王涵：“躺平”後的海外勞動力損失

　　意見領袖丨王涵、卓泓等

　　投資要點

　　近期，美歐通脹狀況仍然嚴重，經濟增長、勞動力供給等問題卻逐漸顯現，這讓貨幣政策如何施行面臨挑戰。《疫後海外那些事兒》將系列討論海外疫後經濟狀況和復甦策略，本篇報告我們將聚焦海外疫情後就業市場的情況。

　　美歐的共同困境：缺人導致的核心通脹粘性。

• 海外核心矛盾：更陡峭的緊縮←核心通脹粘性←勞動力供不應求。

• 美歐處於防疫逐步放開後就業市場的第三階段：就業強勁、但很缺人。

　　聚焦美國：勞動力市場症結在於參與率缺口。美國就業人數已填補完缺口，但仍非常缺人——就業在總人口中佔比較疫前還有1%缺口，即勞動力市場供給回到疫前水準還需補充至少1%（約350萬）的人參與勞動市場。

　　周期性原因：低端勞動力拿了補助不願回來工作。參與率缺口主要集中在低端勞動力：財政發錢帶來暫時不找工作“底氣”。雖然回歸速度較慢，但邏輯上來說，這部分人不可能永遠不工作，大概率終將回歸勞動力市場。

　　階段性原因：需警惕疫情對就業供給的中期衝擊。除了周期性原因，可能還有一些疫情帶來的階段性影響，這可能使得工資回落的速度會更滯後於失業率的惡化速度。疫情的影響主要體現在：

• 因Covid健康原因缺勤增加、工時減少、甚至直接退出勞動力市場；

• “Long Covid”後遺症對勞動力供應產生的負面衝擊；

• 學校關停和在家教育對家長工作效率和勞動參與的衝擊；

• 65歲以上老年人就業意願大幅下降，且返回勞動力時長難度較大。

　　菲利普斯曲線陡峭化，意味著對抗通脹需要更大的犧牲。與此前長達十年的“Great Moderation”時期相比，勞動力市場的彈性更大，在未能確保價格穩定時，稍有放鬆可能會面臨通脹失控的風險。

• 歐洲不僅服務業缺人還有能源短缺問題，美強歐弱格局預期繼續支撐美元。“北溪-1”的停止供氣加劇了市場對於歐洲冬季供暖的擔憂，能源價格持續處於高位也使得歐洲通脹居高不下。歐洲更高的通脹、更脆弱的基本面，使得歐央行的緊縮代價可能更大。

• 對美聯儲而言，就業數據仍是貨幣政策核心關注變量。參考歷史上的歷次降息周期的開啟，當通脹處於6%高位的時候，失業率至少要到5%以上才會開啟降息。由於本輪通脹聯儲的響應已晚，持續存在貨幣政策超調的風險。

　　風險提示：通脹持續性超預期，勞動力市場供需變化程度超預期。

　　正文

　　美歐的共同困境：

　　缺人導致的核心通脹粘性

　　海外當前核心矛盾：更陡峭的緊縮←核心通脹粘性←勞動力供不應求。近期海外市場大幅波動，核心矛盾在於美歐央行都采取了更為陡峭的曲線對抗通脹（詳參《美元站上114之後》）。探究通脹居高不下的原因，需求的貢獻其實已經降溫（美債10Y-2Y利差倒掛深度已基本和2000年持平），供給端看，油價和供應鏈的衝擊也在持續改善。但核心依然在勞動力市場的供需失衡。我們正在此前《就業才是關鍵》等多篇報告中討論過，疫後美國勞動力市場修複問題對聯儲決策的指示意義。在本篇中，我們想聚焦美國疫後一些階段性因素對勞動力供應的擾動，基於此，我們能更好地理解當前美歐高通脹的困境。

　　美歐處於防疫逐步放開後就業市場的第三階段：就業強勁、但很缺人。貝弗裡奇曲線是我們觀察當前海外經濟矛盾的很好指標，它衡量了失業率與職位空缺率之間的關係。在正常的經濟周期中，勞動力市場往往表現為“經濟景氣——職位空缺上升——失業率下降”，反之亦然。疫情封控逐步放開後，美歐動力市場修複均經歷了類似的三段變化：第一階段，解封後相當部分人返回工作崗位，失業率快速下行，但因為摩擦較小的自由匹配階段，並未顯著缺人；第二階段，失業率改善斜率放緩，同時因為政府大規模補助以及疫情導致的一些損耗（後文討論），缺人情況陡峭惡化，這一階段工資漲幅尚不顯著——因為企業在周期中傾向於先讓在崗員工加班、之後才會漲薪招人（詳參《美國工資的正確打開方式》）。而從21年底至現在，美歐均處於第三階段：雖然經濟開始趨弱但失業率持續處於歷史低位區間，同時缺人的情況未見顯著改善。

　　聚焦美國：

　　勞動力市場症結在於參與率缺口

　　雖然就業人數已經補齊疫情砸坑，但缺人的核心在於勞動參與率缺口。疫情使得非農就業砸坑後，2020年4月以來缺口逐漸補充，就業人數2022年8月填補完缺口。那麽如何理解現在仍然缺人？如果只看就業人數，其實隱含的假設是過去幾年企業是不擴張的，這顯然與現實不符，因此我們還需要看就業人數/總人口。2010年以來這個比率是持續上行的，即隱含的假設是企業是持續擴張的，就業人數比例也需要持續上行。疫情前就業人數/總人數的水準為61%，而當前的比例為60%，換言之，美國勞動力市場的供給還需要補充至少1%的總人口。這其實就是勞動參與率的概念，先要有一部分人決定找工作，再討論這部分人的就業/失業問題。

　　周期性原因：

　　低端勞動力拿了補助不願回來工作

　　參與率缺口主要集中在低端勞動力：財政發錢帶來暫時不找工作“底氣”。與疫情前相比，當前20-24歲年齡段的勞動參與率缺口為2.9%，是勞動參與率缺口最大的年齡段。分學歷來看，高中及以下學歷的勞動參與率較疫情前仍有2%左右的缺口，隨著學歷的提升，勞動參與率缺口逐漸縮小。

　　由於這部分人本身收入就較低，所以較大規模刺激支票疊加失業補助金的發放，使得他們疫後找工作的緊迫性快速放緩，這對應著疫後到21年上半年勞動參與率基本未見改善。但邏輯上來說，即使有超額儲蓄的支撐，但總有花完的時候，且現在可能絕大部分人已經接近消耗殆盡的終點，這些年輕人總會回來工作——我們在21年四季度以來也觀察到勞動參與率開始逐步回升。但截至目前，仍有1%左右的缺口未能補齊，這可能說明，除了周期性原因，可能還有一些疫情帶來的階段性影響，這可能使得工資回落的速度會更滯後於失業率的惡化速度。

　　階段性原因：

　　需警惕疫情對就業供給的中期衝擊

　　關注新冠肺炎對生產效率產生的負面衝擊

　　疫情使得因健康原因缺勤增加、工時減少、甚至直接退出勞動力市場。NEBR 9月的論文中討論了Covid導致的健康原因對勞動力出勤和市場的影響。數據表明，新冠肺炎對勞動力市場的影響體現為因健康原因造成的缺勤、減少工作時長、換工作強度更低的工作或者直接退出勞動力市場。研究表明，與沒有因為健康原因導致缺勤的人相比，因為Covid導致缺勤一周以上的人一年之後仍在勞動力市場的概率降低了7%。在因Covid導致的健康原因缺勤後的 14 個月內，勞動收入減少約18%。

　　關注“長期新冠肺炎（Long Covid）

　　”對勞動力供應產生的負面衝擊

　　長期新冠肺炎（Long Covid）的影響正在體現。在新冠肺炎感染病例中，有10%（EPIC研究）-33%（KFF統計）為長期新冠肺炎患者：EPIC研究（EPIC Research）在2021年7月的文章中指出，近1/10的COVID患者尋求長期症狀治療（Nearly 1 in 10 COVID Patients Seek Treatment for Long-Term Symptoms）；KFF的研究員Katie Bach在22年1月的“Is ‘long Covid’ worsening the labor shortage？”文章中估計，每1億個新冠肺炎感染者中，約有2700-3300萬人確診為長期新冠肺炎（between 27% and 33% of COVID-19 patients still experience symptoms months after infection）。

　　2021年以來，美國申請殘疾的人數由降轉升。隨著感染人數的上升，美國申請殘疾的人口比例明顯上行，研究認為這與Covid後遺症息息相關。這些後遺症輕則導致注意力、記憶力下降，嚴重的甚至難以獨立完成穿衣或洗浴等日常基本活動。根據KFF 22年8月發布的“What are the Implications of Long COVID for Employment and Health Coverage？ ”文章，在感染前工作但最終患長冠新冠肺炎的成年人中（Adults with long COVID who worked prior to infection），感染後僅有44%能夠全職工作的，31%減少了工作時長，剩餘25%停止了工作。根據測算，180萬（Fed口徑）至410萬（柳葉刀口徑）原本就業的人群可能因為“long covid”原因而失業或者被迫退出勞動力市場。

　　關注學校關停和在家教育

　　對家長工作效率和勞動參與的衝擊

　　學校關停和在線教育使父母工作效率減少，尤其衝擊女性的勞動參與意願。學校的關停和在線的教育，使得很多家庭可能面臨著工作時長的減少和工作效率的損失。數據顯示，美國家庭中如果必須有人要犧牲工作來照顧小朋友，女性可能承受了更大的犧牲：美國有年輕小孩的家庭裡面，截至21年7月，女性的勞動參與率相較疫情前仍然有3%沒有閉合，與之相比男性勞動參與率已經回到了疫情前的水準。也就是說，家庭中的女性因為要照顧家裡的小朋友，所以在找工作的時候，可能也會有一些階段性的摩擦，比如希望能夠居家辦公，或者希望工作時間更加靈活等等。

　　關注老年人提前退休的影響

　　疫後65歲以上老人返回工作崗位的意願一直沒有獲得修複。2015年到2019年，55歲以上老年人勞動參與率從大幅上行，持續補充了美國勞動力市場供給。然而，部分老年人在疫情之後或已主動退出勞動力市場。進一步細分來看，原本有提前退休傾向的55-64歲勞動力已經逐漸回歸勞動力市場，勞動參與率回歸至疫情前的65%以上的水準；而65歲以上勞動參與率從21%下平台至19%，對應約100萬的人口，65歲以上勞動力回歸難度較大。

　　勞動力短缺給貨幣政策帶來的挑戰

　　菲利普斯曲線陡峭化，意味著對抗通脹需要更大的犧牲。疫情以來，美歐都呈現菲利普斯曲線陡峭化的趨勢，即失業率的下降對應著更大的通脹漲幅。因此，與此前長達十年的“Great Moderation”時期相比，美歐央行抗通脹所作出的犧牲可能更大。一方面，勞動力市場的彈性更大，在未能確保價格穩定時，稍有放鬆可能會面臨通脹失控的風險；另一方面，由於本輪美歐央行的響應時間已經滯後，通脹的高企也使得央行更加謹慎。Jackson Hole以來，美歐央行官員的發言均透露出“為了壓低通脹可以適當犧牲增長和就業”態度。

　　歐洲不僅服務業缺人還有能源短缺問題，美強歐弱格局預期繼續支撐美元。比美國更嚴重的是，歐洲不僅服務業缺人，製造業還面臨原材料短缺的問題。“北溪-1”的停止供氣加劇了市場對於歐洲冬季供暖的擔憂，能源價格持續處於高位也使得歐洲通脹居高不下。歐洲更高的通脹、更脆弱的基本面，使得歐央行的緊縮代價可能更大，這預期對強勢美元形成支撐。

　　對美聯儲而言，就業數據仍是貨幣政策核心關注變量。正如鮑威爾在Jackson Hole會議所表達的，“聯儲不能過早放鬆政策”，直到看到明確的勞動力市場放緩和通脹持續下行的信號。參考歷史上的歷次降息周期的開啟，當通脹處於6%高位的時候，失業率至少要到5%以上才會開啟降息。因此，對於當前的聯儲來說，失業率至少一個月的改善是不夠的。由於本輪通脹聯儲的響應已晚，持續存在貨幣政策超調的風險。

　　風險提示：通脹持續性超預期，勞動力市場供需變化程度超預期。

　　(本文作者介紹：興業證券首席經濟學家、經濟與金融研究院副院長。)