文/新浪財經意見領袖專欄作家 王涵
對於投資者來講，當前需要做的是，先對衝尾部風險掉，然後再進行其他的投資決策。具體而言，我覺得類貨幣的資產可能是投資倉位裡需要持續保持的類似“保險”的一個品種。
各位投資者下午好，我是興業證券的王涵。本次電話會議的內容針對我們發的一篇深度報告，做一個線上跟讀者的溝通。
首先這是一個相對比較長期的問題，最近一段時間，在路演的過程中經常被問到，很多的朋友也很感興趣，但是它又不是一個傳統意義上我們比較常見的宏觀報告，因為我們知道賣方的宏觀一般要講的是未來的半年到一年，而我們這次的報告其實並沒有一個具體的時間尺度，更多的是一些對於中長期的思考。
在2008年金融危機之後，其實全球央行的貨幣投放量都非常大，尤其是美國、歐洲、日本、英國這幾個主要的發達國家央行。初期的時候，我記得在2008年的時候還有過一些討論，貨幣的這種超發最後會發生什麽？但是似乎這幾年大家把這個事情也作為一種常態了，但是這個問題的探討其實還是有意義的。尤其是在今年的新冠疫情之後，我們前期探討的很多的問題，包括貨幣超發、債務高企、經濟低增長這些問題，在新冠疫情全球爆發之後其實被進一步加速了。
所以想在這個點上跟大家探討一下我最近的一些思考，我先說一些結論。首先，短期之內不排除貨幣寬鬆力度逐漸減弱的可能性，在比方說一年左右的時間裡面，可能會因為經濟的反彈導致大家產生對貨幣退出的擔憂。但是從現在的情況來看，長期來講，貨幣政策的寬鬆依然還是一個大趨勢。
第二個就是這種貨幣持續的超發，從中長期看，美元對外一次性徵收鑄幣稅，對美國來講是比較符合美國的利益的。所謂一次性徵收鑄幣稅，一個簡單的例子就像19世紀30年代大蕭條的末期，當時的黃金法案，美國對黃金、白銀有一個一次性的大貶值，以及在19世紀70年代布雷頓森林體系倒掉的時候，美元的一次性大貶值，從美國的角度來講，這應該是比較符合其利益的，這也是我們認為未來很有可能發生的一種情況。
但是通常大家都會問一個問題，這種大貶值是不是意味著美元體系要崩潰？我們認為現在這種美元體系，不排除它會有發生更迭的可能性，但是站在美國的角度來講，用一種新的它能夠控制的貨幣來替代現有的美元，達到一種新的美元體系，其實是新瓶裝舊酒，這應該是它最希望看到的情況。
那麽核心的問題是，如果產生一個新的貨幣，它依然要是全球最重要的貨幣，那麽意味著這些貨幣它需要能夠去購買，或者說它要去錨定一個或者是多種全球主要的戰略資源。我們知道，現在糧食也好，石油也好，都是在美國體系控制之下，但是我們認為在當前的這個點上，其實還有一種新的資源，是需要我們去關注的。當人類進入AI時代之後，大量的人群產生的數據，其實是AI時代重要的生產資源和戰略物資。所以我們認為未來在這個過程中，不排除在新的這種貨幣體系之下，數據會成為貨幣錨中非常重要的一環。
具體來說，我們整體的觀點是：
1．美元要控制這種新的錨，當前依然面臨著諸多的挑戰，包括來自於歐洲、中國的挑戰。那麽也就意味著在當前短期之內，在美國還沒有辦法對於數據或者數字達到一種霸權的情況之下，短期之內美元大幅貶值的可能性並不大；
2．很多人會去擔心通脹的問題，但是我認為通脹更大程度上或者說持續的高通脹、恐慌性貨幣體系崩潰式的大通脹，歷史上去看還是跟一些重要的戰略物資的供給有關係，比方說石油，比方說糧食，但是這兩項恰恰是美國控制的比較好的。所以從比較長期的時間來講，出現一次像1973年那樣的大規模的貨幣貶值、通脹高企的可能性非常大；
3．但是在美元與數據，包括其他的類似於數據這樣的一些戰略資源的關係還沒有強化之前，短期之內美元崩潰，貨幣通脹的風險其實並不高。
接下來我逐一的跟大家做這樣一個具體的探討。
一、長期以來，全球央行的放水推動資產價格通脹
首先一個就是大家都知道的一件事情，2008年金融危機之後，整個全球央行的資產負債表的擴張非常厲害。那麽如果我們從美國、歐洲、日本三大央行的資產負債表來看，如果把這三大央行的資產負債表加總，大概應該擴張了5-6倍，這麽大規模的資金的流出，很多人會去問為什麽沒有通脹？實際上，通脹已經發生，只是當我們把通脹的定義限定在美聯儲所關注的CPI或者核心PCE甚至是限定在一個剔除了食品和能源價格之後的核心通脹上，可能沒有看到通脹。但是實際上貨幣超發後，錢的流向並不僅僅只有產生CPI的地方。簡單來講，貨幣超發引發通脹這一邏輯的出發點是投資者想找一種能夠對衝通脹上漲的資產。
回過頭去看，在過去的十年裡，全球有什麽資產一直在漲呢？實際上就是股票，很多發達國家的股票。所以從這個角度來講，實際上貨幣超發導致的廣義通脹已經發生，投資者在不斷的把他的資金轉成資產，但是這種貨幣的超發，由於在金融體系裡面轉，並沒有明確的進入到實體體系，所以它也導致美聯儲放水的效果——推動經濟增長——不及初衷。
同時，這也導致了利率的下行。因為利率是跟投資的回報息息相關的，如果我們把每一個主體創造的增加值加總之後，是整個社會的GDP。從這個角度來講，GDP可以認為是一個經濟體，它一段時間之內產生的總利潤。如果我們用整個社會所有的錢跟總利潤去做一個比較，那麽每一塊錢它分到的投資回報，應該說跟整個社會的利率之間是有很強的關係的。而由於貨幣超發未推升經濟的增長，那麽越來越多的貨幣攤薄了每一塊錢的回報。這就導致了現在的這種低利率、低增長、低通脹的格局。同時，儘管沒有傳統意義上通脹，但高股價卻體現出明顯的資產價格通脹。
新冠疫情進一步加劇了高債務、低利率和貨幣超發的問題
今年的新冠疫情發生後，剛才討論的這些問題進一步加劇了。新冠疫情之後，三大央行——美聯儲、歐央行、日本央行——為了應對疫情衝擊，又進行了一輪大規模的貨幣政策擴張。美聯儲的資產負債表較疫情前擴張了大概65%，歐央行的資產負債表擴張了35%，日本央行的資產負債表擴張了15%，這三大央行印錢的總量擴張了30%到40%。同時，為應對新冠疫情，西方很多國家又采取了大規模的財政刺激，使其本已高企的債務率出現了進一步的攀升。因此，儘管新冠疫情不能被認為是當前高債務、低利率、以及貨幣超發問題的根源，但是它至少加速了整個進程。
那麽核心的問題是低利率加上高債務這個組合意味著什麽？簡單來講，當政府在不斷用中央銀行印的錢來融資的時候，本質上是政府通過財政的擴張，讓當前的這一代人向下一代甚至是再下一代去借錢。因為政府發債融資之後就開始去花，但是現在花的這部分錢是通過未來的稅收來補償的，而未來的稅收則是由下一代甚至是再下一代人來創造的。從這個角度來講，我們可以認為當前推高債務的情況，其實就是發達國家為下一代挖了一個很大的坑。
二、美國的政治體系使其往往對外來解決其內部矛盾
那這個坑如何去填？其實是發達國家，尤其是美國——全球的唯一的超級大國——最關心的一個問題。從我們中國人的角度來講，我們是比較勤勞的民族，所以一旦有一個很大的虧空，那麽我們會考慮通過努力工作、通過增長來把我的虧空慢慢補上。這是中國人的思路，但是對於美國人來說可能是不一樣的。縱觀美國的歷史，美國很少通過自己的勤勞來解決本國內部的問題。這與它的政治體系是有關係的。美國的政治體制中的“一人一票”，導致政客很難選擇讓民眾去吃苦耐勞。比如，若一個政客告訴所有的選民說：“你們不僅要努力的工作，而且我們還要向大家多征稅，把現在政府債務給降下來。”，那麽這個政客是很難贏得美國選民的支持，是不符合政客上台所應該有的一種形象的。因此美國的體制導致其很難從內部去解決自身的問題。美國往往通過外部來解決內部的問題。
在1890年前後，美國出現過一次非常大規模的經濟危機。在美國建國的前100多年時間裡，一方面它的國土面積從最初的13個州擴張到了太平洋和大西洋的兩岸，另外一方面它的經濟發展也非常好。如果把國家看成一個企業就不難理解當時美國經濟的好，在它不斷往企業內部注入新的資產的時候，企業發展是很好的。所以，在那個時候，美國通過不斷對外擴張和對外戰爭，擴張它的土地（資產），帶來經濟的蓬勃發展。但是發展到1890年前後的時候，美國開始面臨國土擴張不出去的情況：一方面東西兩岸擴張不出去了，北邊的加拿大、南邊的墨西哥剛剛打下了新德州、新墨西哥州這些地方。當美國擴張國土面臨天花板的時候，它就沒有辦法通過外部擴張來解決內部矛盾。因此，在1890年前後，儘管當時美國的工業產值達到了世界第一，但它爆發了巨大的經濟危機。也是在當時，美國的對外立場開始發生轉變，從19世紀的門羅主義開始，美國重新思考它的前途在哪裡？於是，那時就出現了弗雷得裡克·J·特納的“邊疆說”和阿爾弗雷德·塞耶·馬漢的《海權論》。前者認為：美國如果要對外發展，應該進一步拓展其疆土；後者認為：美國要通過海洋的方式來擴張其政治、經濟的影響力，以及勢力範圍。
實際上美國經濟在20世紀幾次碰到問題的時候，都是選擇用外部手段來解決內部問題。經典的兩個例子，一個是80年代的日本，另一個是90年代的泰國
在日本案例中，一般認為1985年的廣場協議一個最重要的影響是導致日本出口下降。但實際上美國1985年之前就已經在跟日本打貿易戰了，中間一系列操作，核心在於把日本的核心技術和人才資源搬到美國。80年代前後，日本對外的FDI差不多有將近一半是對北美的，原因是美國對日本進行了大量約束，限制了日本的對外出口，當時日本產品在全球競爭力較高，但因為有出口限額，所以日本企業被迫把產業搬到了美國，在此過程中，實際上日本的一些全球創新中心也就搬到了美國。另一方面是1985年的廣場協議，使得前期對美國進行大量投資的日本企業，因為匯率變動而出現巨大損失。80年代初期，日本企業對美國投資1億美元，要付出約300億日元的代價，但是後面匯率漲到1：80的時候，意味著同樣的投資在账面上，日本企業就虧損了220億日元。那麽虧損部分實際上就是美元通過對日元的貶值而達到了剪羊毛的效果。所以從這個角度來講，80年代的美日貿易摩擦，就是美國在本身增長乏力的情況之下，通過在供給端把日本擠出去，把日本的核心技術變成美國的技術，同時通過匯率渠道掠奪了日本的資產負債表，來解決美國的內部問題。
1997年前後的亞洲金融危機也是一個典型的例子，說到亞洲金融危機，很多人會關注當年泰國到底碰到了什麽樣的事情，為什麽匯率貶值會使泰國遭受了巨大損失？一個很有意思的問題是，假如匯率大跌對於泰國是不好的，那麽是不是之後如果匯率回到前期高點，泰國就沒問題了。實際上在亞洲金融危機期間，發生的事情是許多亞洲經濟體因為匯率大幅貶值，導致這些經濟體此前幾十年發展過程中積累起來的大量財富，因為匯率貶值一次性縮水。在匯率低點上，無論是韓國還是東南亞一些經濟體，都出現了核心資產被境外機構廉價收購的情況。後期當匯率再重新回到前期高點的時候，儘管匯率回去了，但是東西已經降價賣給了美國。如果我們把美國和其他經濟體都看成的企業的話，等於是美國通過惡意廉價收購的方式，把別人的資產裝進了自己的口袋，填補了自己資產負債表的窟窿，推動了自身資產負債表淨值的上升。在美國的政治體制之下，讓其他經濟體為自己買單是更容易選擇的一條路徑。
美元的獨特地位使其擁有對外貶值以解決內部問題的能力
這裡面涉及到美元本身的特殊性，差不多自二戰結束以來，美元一直在全球都具有非常重要的地位，但是實際上也經歷過一些階段，我們發現美元體系本身具有一定程度的不可持續性。比如在70年代尼克松衝擊之前的布雷頓森林體系，本質上來講布雷頓森林體系的崩潰，到底形成了什麽結果呢？設想一下，當美國不斷印鈔，然後用美元去買別國資產，形成了一種債權和物權之間的交換，美國用美元買來了他國的資產，同時對外有一筆負債，而這筆美元對方隨時可以用來購買其他資產。但是布雷頓森林體系崩潰之後，美元大幅對外貶值，也就意味著別國持有的美元突然之間就不值錢了，這其實就是一種財富掠奪。
事實上這樣的情況，除了70年代以外， 30年代大蕭條末期，美國也是頒布黃金法案，通過美元大幅貶值，對外進行賴账的。當前，站在美國的角度來講，面臨的問題與70年代的情況類似，美元當時也是全球最主要的儲備貨幣，換句話說它是全球貨幣。那麽對於一個全球貨幣來講，如果一次性讓美元大幅貶值，短期之內美國的利益在於它對外剪了羊毛，對外賴账改善了自己的資產負債表。但是如果後果是使得全球貨幣體系不再在美國控制之中，對美國來講是一個長期的國家利益受損。
三、美元的錨：黃金 → 石油 → 數據（？）
從這個角度看，70年代之所以美元在大幅貶值之後沒有喪失其全球儲備貨幣地位，背後最重要的一點就是它對工業時代最重要的戰略資源——石油的控制。舊體系下美元跟黃金掛鉤，70年代美元是經歷了崩潰，但由於新的貨幣錨——石油依然在美國控制之中，石油只能用美元來結算，所以即使舊的美元崩潰了，美元依然還是全球貨幣，籍以此美國就達到了對外貶值、對外賴账，但同時不喪失其全球貨幣控制權的目標。
就從這個角度來講，美國是否要通過一輪大的貨幣貶值和通脹來對外賴账，實際上取決於它是否控制了當前以及未來可能的貨幣的錨，這是一個先決條件。如果美國能夠達到這樣的控制力，那麽顯然通過大規模的貶值、以及再現1970年代那樣的高通脹，對美國並不是一個不可能的事情。那麽，未來除了現在的原油、除了糧食這樣的必需品之外，還有什麽東西可以是美元或者全球貨幣的錨？
從增量的角度來講，AI時代最重要的一個戰略物資就是數據。實際上在過去幾年快速發展的人工智能領域裡，技術並不是非常難，甚至現在很多年輕人去下一些Python庫，就可以訓練出非常好的AI的模型。但是問題是在於訓練這些模型需要大量的數據、大量的真實的人在真實的經濟活動中所產生的數據，如果沒有這些數據，模型是沒有辦法成功的。
而同時，越來越多的互聯網公司，商業模式開始更大程度上依賴於數據。比如Facebook的廣告業務，大規模的定向的定製化的廣告行銷，背後就是對於客戶數據非常好的研究以及擁有巨大數據的壟斷地位。所以如果在未來除了傳統的能源和糧食之外，貨幣還會有一個錨，那麽這個錨有沒有可能是數據？這是一個我們需要去思考的問題。
數字霸權的挑戰：中國的數據生產量更大
從數據的角度，引出了一個很有意思的話題。原油，主要的產油國有美國、還有俄羅斯委內瑞拉，剩下大頭是在中東，所以美國只要控制了中東，實際上就控制了全球原油最主要的供給。但是對於數據，由於數據的產生取決於人的經濟活動，因此它跟人有關，跟接入互聯網的人數有關。由於5G的推出，互聯網的複雜程度可能從以前接入點數的一次方進入到了點對點的接入點的兩次方。中國人口是美國的4倍，有可能意味著未來中國可以產生美國10倍以上的數據。
所以，美國的市場經濟體量雖然很大，但是它的數據體量是不是有那麽大，有一定的不確定性的，換句話說，美國並不一定擁有未來數據的全球壟斷地位。
如果去看美國當前跟很多經濟體簽署的貿易協議，都有非常重要的一條：數字數據要跨境自由流動。美國跟日本簽的貿易協議裡面有這一條，美國在跟中國的知識產權討論裡，很重要的一條也是數據的跨境流動。一個國家的國民所產生的數據，實際上是這個國家在AI時代由國民產生的一種新的戰略資源。那麽就像沙特不可能隨便允許別的國家到他們國家去挖油然後運出國界一樣，沒有一個經濟體會願意自己國民產生的數據免費提供給別人。但是同時，Facebook這樣的公司，商業模式越來越依賴於“你的數據是我的營收”，這就形成了美國跟其他經濟體的摩擦。如果未來數據會成為美元錨的一部分，那麽就意味著美國必須要對全球的數據有更大的掌控力，它就必然面臨著兩大挑戰。
第一個挑戰，中國由於是全球最大的單一市場、單一語言的互聯網市場，國內並沒有省和省之間的限制，因此中國的互聯網公司很容易快速成長。很多在其他人口基數比較小的經濟體不太成熟的互聯網商業模式，在中國如此巨大的互聯網市場之下，很容易能夠發展起來。而隨著中國的這些企業在中國做大以後，可以去嘗試出海，因為有國內的市場提供足夠的現金流和資金的支持，所以可以很輕易去出海。在最近一段時間，美國針對中國的互聯網公司開始進行大規模的打壓，這中間除了有美國明面上說的國家安全的因素之外，更大程度上是數據。如果數據是未來美元錨的一部分，那麽美國需要對中國的數據和互聯網公司產生壟斷的居高臨下的地位，但是對美國來講是這並不是一件確定的事情。
數字霸權的挑戰：歐盟的數字保護意識變強
美國面臨的第二個問題，歐洲作為一個整體，對數字保護的意識開始抬升。針對歐洲數據的數字保護法案，針對美國的和其他經濟體的互聯網公司的壟斷地位，歐洲有越來越多的舉措，歐洲要開征數字稅。對於美國對中國互聯網公司的強烈反彈，對於歐洲數字稅的強烈反彈，如果從美元錨的角度，可能更容易去理解。
四、結論及對資產配置的啟示
所以結論是什麽？結論就是未來對美國來講，在某一個合適的時間點上，去尋找貨幣一次性貶值的機會，來對貨幣體系進行改旗易幟，應該是美國持續會去考慮的一個選項。但是在數字壟斷地位還沒有完全實現的情況下，至少現在並不是美國貨幣體系改旗易幟、大通脹最好的時間點。
當然很多投資者也說通脹不是一個貨幣現象嗎？美國為什麽能控制通脹？我覺得大家回過頭去看，在過去的幾十年，有哪一次大規模的全局性貨幣體系崩潰量級的通脹，不是供給的因素造成的？
比如說我們講的委內瑞拉，我們講的1973年石油危機，其實背後都是供給因素。它的通脹問題也好，糧食問題也好，其實背後是美國的製裁和糧食的禁運。因為美國是全球最大的糧食生產和潛在的出口國，美國又是全球最重要的幾個產油國之一，同時它又控制了中東的原油，所以糧食和原油在他手中意味著他控制了通脹可能的供給端。換句話說，什麽時候通過這兩個因素產生供給端的通脹，美國有很大的控制權。但是由於它暫時還沒有能夠對於美元未來的錨產生實質性的控制，因此當前直接就讓全球出現大通脹，美元開始改旗易幟，對美國來講是有風險的。
對投資的啟示一：黃金、數字貨幣等是對衝美元尾部風險的可選工具
既然我們知道在現在的情況之下，美國以及很多發達國家的高債務、央行貨幣超發的問題，似乎沒有辦法在它的內部解決，那麽我們一定需要去對沖掉美元體系出現大動蕩的尾部風險。因此如果要去對衝這種尾部風險，像黃金、不同類型的數字貨幣，可能對於不同風險偏好的投資人，都是可以選擇的工具，當然風險偏好低的投資者完全可以直接去買貴金屬。
對投資的啟示二：聯儲相當於為美股背書，美股難大跌
在把這些尾部風險對沖掉之後，接下來的投資可能更多考慮的是，在貨幣仍會持續寬鬆，但通脹暫時不一定會起來的情況下，我們該怎麽樣去投資？從這個角度來講，美聯儲顯然已經告訴市場說，美股是不能跌的，如果跌聯儲就要去發貨幣。因此對於美股走勢，我們依然不能過於悲觀。並不是說美股一定會漲，但是賭美股大跌，我覺得可能性不太大。可以這樣去理解，美聯儲已經為美股背書，所以美股如果要跌的前提，一定是美聯儲要出現比較大的問題。換句話說，美元體系已經綁定在美股上面了，這個是我自己的一個判斷。
對投資的啟示三：中國為科技企業拓展空間，資本市場紅利可期
那麽對中國來講，現在已經很明顯在加快數字的保護、對於互聯網企業的保護，包括對於美元體系我們有一些相關的應對。中國在把尾部風險對沖掉後，我們要去考慮的依然是中國和美國之間的發展問題。那麽在這個過程中，無論是美國打壓中國的互聯網企業，還是說中美的博弈，可能都意味著中國要為國內的互聯網企業、科技企業進一步拓展生存空間。無論是產業政策，還是金融政策，包括資本市場，我們最近看到的一系列的開放政策，可能都是在為這些事做準備。所以從這個角度來講，中國資本市場的紅利應該我們還是可以預期的。
對金價的判斷：可能與09年相似，經濟二次探底再支撐黃金
最後對於短期之內，我多說一句對於金價怎樣去判斷？昨天在鮑威爾有關貨幣政策的措辭發布之後，黃金出現了較大震蕩。我想說在這個時點上，未來短期的1-2季度，不排除因為美國經濟數據的上升，導致大家會覺得美國經濟可能要復甦，所以金價可能會有調整，甚至大家會覺得經濟起來以後，可能貨幣政策也沒有那麽松了，會有這種預期。
但是我認為這一輪即使不考慮前面我們說的貨幣體系大動蕩的問題，黃金依然沒有漲完。為什麽？我認為這個階段黃金的走勢非常像2009年底到2010年上半年的走勢。2009年的下半年，幾乎所有的外資投行在2009年底出的2010年策略報告都在說，美聯儲2010年要麽是二季度，要麽是三季度會加息，同時也在討論美國經濟的“綠芽”。但是實際上的情況是，到2010年的上半年，大家發現美國經濟在反彈之後出現了二次探底，歐洲又有歐債危機，所以在那個時間點上，我們發現市場對於貨幣政策的判斷從收緊轉向了QE2、QE3，於是我們看到黃金出現了第二波的快速上漲，直到2011年的1900（金價），黃金才見頂。
那麽為什麽我說當前這個階段從短周期來講，也跟2009年很像。其實無論是次貸危機也好，新冠疫情也好，都是一個額外的衝擊把經濟彈簧給壓低了。那麽當衝擊過去之後，彈簧的第一反應一定是反彈，這個反彈會讓大家產生一種幻覺，覺得好像問題過去了，經濟開始復甦了。但是核心的問題是在於無論是新冠疫情，還是金融危機，都使得經濟增長的中樞下移。所以當彈簧經過反彈之後，它要回落到一個中長期的中樞的時候，中樞會比新冠疫情和次貸危機之前要低，這就會引發市場覺得二次探底為什麽這麽深的擔憂。屆時市場對貨幣政策的關注，也會從前期的聯儲什麽時候收，很快的變成聯儲是不是又要放水了，而這種情緒的變化會帶動金價的進一步上漲。
所以從這個角度講，我認為短期可能1-2個季度，因為美國的經濟在疫情之後開始有反彈，所以可能會階段性的讓大家討論說美國貨幣政策是不是要退出，或者它的經濟是不是在復甦，黃金可能也沒有那麽大的投資價值了。但是我覺得在明年二季度前後，當這波反彈見頂的時候，我們會出現2010年的情況，大家發現美聯儲的藥還是不能停，於是金價會往上走。從絕對的高度來講，我們可以這樣去思考。2020年美歐日三大央行資產負債表擴張了30-40%，但是今年金價的高點離2011年的1900的高點隻漲了5%，錢多了30-40%，金價隻漲了5%，顯然是沒有漲到位的。
五、總結
美元體系可能之後會出現一個巨大的動蕩，如果我們認為這種動蕩是美國可控的話，當前來看這個時機只能說是“在臨近，但還不很成熟”。其背後的原因是，美國當前對未來美元的“錨”之一——數據，沒有達到完全的控制。因此，美歐之間就數字稅的摩擦可能將繼續，美國對中國互聯網企業也可能進一步的打壓。而一旦當美國完成了對全球數據的掌控之後，其很可能將展開類似1973年美元大貶值的策略。
對於投資者來講，當前需要做的是，先對衝尾部風險掉，然後再進行其他的投資決策。具體而言，我覺得類貨幣的資產可能是投資倉位裡需要持續保持的類似“保險”的一個品種。
六、Q&A
問題1：剛才您講到，因為美國能夠控制原油和糧食供給，所以要發生大規模、高水準的通脹，是可能性比較小的。考慮到金融危機後以來通脹持續低迷，未來可能出現相對更高的溫和通脹嗎？謝謝。
回答：就通脹形勢而言，短期內需要關注的應該有兩個衝擊。
其一是明年上半年會有一個基數效應推升的美國的通脹。其二是今年秋天糧食收成可能會對國際糧價產生一定的擾動。一方面，今年疫情對很多地區的糧食種植確實產生了一定的影響。另一方面，今年夏天中國的水災確實比往常更加嚴重。這兩者疊加之後，基於糧食欠收的預期可能會導致國際糧食金融市場的價格可能會有一定的上漲。
但是，像我前面說的一樣，當前美國對原油和糧食的供給應該還是有絕對掌控的。在當前時間點上，由於美國當前債務高企，溫和的通脹將推升美國的名義利率，又不能有效減免美國的實際債務，如果美國不能通過“一擊必殺”推升通脹，實際上美國可能將會為此付出沉重的代價。因此，我覺得這種溫和通脹的持續時間也不會很長。
問題2：您提到美元下一步換錨，可能需要美國對數據有較強的控制。但是從美國當前的行為來看，他其實在往科技脫鉤的方向去做。在這種情況下，全球數據市場未必是完全自由流動的。美國現在這些所作所為如何幫助它在未來能夠全面的掌控數據這種資源的呢？
回答：您這個問題特別好，簡單來講我們要看的一個例子。就像你說的一樣，單純的脫鉤其實在導致數據脫鉤同時，也會使得中美各自都形成自己的數據寡頭。但是，Tiktok這件事情開了一個非常不好的頭。中國的數據或互聯網公司逐步壯大後，美國可能通過某種方式——比如廉價收購，來獲取對其的掌控權。實際上，亞洲很多經濟體的核心企業，相當權重的股權是由歐美的投資者所持有的。這些“核心資產”，包括韓國的三星、中國台灣的台積電，其股權的出讓，很多時候都是在一輪大的危機中被迫完成的。因此，“脫鉤”與美國要去控制全球的數據並不矛盾，如果美國把全球主要經濟體互聯網公司都廉價收購了，那麽實際上美國也就全面掌控數據這種資源了。
問題3：我想要請教的是剛才您有提到明年可能會有通貨膨脹。疊加上美國今年有大選，美國政府是不是可能會有比如減稅、小額補貼等政策刺激來幫助大選或者說“買選票”，這些錢補助出去之後，會帶動美國的消費進而拉動通貨膨脹的上升。這樣會不會帶來美國利率的上升，跟他想要貶值的方向有點背道而馳？您覺得他會如何去尋找一個平衡？
回答：首先從川普的角度來講，他肯定願意在這個時間點上去做一些買選票的動作。但如果要發生大規模的財政刺激，需要整個社會遇到更大的衝擊，比如其實今年的二三月份本身疫情的衝擊非常大，所以在那個時點上兩黨能夠達成一致去進行財政的刺激。目前三季度來看這個可能性不高，11月份就要大選了，而雙方現在的整個競選情況非常焦灼，在這種情況下民主黨現在推出一個刺激計劃顯然不符合他的利益。尤其是拜登可能看起來有機會把川普給擠出白宮，在這樣的情況下，民主黨很可能會選擇消極對待，避免財政刺激出爐。其實即使是在2008年金融危機那麽嚴峻的情況下，兩黨當時達成救助議案也用了很長的時間。因此在大選之前，現在美國分立的國會是很難達成一致的。
其次，如果您剛才講的這種情況真的發生，確實短期之內可能會使得美國的通脹有所啟動，但是站在聯儲的角度來講，它的整個政策也會跑的比通脹起來的節奏要慢一些，這種溫和的通脹有利於它去解決一定程度的美國債務問題。但是這種通脹一定會有一個底線，就是它一定不能動搖整個美元的基礎。如果只是這種溫和的、階段性的通脹，對美聯儲來講也能暫時接受，這可能也是為什麽昨天鮑威爾在Jackson Hole會議上會這樣表述的原因。
最後，我們今天在電話會議中主要討論的通脹問題是一種跟過去10年釋放的流動性所相對應的、大規模的通貨膨脹，我認為那種情況的條件還未完全具備，當前發生的概率還不是很大。謝謝。
(本文作者介紹：興業證券的首席經濟學家、經濟與金融研究院副院長。)
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