管濤：從央行資產負債表角度看上繳儲備投資收益的金融影響

　　意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

　　近日，人民銀行對外披露，擬向財政上繳上兆的結存利潤，用於留抵退稅和增加對地方轉移支付。這是落實總理在政府工作報告中提及的，特定國有金融機構和專營機構依法上繳近年結存的利潤，保證赤字率下調但財政支出強度不降的一項重要舉措。據悉，這部分央行結存利潤主要來自過去幾年的外匯儲備投資收益。這部分收益上繳會產生怎樣的金融影響，本文擬從央行資產負債表角度對此進行分析。

　　中國公布的外匯儲備數據中已包含投資收益

　　目前，人民銀行按月公布外匯儲備餘額，外匯局在國際收支平衡表中按季公布交易引起的外匯儲備資產變動，後者剔除了匯率及資產價格變動引起的估值影響（見圖1）。

　　圖1：中國年度外匯儲備餘額、外匯儲備資產及央行外匯佔款變動

　　（部門：億美元；億元人民幣）

　　資料來源：中國人民銀行；國家外匯管理局；WIND；中銀證券

　　注：（1）外匯儲備資產變動為剔除估值效應後交易引起的變動；（2）估值影響=外匯儲備餘額變動-外匯儲備資產變動。

　　其中，交易引起的外匯儲備資產變動又包含三個部分：一是央行外匯市場乾預引起的外匯儲備規模變化；二是外匯儲備投資收益，在國際收支平衡表中，貸記“初次收入”的“投資收益”正值，借記“外匯儲備資產變動”負值；三是其他交易引起的變化，如用外匯儲備做委託貸款或政策性注資，引起官方外匯儲備減少，而央行資產負債表上“其他國外資產”增加。

　　儲備投資收益不論是否上繳均已反映在央行資產負債表中

　　財政部有關負責人解釋對此次人民銀行依法上繳儲備投資收益時指出，根據《人民銀行法》，人民銀行每個會計年度收入減支出，並按核定比例提取總準備金後的淨利潤，全部上繳中央財政。世紀疫情爆發後，為應付可能出現的風險挑戰，暫停了上繳利潤，以備不急之需。有關機構因此形成了一些待上繳的結存利潤，這次為實施新的組合式稅費支持政策，按程序批準後被安排上繳2021年以前形成的部分結存利潤。

　　可見，過去按慣例，央行將外匯儲備投資收益按年度歸大帳後，上繳中央財政。在境內以人民幣劃付時，反映為央行“外匯佔款”變動（即“國外資產：外匯”變動）。如2010年，外匯儲備資產和央行外匯佔款分別新增4696億美元、3.16兆元人民幣，折合1美元新增外匯儲備資產需增加6.73元人民幣外匯佔款投放，與同期年均美元兌人民幣匯率中間價6.77僅偏離了0.5%。再如2013年，外匯儲備資產和央行外匯佔款分別新增4327億美元、2.76兆元人民幣，折合1美元新增外匯儲備資產需增加6.38元人民幣外匯佔款投放，與同期年均美元兌人民幣匯率中間價6.19僅偏離了3.0%（見圖1）。

　　只是近年來作為預留政策空間的手段之一，央行儲備投資收益沒有按年度依法上繳。如2021年，外匯儲備資產和央行外匯佔款分別新增1467億美元、1559億元人民幣，折合1美元新增外匯儲備資產需增加1.06元人民幣外匯佔款投放，大大偏離同期年均美元兌人民幣匯率中間價6.45。這表明外匯佔款變動不能充分反映新增外匯儲備資產的變化。

　　但是，鑒於其已經反映在央行公布的外匯儲備資產中，故在央行資產負債表上會有所體現。按照權責發生製和有借必有貸的會計記账原則，央行對此在資產方記在“其他資產”增加、負債方記在“其他負債”增加（央行對財政的待上繳利潤）（見表1）。

　　表1：截止2022年1月底中國人民銀行資產負債表（部門：億元人民幣）

　　資料來源：中國人民銀行；中銀證券

　　注：陰影部分為本文涉及到的央行資產負債表相關科目。

　　這次央行將結存的部分儲備投資收益上繳財政，以人民幣劃付使用不會減少外匯儲備規模，也不存在“二次結匯”增加外匯儲備規模，而只是已記账目的結構調整。這不會影響央行資產負債表總量，故不會引起財政向央行的透支，也不會額外增加稅收或經濟主體負擔。2015年“8.11”匯改之前，國際收支“雙順差”、外匯儲備持續增加、人民幣匯率升值，有人覺得外匯儲備多了是個負擔，建議將外匯儲備直接分給老百姓，或是直接用於養老、醫療、教育等社會福利，這都涉及到外匯儲備的無償分配使用，屬於財政向央行透支。儲備投資收益上繳財政之後，政府完全可以在預算中決定是否將其用於社會福利目的，而這不涉及財政向央行透支。

　　這次儲備投資收益上繳財政將影響市場流動性

　　如前所述，央行向財政上繳包括儲備投資收益在內的上兆結存利潤，將用於留抵退稅和增加對地方轉移支付。在以人民幣提取和使用過程中，雖然不存在“二次結匯”，擴張央行資產負債表，但會影響央行資產負債表的結構。

　　從資產端看，央行上繳儲備投資收益，將減少央行“其他資產”餘額，相應增加“外匯佔款”投放。從負債端看，財政收到上繳利潤後，將減少央行“其他負債”餘額。之後，如果財政沒有及時用出去，則增加“政府存款”，這對市場流動性沒有影響；如果財政及時花出去了，給企業辦理了留抵退稅或者用在了基層“三保”，則變成企業或住戶存款，增加“儲備貨幣”（即基礎貨幣）餘額，進而增加市場流動性。

　　有人將此比作全面降準50BP。這種類比其實不太準確。因為全面降準，屬於深度釋放中長期資金，影響的是貨幣乘數而非基礎貨幣總量。而前述操作卻是直接擴大基礎貨幣投放，對貨幣乘數的影響則不確定，儘管最終結果均反映在廣義貨幣供應M2的變動上。按照過去12個月滾動平均的貨幣乘數計算，這1兆元的結存利潤上繳財政後，若能夠用出去，可帶動M2增加7.23兆元，到年底拉動M2增長3.0個百分點（見圖2）。

　　圖2：中國貨幣乘數與M2同比增速（部門：倍；%）

　　資料來源：中國人民銀行；WIND；中銀證券

　　這一操作不僅將給企業和家庭提供真金白銀的現金流支持，還可以通過影響流動性影響市場利率走向，降低實體經濟融資成本。當然，央行也明確表示，結存利潤將按月均衡上繳，保持人民銀行資產負債表基本穩定，這也有助於減輕市場流動性的波動性。這一措施體現了貨幣政策與財政政策的協調聯動，共同發力穩定宏觀經濟大盤。

　　綜上，從金融影響看，一是這次央行上繳結存利潤是以人民幣劃付，不會減少外匯儲備規模；二是這次上繳只是現有央行資產負債表账目間的調整，不是“二次結匯”，既不會增加外匯儲備規模，也不會導致央行“擴表”；三是這次上繳將從負債端增加“基礎貨幣”投放，加大對實體經濟的流動性支持，但從資產端增加“外匯佔款”投放，既不等於央行恢復外匯乾預，也不代表即期外匯供求的新變化；四是這次上繳的本就是應依法上繳中央財政的結存利潤，不屬於財政向央行透支，不是踐行現代貨幣理論（MMT）。

　　來源：證券時報

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)