90後佔比近 70%。任莉認為，儘管年輕人需要培養，且不能馬上帶來許多產出，但“這個行業需要有長期理念的人，我們不能讓大樹底下不長草。如果要有多元豐富的生態，要讓大家能夠共存、共生、共同發展，你就必然要大量的投入。一開始可能會很辛苦，但我們著眼長期。授之以魚不如授之以漁，我們想通過體系化的人才培養，讓這個平台上不斷湧現優秀的人才，讓更多投資人受益。”任莉笑道，“這也是為什麽我們在這個院子裡種這麽多樹的原因。也許這裡可以一直都空著，也許一切都可以湊合，但這不是我們想要的。我們想的是幾十年以後希望它所變成的樣子”。

　　不確定性的真相

　　今天，以 ChatGPT 為代表的大型語言模型（Large Language Model）甫一問世，各行各業即湧入大量研究探討其預測市場的潛能。這並不意外，因為人類討厭風險，但更厭惡不確定性。這種厭惡在金融界尤為明顯 ：為控制不確定性，金融領域投資決策的預測工具紛繁複雜，更深度綁定科技，借助大數據、機器學習等新手段，挖掘數據、控制變量、構建模型、量化分析……

　　在奔赴應付不確定性的過程中，人們往往會忘記一個事實——也正是百年前經濟學巨擘弗蘭克·奈特指出的 ：企業在不確定條件下獲得經營利潤的來源。不妨設想一下，一切都是確定的，那麽每個決策的風險都將可量化，進而幾乎所有企業都會做出相同的決定。沒有不確定性，也就失去了創新的最大空間，市場上也就幾乎無法產生賺取超額收益的機會。

　　2023 年春，任莉在泉果基金新春致辭中寫道 ：“珍惜不確定性”。在她看來，投資是認知的變現，而認知正是基於對不確定性的理解。她認為也正是不確定性賦予了機構投資者存在的機會，如果一切都是確定的，機構投資者和個人投資者其實並無區別。

　　“每個機構投資者都有自己的一套投資方法論，從投資邏輯、投資理念、投資方法到投資執行，最後到投資結果，很多時候窮盡了所有也不一定能有一個確定的結果。但對於不確定性，我們只有一個堅持，就是‘不確定性往往蘊含著機會’，所以不去對抗和回避不確定性，去擁抱、認知和探究不確定性，形成自己的判斷和行動，結果大家自然也就看得見了。做投資有意思的就是不確定性，這樣才會激發你的熱情，激發你的探索欲”。

　　任莉將自己之所以可以做到不對抗、不回避不確定性，歸因於曾經接受的社會學系統專業教育。“最早的時候可能大家覺得，投資行業的人學經濟金融這些專業知識就夠了，但其實投資是在一個非常複雜的環境和生態裡面做判斷，最後形成認知。投資是認知的兌現，而認知是多元的、立體的、動態的，不能從一個點、一條線、一個面去認知。隨著社會的發展，我們迫切地需要通過認知的提升來理解社會、行業、客戶、生態的發展，愈發覺得社會學的知識框架體系給我們的視野和格局帶來了多麽大的幫助。”

　　任莉與社會學的結識也算是機緣巧合。當年高考結束後，任莉填報的第一志願便是北京大學的社會學專業。這並不是因為她當時就認識到了社會學的重要性，而是因為青春期逆反心理。家人讓任莉去學相對“實用”的法律、經濟，但她偏就選了相對冷門的社會學。

　　“社會學教會了我，人和社會都是多面的，沒有人真的能擁有一件事情的全部真相，他只是在無限接近真相。有的人認知豐富一點，他就更接近真相一點，理論上每個人都在盲人摸象。既然意識到自己無法百分百了解真相，那麽當我們看問題的時候便會有一種概率的心態，也不會那麽自以為是地認為自己什麽都了解，人會更謙卑、謹慎。對世界的理解更包容多元，幸福感也會多一點。這些都是社會學帶給我的，我覺得很幸運。”

　　因此閑暇時，任莉也喜歡閱讀人文社科類的圖書，她相信“人的認知是可以剛性積累的，除了投資，生活的幸福感也是認知的兌現”。

　　大變局下的避險

　　近年來，分析師、媒體和投資人一直致力於猜測哪些資產可以為我們抵禦風險，提供最好的財富保護。特別是最近的大流行病、極端氣候、地緣政治背景下，市場過度波動、投資者信心缺失，這些挑戰對全球眾多資產的廣泛影響助長了這場猜測。人們遍尋避險資產，除傳統的黃金、國債外，更將目光投向了比特幣等數字資產。

　　任莉分享道 ：“在這個時代下，我身邊的人可能會做一些多元資產配置，比如有人會購置房產，有人會儲備黃金。但在我看來，這些（方式）都不足以讓你去避險。”

　　最佳的避險資產是什麽？任莉給出了一個看似不相關的回答——融入社會發展、提升自我價值。“這聽上去可能有點不切實際，但覆巢之下安有完卵，時代洪流下，許多東西是你無法改變的。唯有主動去擁抱這個時代，去做一些力所能及的、對的事，在投入的過程中不斷提升自己的認知和能力，這才是最好的避險”。

　　“無法改變”並不意味著我們“無能為力”。能力提升，認知提升，這都需要時間，任莉表示，“但風物長宜放眼量，我們不著急、慢慢來”。

　　永恆的北大之春

　　1898 年成立至今，北大已經走過了 125個春天。紅花照眼、綠柳迷人，北大燕園見證了萬物生長，也見證了許多值得被銘記的時刻：1918 年春，蔡元培提出“無人不當學、無時不當學”的教育理念，開啟了高校完善人格、開發人力、培育人才的教育新紀元 ；1919 年春，北大學子發起五四運動，掀起全國反帝愛國運動高潮的序幕 ；1920 年春，北大招收三位女生進入文科旁聽，開創中國大學男女同校之先河……

　　儘管任莉沒有見過民國時候的北大，但她很慶幸自己在上世紀八十年代進入北大學習。

　　1987 年，任莉考入北大社會學系。那時的燕園百花齊放，處處都是蓬勃生機：有豐富多元的講座，社會各界人士來到北大暢所欲言分享，人們熱烈地討論康德、黑格爾、李澤厚、朱光潛，人們跨院跨系去選修各類課程，在草地上彈吉他唱歌，參加篝火晚會、朗誦會……

　　每天早上，任莉會拿著燒餅、踩著自行車，趕早去圖書館佔座。她也喜歡在燕南園散步，那是老教授們居住的地方，儘管燕南園的樓並不那麽宏偉、一塵不染，上面印染的歲月卻會讓人對它莫名地心生敬仰。在任莉看來，在燕南園裡散步就像是在和大師對話，那是一種無與倫比的享受。

　　那些年，任莉像是突然獲得了一枚巨大的天文望遠鏡，透過望遠鏡看到了無窮的宇宙，她感到了自身的無知與渺小，心裡卻又充滿著希望和乾勁。在那裡，任莉第一次認識費孝通、雷潔瓊教授這樣的大師，第一次接觸馬克斯·韋伯這樣的學派。“費孝通教授那時坐在輪椅上跟我們講過一次課，雖然那時的我們不一定聽懂了多少，但是大師的那種無形魅力會讓你產生一種敬仰。一位社會學大師，近距離坐在大學生面前授課，讓人建立起來的是對大師和專業知識的最純粹的崇拜。”

　　任莉認為，正是北大塑造了今日之她。“當我想到生命的意義的時候我就會作出選擇，而且我總是會那麽想，我發現我的骨子裡就是這樣的，好像每次都是自然地放棄了一些事情。”

　　上世紀 90 年代初，任莉放棄了一個月幾千塊的穩定工作去到民營企業，後放棄一個月幾萬塊的工作去創業，再後來又放棄創業的股份去了美國，都是為了長期放棄了短期利益。“那時候我沒有這麽總結，但後來發現我的軌跡始終就是這樣的。這就是北大留給我的東西，讓我始終看得比較遠，不拘泥於眼下的小富即安。因為我總覺得那不是我從北大走出來應該有的樣子。在北大種下的種子一直在帶領我朝對的方向前行”。

　　(本文作者介紹：由北京大學匯豐商學院創辦，聚焦金融領域前沿研究，堅持“中國金融，全球價值”的辦刊理念。)