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東方金誠王青:9月金融數據超預期 定向滴灌特徵進一步顯現

  文/新浪財經意見領袖專欄作家 東方金誠 王青

  央行公布數據顯示:9月新增金融機構人民幣貸款1.9兆,環比多增6200億,同比多增2100億;月末各項貸款餘額增速13.0%,與上月持平,較上年同期高出0.5個百分點。

  9月新增社會融資規模3.48兆,環比少增1023億,同比多增9658億;9月末存量社會融資規模280.1兆,同比增長13.5%,增速比上月末高0.2個百分點,比上年同期高2.8個百分點。9月末,M2同比增長10.9%,增速比上月末高0.5個百分點,比上年同期高2.5個百分點;M1同比增長8.1%,增速比上月末高0.1個百分點,比上年同期高4.7個百分點。

  主要觀點:

  9月新增人民幣貸款超預期,主要受企業和居民中長期貸款拉動。其中,新增企業中長期貸款高達1.07兆,為歷史同期新高,表明支持實體經濟融資的定向滴灌政策正在加速推進。在建案銷售放緩背景下,新增居民中長期貸款仍創下疫情以來單月最高,則與前期部分建案銷售的抵押貸款滯後發放有關,這意味著控制涉房貸款佔比效應尚未在9月數據中得以體現。另外,近期消費修複開始加速,以消費貸為主的居民短期貸款在9月也出現明顯多增。

  社融方面,9月新增規模與8月基本相當,但在結構上存在明顯的消長現象。其中,當月貸款較上月多增約5000億,但債券融資比上月少增約5900億,主要源於專項債發行接近尾聲,政府債券融資環比少增近3700億,另外近期市場利率高位上行,企業債券融資成本上升,9月企業債券融資環比也少增約2200億。9月社融同比多增近兆,大幅超過市場預期,則主要源於人民幣貸款、政府債券融資和表外票據融資三項新增規模同比擴大。

  9月末M2增速反彈,直接原因是季末財政支出力度加大,財政存款大幅下降。9月M1增速續創新高,體現經濟修複進程較快推進,各類市場主體經營活動趨於活躍。另外,9月房地產市場仍處高位運行階段,調控政策收緊尚未對M1增速起到明顯拖累作用。

  展望10月,新增信貸、社融數據將季節性下行,主要關注點在於控制涉房貸款佔比背景下的房貸數據走勢;未來融資結構中“有保有壓”特徵將進一步顯現,金融總量加速擴張過程已基本到頂。

  具體分析如下:

  一、9月新增人民幣貸款環比季節性多增,同比多增則主要受企業和居民中長期貸款拉動。其中,支持實體經濟的企業中長期貸款超預期高增,顯示出寬信用精準化調整的特徵;而在建案銷售放緩背景下,新增居民中長期貸款仍創下疫情以來單月最高,則與前期部分建案銷售的抵押貸款滯後發放有關。

  9月新增金融機構人民幣貸款1.9兆,環比多增6200億,符合季節性規律,同比多增2100億。1-8月新增人民幣貸款已累計14.4兆,距離易綱行長提到的全年新增近20兆的目標尚余5.6兆,這意味著,9-12月新增人民幣貸款月均值需在1.4兆左右。考慮到10月信貸投放將季節性驟降,9月新增人民幣貸款1.9兆,與全年新增目標節奏大致匹配。值得一提的是,9月末貸款餘額同比增速連續第三個月持平於13.0%。我們認為,在政策基調轉向“總量適度”、監管打擊資金空轉套利、房企融資政策趨緊背景下,年內後續新增貸款規模料難現上半年疫情期間的同比大幅多增,貸款餘額增速或將穩定在13.0%左右。

  9月人民幣貸款同比多增且超出預期,主要受企業中長期貸款和居民貸款拉動。當月新增企業中長期貸款達1.07兆,環比多增3428億,同比多增5043億,企業信貸期限結構繼續改善。主要原因包括兩個方面,首先,製造業投資修複、基建發力、房地產投資保持韌性,提振企業中長期貸款需求——9月新增規模超預期,或因專項債項目進度加快,撬動配套融資需求。其次,監管引導下,銀行為滿足MPA考核要求,也有意願加大對製造業企業的中長期貸款力度。9月票據融資利率高位運行,抑製企業票據貼現需求,當月票據融資延續負增(-2632億),環比多減956億,同比多減4422億。

  居民貸款方面,9月高頻數據顯示建案銷售增速放緩,但仍處較快增長水準,加之前期部分建案銷售的抵押貸款滯後發放,當月新增居民中長期貸款6362億,為疫情以來單月最高,環比多增791億,同比多增1419億。這也意味著控制涉房貸款佔比效應尚未在9月數據中得以體現。居民短貸方面,伴隨消費活動恢復,以及兩節前消費需求旺盛,9月居民消費貸需求進一步回升。當月居民短貸環比多增550億,同比多增687億。整體上看,由於新增企業中長期貸款超預期高增,9月新增居民貸款在新增人民幣貸款中的佔比從上月的66%下降至51%,信貸結構明顯改善。

  二、社融方面,9月社融環比少增,主要受新增政府和企業債券融資規模環比萎縮,以及房地產融資政策收緊導致信託貸款大幅多減影響;同比多增近兆,大幅超過市場預期,則主要源於人民幣貸款、政府債券融資和表外票據融資三項新增規模同比擴大。

  9月新增社融3.48兆,環比少增1023億,主要受新增政府和企業債券融資規模環比萎縮,以及信託貸款大幅多減影響。整體上看,9月新增規模與8月基本相當,但在結構上存在明顯的消長現象,即當月月貸款較月多增約5000億,但債券融資比上月少增約5900億。9月社融同比多增9658億,大幅超地市場預期,主因政府債券融資、人民幣貸款和表外票據融資三項新增規模同比擴大。在同比多增近兆拉動下,9月末社融存量同比增速較上月末加快0.2個百分點至13.5%,已為連續第8個月上升。

  具體來看,受剩餘額度製約,9月地方政府債淨融資環比大減,但因前期為特別國債“讓道”導致今年地方政府債和一般國債發行進度後移,當月淨融資規模明顯高於上年同期。由此,9月新增政府債券融資1.01兆,環比少增3685億,同比則多增6326億。9月債券發行利率上行,抑製企業債券淨融資需求,當月企業債券融資環比少增約2200億,同比也少增約1000億。此外,股市活躍、科創板注冊製促進企業股權融資,9月非金融企業股票融資再度突破千億規模(1140億),環比少增142億,同比多增851億。

  表外融資方面,9月表外票據融資延續正增,環比多增61億,同比多增1933億,主要源於監管支持小微企業票據融資,企業也願意開票,且票據貼現利率高位運行影響其貼現積極性,導致未貼現的表外票據融資保持高位。9月信託貸款負增1159億,環比多減843億,同比多減487億,壓降速度加快主因房企融資政策收緊,當月房產類信託融資規模大降。9月委託貸款延續壓降,環比少減98億,同比多減295億,表現穩定。

  三、9月末M2增速反彈,直接原因是季末財政支出力度加大,財政存款大幅下降。9月M1增速續創新高,體現經濟修複進程較快推進,各類市場主體經營活動趨於活躍;9月房地產市場仍處高位運行階段,調控政策收緊尚未對M1增速起到明顯拖累作用。

  9月末M2同比增長10.9%,增速比上月末加快0.5個百分點,比上年同期加快2.5個百分點。本月M2增速反彈,直接原因在於前期政府債券大規模發行,季末財政支出力度顯著加大,導致9月財政存款下降約8300億,對M2增速起到明顯拉動作用。另外,9月企業貸款大幅多增,帶動當月企業存款大幅增加,也是推動M2走高的一個原因。其他存款方面,9月股市下行,資金回流居民儲蓄账戶,帶動本月非銀存款延續負增,而儲蓄存款則同比多增約4000億。整體上看,儘管9月末M2增速反彈幅度略高於市場預期,但並未改變下半年以來穩中有降態勢。這體現了疫情衝擊高峰過後,監管層強調“總量適度,堅決不搞大水漫灌”的政策目標。

  9月末M1同比增速較上月末加快0.1個百分點至8.1%,創近30個月以來新高,比上年同期大幅加快4.7個百分點。我們認為,9月末M1增速持續上揚主要源於以下幾點:首先,疫情高峰後經濟修複推進,各類市場主體業務活動增強。其次,前期信貸大規模流向企業後,企業手中的活期存款也在增加。最後,高頻數據顯示,9月全國30個大中城市建案銷量同比增速下滑,但仍保持正增長。這意味著當月房企活期存款繼續處於較高水準,近預售屋地產調控收緊尚未對M1增速起到明顯拖累作用。

  四、10月信貸、社融數據將季節性下行,主要關注點在於控制涉房貸款佔比背景下的房貸數據走勢;未來融資結構中“有保有壓”特徵將進一步顯現,金融總量加速擴張過程已基本到頂。

  10月新增信貸規模將季節性下行,有可能降至兆規模以下。此外,按照今年新增20兆信貸規模計算,9月新增信貸數據符合序時進度。這意味著伴隨控制涉房貸款政策在10月全面落地 ,10月新增居民中長期貸款或將轉入同比少增,而企業中長期貸款多增勢頭仍將得以保持,信貸結構中“有保有壓”特徵將有更為明顯的體現。社融方面,10月地方政府專項債發行進入收官階段,發行規模與9月基本相當,但國債淨融資會略有下降,預計政府債券融資規模環比會有小幅下行。由此,主要受新增信貸下行影響,10月新增社融將也將降至2兆之下,這也符合季節性規律。

  同比增速方面,10月是稅收大月和財政支出小月,預計M2增速穩中略降的可能性較大,而人民幣貸款餘額同比增速料將保持在13.0%左右。主要受政府債券融資同比多增帶動,10月新增社融較上年同期還會有明顯多增,這將帶動存量社融增速繼續小幅攀升。不過,在“總量適度、精準導向”的政策指引下,貨幣政策將持續向常態化回歸。我們判斷,若短期內不發生重大外部衝擊並嚴重干擾經濟復甦進程,當前金融總量加速擴張過程已基本到頂,未來以直達工具為代表的結構性貨幣政策將成為主要發力點。

  (本文作者介紹:清華大學公共管理學博士,東方金誠首席宏觀分析師。)

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