華寶證券：方向不變 重要調整——“央行進一步明確資管新規通知”和銀保監會“理財辦法”點評
來源：華寶財富魔術方塊
華寶證券研究報告
分析師：楊宇
（ 執業證書編號：S0890515060001）
分析師：李真
（執業證書編號：S0890513110002）
分析師：奕麗萍
（執業證書編號：S0890515090001）
分析師：蔡夢苑
（執業證書編號：S0890517120001）
分析師：王震
（執業證書編號：S0890517100001）
研究助理：楊思奇/吳昱璐
事件：7月20日，“資管新規”正式稿落地將近3個月之際，央行發布《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》（後文簡稱《通知》），針對資管新規沒有說清楚的過渡期問題、淨值核算問題、投資方向等問題進行了說明。同日，銀保監會發布《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《理財新規（征求意見稿）》），向社會征求意見，證監會也就《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法（征求意見稿）》及其配套細則對外公開征求意見。隨著“一行兩會”相關檔案的發布，主要資管細分行業的業務未來將如何開展更加明晰。
一、是調整而非轉向
與“資管新規”相比，《通知》在公募銀行理財產品投資非標、過渡期類資管產品的估值等方面相對市場理解有所放鬆，對攤余成本法的應用範圍擴大，明確了公募理財和公募基金的一些差異。同時對過渡期內無法回表的資產的做出了一定的安排，由金融機構自主制定整改計劃，並且在過渡期內允許適當發行一部分老產品投資一些新資產。《理財新規（征求意見稿）》以“資管新規”和《通知》的精神和原則制定，因此在公募理財投資非標、過渡期內安排等方面與《通知》保持一致。
總體上看，兩個檔案相對於資管新規的要求有所放鬆，將在一定程度上緩解當前商業銀行面臨的壓力，降低資產回表過程中交易摩擦對於市場的衝擊力度，恢復信用市場信心，並適度緩解當前實體經濟面臨的信用緊縮壓力。同時隨著檔案的出本身就對消除市場不確定性，穩定市場預期產生積極影響，能夠推動當前部分停滯的業務的重新啟動。
儘管有所放鬆，但兩個檔案均堅持了資管新規的打破剛兌、消除期限錯配、拆資金池、壓縮並清理存量、去嵌套、強化穿透管理等等原則沒有變，是資管新規的延續。整體上看，金融去杠杆大方向仍然保持不變，只是考慮到內外部複雜的風險因素，政策執行力度上有細調微調。
微調給了金融機構和企業更多的騰挪太空，部分問題避免集中爆發。但如果市場主體在微調的節奏中對一些高風險行為繼續放縱，違背了防範和化解金融風險的基本原則，繼續積聚風險，把政策的友好當做博弈的對象，可能會付出更多代價。
對市場來說，非標壓力的稍微緩解會帶來一定積極效應，短期可能略微修複風險偏好。長期仍然要關注商業銀行整體的整改節奏帶來的資產騰挪效應和信用再分化。
權益市場，短期或許有積極效應。一些暫時困難的企業估值合理後增加了一點吸引力。長期還要看，資管新規整改後企業融資管道變化的節奏，對於依賴金融環境擴張嚴重錯配的企業來說，警報沒有解除。仍然要高度重視排雷，把握估值合理、現金流品質高的標的。
二、對於《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》的解讀
1、適當放開公募理財可以投非標。
點評：《資管新規》中規定主要投資於標準化資產，實際上留下了彈性太空，比市場預期要放鬆一些，銀行業金融機構的整改回表壓力略有減緩。另外，近期債券發行相對低迷，疊加互聯網資管業務清理和部分互聯網金融平台爆發風險，導致部分企業融資管道出現較為集中的收縮，適當允許公募銀行理財參與非標投資可以部分緩解短期壓力。
2、過渡期內放開老產品投資新資產，期限需要在過渡期內。
點評：我們認為老產品投新資產是相對現實的選擇，對老產品來說，有些負債沒到期部分資產到期，可能導致資金閑置，允許規模不增且壓縮的情況下釋放這部分資金，一方面有利於部分非標資產的接續，同時也騰出了一些支持實體經濟的太空。
3、過渡期內適當放開定期開放型產品使用攤余成本法，組合久期限制在封閉期的1.5倍之內。銀行現金管理類產品可以參考貨幣基金攤余成本+影子定價法。
點評：此前部分市場人士擔心定開基金市值法可能部分造成投資者不公平對待、集中大額贖回等一系列問題。微調之後，也可以部分緩解相關壓力，適當增加產品吸引力。而銀行的貨幣型產品此前已經有部分淨值型的開始出現，目前和貨幣基金統一標準有利於相關類型產品增加吸引力。相應產品所投資標的，例如一些中短久期高評級品種也會適當收益。
4、通過各種措施確實難以消化和回表的存量非標，MPA考核適當放鬆，支持符合條件資產回表。（符合預期）
點評：關於資產處置，給了更靈活的節奏處置，處置不了的回表時給監管優惠並且幫助進行資本金補充，減輕非標整改壓力。當然，整體看，商業銀行補充資本金仍然較為迫切。
5、對於過渡期結束後，由於特殊原因難以回表的存量非標同意特殊處理。（略超預期）
點評：很多存量問題確實存在極大的整改難度，部分資產或許能繼續等待到期或者其他特殊處理方式。當然，這一條需要監管部門同意，以避免被濫用而消極整改。
6、自行整改，不一刀切。（略超預期）
點評：過渡期不變，但對整改節奏的要求更加靈活，允許銀行根據自身實際情況制定整改計劃。對於銀行而言，自主整改意味著可以更靈活的根據自身情況安排壓降老產品和發行新產品的節奏。防止銀行的一致性行動對於市場的影響更為集中，可能導致較大波動。另外，自主整改也給銀行足夠的太空尋找自身定位，研究和設計新產品。
三、《理財新規（征求意見稿）》要點解讀
1、非保本型理財產品才是資管新規和本辦法適用對象。理財產品是指商業銀行按照約定條件和實際投資收益情況向投資者支付收益、不保證本金支付和收益水準的非保本型理財產品。
2、單隻公募理財產品銷售起點由目前的5萬元降至1萬元，降低了公募理財產品購買門檻。有利於擴大銀行理財客戶範圍、降低銀行理財發行難度、吸引資金流入理財資金池，緩解商業銀行的負債端壓力。但是首次購買要面簽的規定仍然保留。
3、過渡期內，允許現金管理類理財產品暫用貨幣基金的估值法。這個要求相比於最嚴格的資管新規理解下有所放鬆，主要是考慮與公募貨基目前的做法保持一致性，不創造新的監管套利太空。後續估值方法若調整，預計將與公募貨基的調整時間和方式繼續保持一致。
4、放開了公募銀行理財對於權益型基金的投資，給銀行理財資金投入股市提供了一個新途徑。現行銀行理財業務監管制度規定公募理財產品只能投資貨幣型和債券型基金，《理財新規（征求意見稿）》放開了相關限制，允許公募和私募理財產品投資各類公募證券投資基金。
5、對結構性存款業務進行規範。《理財新規（征求意見稿）》明確了保本型理財產品按照結構性存款或者其他存款進行規範管理，並對結構性存款在表內核算、繳納準備金和存款保險費等方面予以明確。值得注意的是，《理財新規（征求意見稿）》明確並強調銀行開展結構性存款業務，需具備相應的衍生產品交易業務資格，前期部分不具備相應資格的銀行發行的假結構性存款不複存在，結構性存款迎來規範發展時期。
6、明確不允許銀行發行分級理財產品。
7、銀行理財產品是否能夠獲得在交易所開股票账戶的問題仍在溝通中。銀保監會已在與人民銀行、證監會等部門積極溝通協調，推動解決銀行理財產品在金融市場的開戶問題。
8、明確公募理財可以投資非標資產，有利於緩解當前實體經濟信用短缺的困境。銀行理財（包括公募理財）可以在滿足期限匹配、限額和集中度管理等要求下投資符合資管新規認定標準的非標資產。過去嚴重依賴於非標融資的融資主體的融資壓力將會有所緩解。
9、銀行理財投資各層面合作機構或將不包括私募基金。《理財新規（征求意見稿）》要求理財產品所投資資管產品的發行機構、受託投資機構和投資顧問為持牌金融機構。同時也留有一定的太空，即國務院銀行業監督管理機構認可的其他機構也可擔任理財投資合作機構，未來銀行理財能否合作將取決於是否能得到銀保監會的認可。
10、 銀行理財的機構投資者的資金來源不能使從個人投資者募集的資金。意味著投資者為個人的產品不能投資銀行理財。
11、 過渡期不變，但對整改節奏的要求更加靈活，允許銀行根據自身實際情況制定整改計劃。對於銀行而言，自主整改意味著可以更靈活的根據自身情況安排壓降老產品和發行新產品的節奏。防止銀行的一致性行動對於市場的影響更為集中，可能導致較大波動。另外，自主整改也給銀行足夠的太空尋找自身定位，研究和設計新產品。另外，《理財新規（征求意見稿）》的靈活調整並未改變壓縮與清理老資產的要求，也不意味著徹底的放鬆，資產騰挪效應仍在。監管部門在監督指導方面，也同樣是獎懲分明：對於提前完成整改的銀行，監管部門給予適當監管激勵，而對於未嚴格執行或者整改不到位的銀行，則適時采取相關監管措施。
12、 對於因特殊原因在過渡期內難以回表的資產可以向監管申請特殊安排。過渡期結束後，對於因特殊原因而難以回表的存量非標準化債權類資產，以及未到期的存量股權類資產，經報監管部門同意，商業銀行可以采取適當安排，穩妥有序處理。對於一些期限較長且受回表限制的表外資產給出了太空，一定程度上也可以緩解商業銀行的壓力。
四、公募銀行理財pk公募基金
1、投資門檻：銀行理財10000元起，與公募基金1000元起的門檻並無本質差異，進一步縮小公募基金投資門檻的優勢。銀行現金理財類產品將成為公募貨幣基金的強有力競爭者，且考慮到銀行自身的管道優勢，公募貨幣基金的銷售或收到擠壓。
2、投資範圍：①公募銀行理財產品可以進行非標投資，當前公募基金已經發行了投資非標的產品，但採用的是一事一議的方式，考慮到非標並非公募基金的主要投資對象且公募基金投資非標需要經過審批，預計銀行理財投資非標規定的放鬆對公募基金衝擊有限；②銀行理財只能打底層資產是公募基金的fof產品，從而對於優質公募基金產品本身仍然具有較強訴求，特別是在銀行尚未建設起優秀的投研團隊階段；③銀行發行衍生品類的銀行理財產品，需要先具備衍生品投資資格，而公募基金並無此要求，產品採用監管審核的方式即可。
3、投資比例調整流程差異：銀行理財超出銷售檔案約定變更投資比例需要經過投資者書面同意，不接受的投資者可提前贖回理財產品，而公募基金在變更基金合約的重要內容則需要召開持有人大會表決。
4、關聯交易定價差異：銀行理財投資關聯方承銷證券以不優於對非關聯方同類交易的條件進行，而公募基金則按照市場公平合理價格執行，但在實際投資中考慮到利益輸送問題公募基金參與關聯通常需要上報監管層，因而基金公司也較少參與。
5、銷售路徑差異：商業銀行可以互相代銷公募理財產品，但是只能在銀行體系內部，而公募基金除了銀行管道銷售以外，還可以由券商以及第三方基金銷售平台進行代銷。相較而言，公募基金的銷售管道更廣泛，一定程度上緩解銀行理財在管道端與公募基金的競爭，但不排除後續銀行自身管道端對於公募基金產品行銷力度的調整行為。
6、自有資金投資差異：銀行理財禁止自有資金投資，而公募發起式基金中，基金公司自有資金投資應不少於1000萬。
7、機構自有資金來源界定差異：商業銀行機構投資者的資金來源不得為個人投資者，而公募基金對此並無要求。若上述規定在正式稿中得到落實，則公募基金在吸引機構客戶方面將更具優勢。對於機構投資者的界定需要明確，如果資產管理產品也算在機構投資者，那麽發售給高淨值客戶的以公募理財產品組合為投資對象的“個人客戶——F（私募資管）OF（公募銀行理財）”產品將受到影響。
8、資訊披露細則差異：銀行理財產品發行可公布同類比產品的平均業績、最差業績、最好業績，公募基金並無相應規定。
五、私募基金影響——資金源或再受衝擊
根據《理財新規（征求意見稿）》第四十八條對理財投資合作機構的規定，由於私募基金不屬於金融機構，若其不受國務院銀行業監督管理機構認可，則意味著之前依據《資管新規》我們認為尚可作為私募基金資金來源的私募資產管理產品（如私人銀行資金等）也將受阻，這將對私募基金規模再度造成衝擊。當然，考慮到此前銀行需向銀行業監督管理機構報送合作機構資訊，私募基金存在被國務院銀行業監督管理機構認可的可能性。另外，在投資顧問以外其他牌照上的非否定式提法也為未來合作留出了可能的太空。
鑒於銀行理財主體作為私募基金資金來源可能被完全切斷，銀行理財資金借道其他載體或將成為一種解決方案，即“引流式”私募FOF。商業銀行或可通過資金與管理能力的“雙引流”或“雙輸送”來完成私募FOF的運作。
在同日公布的《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法（征求意見稿）》中，對私募fof仍然在證監體系的發展仍然予以積極的態度，同時對mom留下了太空。
風險提示：本點評僅依據已發布檔案內容，政策具體實施情況還需要參照相關實施細則
責任編輯：杜琰 SF007
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