李湛：債券通應逐步拓展至交易所債券市場

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 李湛

　　債券通是我國資本市場對外開放的重要組成。近年來，為了加強資本市場制度建設、推動資本市場逐步走向成熟，我國資本市場的開放進程不斷加快，債券通的啟動正是其中重要一環。在債券通啟動之前，境外投資者參與我國債券市場的途徑較為有限，一是2010年起獲得準入的三類機構，包括境外央行或貨幣當局、境外人民幣清算行等；二是自2013年起QFII和RQFII也被允許進入銀行間債券市場。

　　從現實情況來看，投資渠道有限極大限制了我國債券市場對外開放程度，債券市場中境外投資者投資比重長期處於低位。境外投資者不足導致我國債券市場制度改進緩慢、國際影響力弱，使得我國資本市場“大而不強”。為此，2017年5月16日，人民銀行、香港金融管理局發表聯合公告，正式批準實施香港與內地“債券通”，第一階段擬先開通“北向通”，即香港及其他境外投資者經香港投資於內地銀行間債券市場，未來再擇機適時開通“南向通”。2017年7月3日，“債券通”正式開閘運行，成為聯通境內外資本市場的新渠道，我國資本市場對外開放邁出關鍵一步。

　　開閘運行以來成績斐然

　　債券通是內地與香港金融市場互聯互通合作機制的重要內容。《粵港澳大灣區發展規劃綱要》中將香港定位為國際金融樞紐，要發揮香港在金融領域的引領帶動作用，鞏固和提升香港國際金融中心地位。債券通對粵港澳大灣區建設具有十分重要的意義。作為全球第二大經濟體，中國的資本市場對外開放將是未來幾年影響全球金融格局的重大事件，通過債券通吸引全球投資者，中國香港可以在我國資本市場對外開放進程中佔得競爭先機，鞏固、提升其國際金融中心地位。

　　債券通開閘運行兩周年以來成績斐然。一是投資者群體快速擴大。截至今年6月末，債券通機構投資者進入數量已達1038家，較去年增長近一倍，覆蓋國家和地區達到29個，全球資產規模排名前100位的資產管理公司已經有58家成功申請為債券通用戶。

　　二是成交規模快速上漲。債券通運行兩年以來，通過“債券通”投資渠道累計達成交易近2兆元，境外機構持有的中國債券規模由兩年前的0.8兆元上升至1.9兆元。債券通持有規模的增長為我國吸引了源源不斷的外資流入，有利於穩定外匯儲備和人民幣匯率，緩解外部壓力對央行貨幣政策的製約。

　　三是市場交投活躍度日趨提高。今年以來，債券通日均成交額超60億元，較2018年的37億元大幅提高。今年5月“債券通”共計成交1722億元人民幣，日均90.6億元人民幣，6月12日單日成交162億元人民幣，分別創造了上線以來的月度、日均和單日成交量紀錄。隨著中國債券市場開放程度的不斷提高，中國債券市場的國際影響力也不斷提升。今年4月起，彭博公司正式將中國債券納入彭博巴克萊債券指數，花旗富時全球政府債券指數還將於今年9月宣布是否將中國債券納入其中。中國債券納入全球重要指數，表明國際投資者日益重視中國債券市場，中國資本市場正迅速融入全球金融體系的主流，中國資本市場和經濟的全球影響力快速提升。

　　實現債券市場對外開放統一

　　債券通拓展至交易所債券市場，有利於打造資本市場全方位對外開放格局。銀行間債券市場和交易所債券市場是我國債券市場的兩個組成部分，其開放程度共同決定了我國債券市場的國際化水準。銀行間債券市場是我國債券市場的主體構成，其債券存量約是交易所債券市場的8倍，絕大部分的利率品種都在銀行間債券市場發行和交易。

　　但交易所債券市場也自有其特色。一是擁有規模較大的公司債市場。截至6月末，公司債市場存量規模已經超過6兆，是我國債券市場重要的信用品種。二是擁有以可轉債、可交換債為代表的附有權益屬性的債券品種。可轉債、可交換債等附有權益屬性的債券品種是交易所債券市場的特有品種，具有兼顧股性和債性的特點，可以為投資者提供純股或純債之外的第三種選擇。

　　近年來，可轉債和可交換債市場發展非常迅速，吸引了大量投資者的注意力。截至2019年6月，可轉債和可交換債的市場規模為5500億元，較2018年同期增長50%，較2017年同期增長220%。當前，我國資本市場中純粹的股票和債券都已通過深港通、滬港通、債券通實現對外開放，但可轉債、可交換債等股債結合產品的對外開放仍是空白。債券通拓展至交易所債券市場可以為境外投資者提供更豐富的投資選擇，推動資本市場形成全方位對外開放格局。

　　債券通拓展至交易所債券市場有利於實現債券市場對外開放的統一。長期以來，我國債券市場存在市場分割的問題。銀行間債券市場和交易所債券市場在投資者結構、監管制度、信評制度等方面存在差異。統一的債券市場可以發揮市場的規模效應，而分割的債券市場則會影響市場運行效率。近些年我國債券市場從統一執法、評級資質互認等方面邁開了統一管理的步伐，但銀行間債券市場通過債券通率先實現對外開放，一定程度上也強化了交易所債券市場和銀行間債券市場的差異。例如，由於個人投資者的存在，交易所債券市場是地方政府債的重要發行平台和交易平台，境外投資者群體的缺失將間接推升個人投資者投資地方政府債的成本，影響地方政府債對投資者的吸引力。

　　債券通運行已滿兩年，並且取得了諸多成績，下一步將在總結成績的同時，將債券通拓展至交易所債券市場。具體來看，債券通逐步拓展至交易所債券市場有兩種方案可選。

　　一是以交易場所為基準實現對外開放。可以先在上海證券交易所或深圳證券交易所進行試點，待試點成熟後再推廣至整個交易所市場。交易所債券市場以信用債、股債結合產品為主，此類產品的投資風險相對較高，對外開放需謹慎進行。先試點、再推廣可以有效把控開放過程中的風險。也可以在監管部門的領導下將滬深交易所同步納入債券通框架。交易所債券市場規模相對較小，且交易所市場已有股票市場對外開放的經驗，同步納入可省去試點時間，快速實現交易所債券市場的對外開放。

　　二是以交易品種為基準實現對外開放。交易所市場的股票已通過滬港通、深港通實現對外開放，滬港通、深港通在海外也已積累了可觀的投資者群體，此類投資者風險偏好較高，對於可轉債、公司債等具有較高風險的債券品種會有較好的投資需求，與傳統的債券通投資者群體存在較大差異。以交易品種為基準實現對外開放可以讓交易所債券市場與銀行間債券市場形成錯位發展的局面。

　　對外開放也是一個倒逼完善的過程。由於市場規模相對較小，交易所債券市場對外開放在吸引外資流入、穩定資本流動等方面所起的作用不如銀行間債券市場，但交易所債券市場的債券品種豐富，交易所債券市場對外開放可以在債券市場韌性提升、債券市場制度豐富等方面予以探路。

　　一方面，國內債券市場特別是銀行間債券市場以配置型投資者為主，投資者同質化程度較高，市場行為趨同，容易導致市場韌性不足。2018年債券市場異常波動實際上正是我國債券市場投資者行為趨同、市場韌性不足的體現。交易所債券市場的投資者結構較為均衡，且信用債所佔比重較高，交易所債券市場對外開放可以進一步吸引海外高收益債投資者進入，有效發揮海外高收益債投資者的定價功能，增強債券市場韌性。當前滬深交易所已正式推出違約債交易服務，海外高收益債投資者的進入還可以豐富違約債交易市場的投資者群體，提升違約債交易效率。

　　另一方面，在目前的債券通框架下，境外投資者只能交易現券產品，暫時不能參與回購交易和衍生品交易。交易所債券市場有著較為豐富的回購制度，如協議回購、標準券回購，可有效滿足境外投資者參與回購交易的需求。國債期貨衍生品交易需要通過中金所進行，可以在交易所債券市場對外開放的同時，將國債期貨衍生品市場也納入至開放範疇，滿足境外投資者參與衍生品交易、防控利率風險的需求。

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經濟學家、研究所所長)