王漢鋒：9月海外市場積極因素仍佔主導

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 王漢鋒、劉剛

　　8月份的全球市場又站在了風險資產的一邊，究其原因，這其中最主要的變化就是美國疫情的持續改善，因此，市場才得以打破此前持續的拉鋸狀態再創新高。與此同時，美聯儲公布“平均通脹目標製”的新貨幣政策框架錨定政策基調繼續維持寬鬆的預期、雖然我們認為短期增量影響不大，但維持寬鬆對市場和風險資產也已足夠，其著眼點更多在長期。展望9月，我們認為9月份的海外市場仍將是積極因素主導的環境（疫情改善），上行風險來自疫苗進展或財政刺激出爐。不過，技術指標顯示短期計入預期已經較為飽滿。市場面臨的不確定性來自大選臨近的變數，但我們認為尚不至於造成系統性影響，壓力可能更多在臨近10月體現而非現在。此外，歐洲疫情和日本政局變化也值得關注。資產配置建議方面，我們繼續看好風險資產，但短期地調低歐洲日本；風格板塊或有擴散。

　　8月回顧：美國疫情好轉；美股新高、利率抬升、美元黃金震蕩

　　在美國疫情見頂回落的背景下，美股市場突破了6~7月以來的盤整態勢並再創新高，美債利率也明顯抬升；相比之下，黃金和美元則轉為震蕩，缺乏明顯趨勢。整體來看，美元計價下，股>大宗>債；天然氣、FAAMNG、美股、MSCI中國、德國等領先；VIX多頭、巴西股匯、美國債券和美元指數、以及黃金等落後。

　　圖表： 8月全球大類資產表現：美元計價下，股>大宗>債；天然氣、FAAMNG、美股、MSCI中國、德國等領先；VIX多頭、巴西股匯、美國債券和美元指數、以及黃金等落後

　　資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

　　8月，1）跨資產：股>大宗>債；2）權益市場：發達>新興；發達中，美國>日本>歐洲（本幣）；新興中，印度、韓國、A股領先，巴西落後；3）債券市場：高收益債>公司債>國債；10年美債利率回升；實際利率小幅回升；4）大宗商品：天然氣大漲，大豆、銅、原油也有不錯的表現，黃金下跌；5）匯率：美元指數持續走弱，英鎊、歐元、日元等走強；6）另類資產，全球REITs、比特幣上漲，VIX下跌。

　　8月，除中國外主要市場金融條件均有所收緊；經濟意外指數上，除日本抬升外，其余主要市場均回落。資金流向上，債券維持流入，資金整體流出美股和新興市場，流入日本和發達歐洲。

　　圖表： 8月，本幣計價下，全球主要股市中，發達>新興；發達中，FAAMNG與美股領漲，日歐上漲；新興市場印度、韓國、A/H股均上漲，巴西下跌；債券市場中，高收益債>公司債>國債；英鎊、人民幣、歐元、日元等貨幣上漲，美元指數下跌；大宗商品普漲、其中天然氣大漲；全球REITs、比特幣上漲，VIX下跌

　　資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部            

　　圖表： 年初至今，美元計價下，黃金、美股、美國國債領先；Brent原油、全球REITs、新興市場貨幣相對落後

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部，截至2020年8月28日

　　圖表： 8月發達>新興，發達市場普漲，其中美國、日本領漲；新興中韓國、印度領漲，阿根廷領跌

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表： 8月資金流出美股和新興市場，流入日本和發達歐洲

　　資料來源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

　　圖表： 8月資金流入債券型基金，流出股票型基金和貨幣市場基金

　　資料來源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

　　9月展望：雖然短期情緒計入較多，但積極因素仍佔主導

　　相比7月的疫情升級、利率走低、美元持續貶值和黃金大漲，8月份的全球市場又站在了風險資產的一邊，美股標普500指數再創新高、利率走高並使得曲線陡峭化、價值股修複無不體現出了這一點，這與我們在8月報《八月市場穩中向好》繼續看好風險、避險大漲後獲利觀點一致。

　　究其原因，這其中最主要的變化就是美國疫情的持續改善，這也是我們一再提示的決定市場風險偏好和風格板塊表現、乃至大選民調變化更為敏感的“將來時”，更何況即便是美國疫情最嚴重的7~8月期間的經濟數據也都不算差。因此，市場才得以打破此前持續的拉鋸狀態再創新高。與此同時，美聯儲公布“平均通脹目標製”的新貨幣政策框架錨定政策基調繼續維持寬鬆的預期、雖然我們認為短期增量影響不大，但維持寬鬆對市場和風險資產也已足夠，其著眼點更多在長期。

　　圖表： 8月實際利率有所抬升，其中10年期國債收益率和隱含通脹預期均抬升

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　展望9月，我們認為當前這樣一個積極因素主導的環境仍有望延續，故對風險資產可能仍是有利的，潛在上行風險來自第二輪財政刺激頒布、又或疫苗研發進展的突破；下行風險來自臨近大選的變數，但這一壓力可能更多在臨近10月體現而非現在。具體而言，

　　i．  美國疫情緩和有望給復工和增長修複“續力”（影響積極）。6月中到7月底美國疫情複發使得整體復工進展“停滯”，但也僅是停滯。而且慶幸的是，從這一期間公布的各項經濟數據看，增長修複似乎並沒受到太多干擾，即便是8月美國製造和服務業Markit PMI初值也仍在繼續走高；房地產、消費、製造業的情況都可圈可點、甚至完全填補了疫情砸出的“坑”。

　　那麽，目前美國疫情自8月初的高點已經明顯回落，過去一周日均新增確診病例降至4.2萬人左右，為高點7萬人左右的六成，死亡人數和陽性率也明顯回落，這將有望為未來增長繼續修複“續力”，至少先體現在預期之上。上行風險來自疫苗研發的突破性進展。

　　圖表： 美國的消費和房地產銷售都已經完全填補了疫情“坑”，僅工業產出相對落後

　　資料來源：Bloomberg，Factset，RCP，中金公司研究部

　　圖表： 美國新增確診繼續回落，過去7天平均降至4.2萬人；西班牙法國繼續抬升

　　資料來源：Bloomberg，ourworldindata，CDC，NY Times，國家衛健委，中金公司研究部

　　ii．  貨幣幣政策維持寬鬆基調的中性背景，短期無大增必要但也不會驟減（影響中性）。我們預計未來一段時間美聯儲的貨幣政策仍將扮演一個維持寬鬆足夠支撐風險資產、但也無太多增量信息的中性背景角色。美聯儲8月底公布新貨幣政策框架目標也進一步強化了這一點，原因在於：1）在疫情見頂回落、增長逐步修複、融資成本特別是實際利率大幅為負的背景下，加大寬鬆力度的必要性在下降；2）但在企業和居民部門現金流沒有得到充分修複、企業和政府部門杠杆水準疫情期間顯著抬升也無法承受過高的融資成本和明顯收緊的流動性；3）美國大選臨近，除非特殊情況，貨幣政策變化通常會趨緩以避免潛在的政策干擾嫌疑。

　　因此，這一背景下，風險資產依然可以享受低利率和流動性環境的支撐而不用太擔心政策收緊，當然期待更大規模和力度的刺激可能也不太現實。此外，在平均通脹目標製的政策框架下，短端利率持續被壓製而長端利率存在上行空間可能使得收益率曲線陡峭化，故金融板塊或可能存在修複機會。

　　圖表： 收益率曲線可能相對陡峭化

　　資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

　　iii．  美國大選逐漸臨近下的政策不確定性（影響中性偏負面）。回過頭看，7月中美摩擦不斷升溫是當時壓製全球風險偏好的主要因素之一，8月相對偃旗息鼓也不排除與美國內部壓力緩解有一定的關聯（如疫情回落和川普民調支持率回升，特別是在關鍵州的差距已經與拜登縮窄至不到3個百分點）。

　　目前，民主共和兩黨都已分別召開代表大會並確認了總統候選人提名，接下來將逐漸進入大選最後的衝刺階段。雖然我們無法準確預判是否一定會發生，但隨著大選的臨近政策和選情變數的概率在增加，特別是10月份三次總統大選辯論期間。因此，我們建議屆時適當觀望或降低敞口以待情形更為明朗。

　　圖表： 川普近期在一些關鍵州的支持率抬升非常明顯

　　資料來源：Bloomberg，Factset，RCP，中金公司研究部

　　iv．  關注美國財政刺激談判、歐洲疫情發展、以及日本政局變化。除了上面三條主線外，美國第二輪財政刺激的談判進展（國會9月8日複會、10月1日新一財年度開始）、歐洲疫情的發展和影響（近期西班牙和法國疫情持續抬升）、以及日本政局變化後（安倍首相因健康原因辭職）的政策和政治連續性也都值得關注。基準情形下，我們並不預計會出現較大影響和擾動。

　　因此，總結而言，我們認為9月份的海外市場仍將是積極因素主導的環境（疫情改善），疫苗進展或財政刺激出爐都將進一步強化這一預期。不過，短期技術指標顯示短期計入的預期已經較為飽滿，例如美股的超買程度已經超過2月高點、空頭倉位增多、VIX指數小幅抬升等等。市場面臨的不確定性來自大選臨近的變數，但我們認為尚不至於造成系統性影響，壓力可能更多在臨近10月體現而非現在。此外，歐洲疫情和日本政局變化也值得關注，但可能不是主導變量。

　　資產配置建議：繼續看好風險資產，但短期地調低歐洲日本；風格板塊或有擴散

　　8月，我們的海外資產配置組合上漲3.45%（本幣計價），表現雖然弱於全球股市（6.10%，MSCI全球指數，美元計價）及大宗商品指數（5.92%），但好於股債60/40組合（3.41%），全球債市（-0.52%，美銀美林全球債券指數，美元計價）。年初以來，組合上漲14.08%，好於上述所有類別，而自2016年7月成立以來，該組合累積回報70.7%，夏普比率2.2。分項看，8月份，美股、新興和歐洲股市等是我們組合最大的收益來源。我們在組合中維持對風險資產的超配、對避險資產的低配都起到了積極效果。

　　圖表： 8月，我們的海外資產配置組合上漲3.5%（本幣計價）

　　資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

　　圖表： 8月主要海外資產價格表現

　　資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

　　9月，根據上文中的分析和判斷，我們建議：1）維持對風險資產的積極看法和超配建議；相比之下，長端美債可能仍有上行空間進而推動曲線陡峭化、而黃金彈性下降。從最新的股債和黃金對比，也可以發現，儘管衡量美股自身的估值明顯偏高（與盈利大幅下滑造成的一次性損益相關，但股債和股票與黃金對比、包括與利率水準直接相關的ERP依然處於合理水準）。2）不同市場內部，考慮到近期歐洲部分國家疫情明顯升級、以及日本政局的不確定性，我們建議短期暫時調低二者配置比例，直到情形更為清晰；部分新興市場和美股可能相對而言仍有優勢。3）板塊風格上，流動性維持寬鬆以及基本面的支撐未必一定造成成長股和龍頭股的壓力，但疫情和情緒的改善有助於此前基於少數股票較窄基礎的反彈向更大範圍擴散，如疫情受損板塊、以及部分價值股。利率曲線陡峭化可能也有助於金融股的修複。

　　圖表： 當前美股各項估值指標情況

　　資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

　　圖表： 以黃金計價的美股市場處於歷史均值附近

　　資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

　　圖表： …而股債相對關係依然處於低位

　　資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

　　圖表： 9月海外資產配置建議：維持對風險資產的積極看法和超配建議，但調低日本和歐洲

　　資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

　　(本文作者介紹：在中金和高盛等金融機構從事市場和經濟研究。)