每日最新頭條.有趣資訊

花長春:信用收縮已經開啟,結構亮點還能撐多久?

  文/新浪財經意見領袖專欄作家 花長春、董琦、陳禮清

  導讀

  3月社融信貸增速下行,信用收縮如期而至;居民、企業長貸是兩大亮點,前者體現地產熱度未減,後者表明企業資本開支以及製造業投資有支撐。進入二季度,企業中長貸有望持續,居民中長貸將迎來收縮,社融增速逐季穩步回落,經濟將步入尋頂階段。

  摘要

  2021年3月金融數據公布,總量顯現信用收縮信號,社融增速回落明顯,規模基本符合預期;結構釋放亮點,新增信貸略超預期,我們認為,後續企業長貸有支撐,居民信貸將收縮,增速下行不可逆,但穩步下移不失速。

  3月社融、信貸,總量增速下行,但符合預期,長貸亮眼,略超預期:

  第一,增速回落明顯,主因是高基數效應,表明信用收縮如期釋放。

  第二,信貸結構超預期源自企業中長貸、居民貸款,體現1)企業資本開支以及製造業投資有支撐,2)地產熱度未減;企業短貸和票融是拖累,主因1)銀行信貸額度受控,票融是調整項;2)近期票據轉貼利率有所上升,需求減少。

  第三,社融結構中,拖累三大項是企業債券融資、表外和政府債券。

  M2、M1均回落,剪刀差小幅收窄,高基數疊加財政淤積共同拖累M2;M1受信用擴張減緩,創半年來新低,居民存款超季節性。

  展望未來,信用收縮已經開啟,社融增速後續仍會下行:

  1、結構上,企業中長貸有望風采依舊、居民中長貸最不可持續。

  2、增速上,回落較為明確,但“緊”的幅度預計不會過於猛烈,而是相對平緩。

  我們認為理由有五個。

  第一,2021年信貸節奏前移,居民中長貸是3月結構超預期的點,也恰恰構成了後續信貸壓降的方向之一。

  第二,從政策 “不急轉彎”、“跨周期設計”來看,貨幣政策的支撐點將集中在製造業、小微、科技綠色企業中長期項目。

  第三,信貸節奏來看,後續三個季度信貸壓降大約在6000~8000億元,並且大概率集中在二三季度。

  第四,從政府債券投放來看,一季度政府債券發行下降較多,未來二三四季度,貨幣財政將配合,保持流動性合理充裕。

  第五,結合信貸、政府債節奏以及前高後低的基數效應,預計增速逐季穩步回落到11.3%附近,Q2-3是下行期,Q4企穩。

  此番社融數據下,經濟、政策何去何從?

  第一,經濟二季度進入尋頂階段。經濟環比存在弱改善的動力(服務業修複、基建與製造業投資反彈),但結合信用收縮在3月開啟,經濟步入尋頂階段。

  第二,二季度信用收縮過程中存在局部信用風險。當前緊信用依然體現在表外,後續緊信用大概率要向表內演化。

  第三,短期政策利率加息概率較低,終端貸款利率回升將是平緩的,維持在合理區間。

  目錄

  正文

  1

  總量如期下行,結構超預期亮眼

  1.1

  規模、增速雙雙下行,信用收縮如期

  釋放,基數效應是主因

  3月社融增速、信貸增速雙雙回落。3月社融存量規模294.55兆,同比增速回落明顯至12.3%,較2021年2月下降1個百分點。新增社融3.34兆元,基本符合市場和國君的預期,同比規模減少近2兆,我們認為主因在於2020年的高基數效應。

  1.2

  結構超預期源自何方?企業中長貸、

  居民貸款多增是核心支撐

  總量下行之中卻有結構的風采。信貸略超預期,表外走弱,結構延續向好。而結構的亮點在於信貸,特別是企業中長貸與居民整體貸款。

  1、企業中長貸仍然強勁,同比多增達3657億元。這一方面意味著企業資本開支以及製造業投資有支撐,企業中長期的融資需求仍然比較旺盛,另一方面也意味著政策對於製造業的金融支持並未褪色。

  2、短貸與票據融資依然是兩大拖累,同比少增8506億元,這一特徵與2月頗為相似。一方面,這是由於銀行信貸額度受控,票融通常是銀行信貸額度調整的調整項;另一方面,近期票據轉貼利率有所上升,企業自身的需求有所減少。

  3、居民中長貸多增1501億元,雖然較2月的3742億元有較為明顯的回落,但仍然超出季節性。我們預計隨著房地產監管政策的趨嚴,這一部分貸款的收縮將會逐步體現。

  4、居民短貸同比小幅多增98億元,已至歷史上沿,表明居民端消費有所復甦,與3月核心CPI和服務業價格的反彈相互印證。

  5、我們認為,房地產調控趨嚴的背景下,居民中長貸是未來的主要壓降對象,但是從政府當前跨周期調節的大框架看,居民中長貸的退坡也不會是猛烈的,大概率較為平緩。

  1.3

  結構中,拖累總量的三大項是企業債

  融資、表外和政府債券

  從結構看總量下行,拖累的三大分項分別是企業債券融資、表外融和政府債券。

  1、在高基數下,企業債券融資同比減少超6000億元,不少企業因近期“市場波動較大”為由取消和推遲信用債的發行。未來影響貨幣政策的一大變量就在於“信用風險”。2021年一季度,超1000隻信用債發行失敗或者推遲了發行。

  2、表外三項中的委託貸款、信託貸款以及未貼現承兌匯票均為負貢獻,且未貼票拖累最多,合計共同比少增超6000億元。我們預計後續在資管新規過渡期到期之後,表外大概率將處在一個回落通道中。

  3、政府債券雖然新增3130億元,但由於3月兩會剛結束,政府債券尚未集中釋放,同比仍然維持少增。

  2

  高基數疊加財政淤積共同拖累M2,

  居民存款超季節性

  存款方面,3月M1、M2雙雙回落,剪刀差小幅收窄,後者與社融相匹配,下降較為明顯,回落0.7個百分點至9.4%,主因一是高基數,二在財政資金淤積。3月為財政支出小月,幅度較2月有所減慢是符合季節性的。M1回落既存在2020年3月基數較2月略有抬升的影響,也受到信用擴張減緩的影響,創半年來新低。

  3月存款中的亮點也在於居民部門,居民存款同樣超季節性。雖然較2020年同比少增4000多億,但是較非疫情年份(2019年)高出1兆元。

  3

  展望未來,增速下行較為確定,

  企業中長貸有望持續

  3.1

  結構上,企業中長貸有望風采依舊

  關於結構的超預期,我們認為後續僅有企業中長貸仍有可能持續強勁,其次是居民短貸,在消費修複之後具有一定支撐。

  首先,信貸結構中的企業中長貸將退坡有限,仍有支撐。近期諸多央行會議表達了這一點:

  1、3月22日,央行組織召開會議強調優化信貸結構;

  2、4月8日,國務院金融穩定發展委員會召開第五十次會議,會議提及“要注重‘放水養魚’,助企紓困”。

  我們認為這些都並不是貨幣政策轉松的信號,而恰恰是貨幣政策結構性寬鬆的信號,未來對企業中長貸,特別是製造業企業的支撐是有望持續的。

  第二,企業短貸和票據融資迎來進一步壓縮。

  1、從企業角度,經濟狀況向好,企業資本開支意願提升,便會對中長貸有更多的需求。而企業盈利改善,資金周轉速度加快,對短期資金的需求就不會過強。

  2、從銀行角度,銀行當前將優先選擇優質的中長期項目進行投放。一則是因為2021年,在信貸額度受限的背景下,中長期項目更加優質;第二,MPA考核機制中對製造業中長期的信貸支持為重要考核項目。

  第三,結構中居民中長貸是不可持續的,將迎來較為確定的收縮。在一季度,地產銷售的韌性支撐了居民中長期貸款,而對地產的信貸調控尚未顯現。但目前房貸相關的信貸額度正在逐步收緊,多地都調升了居民房貸利率。我們預計在二季度往後,數據將逐漸體現了房地產領域監管趨嚴的成效。

  3.2

  增速上,回落較為明確,

  但“緊”的幅度將是關鍵點

  關於總量的下行,我們認為後續“緊信用”是市場一致預期,信用收縮的幅度將是核心分歧點,即總量增速的下滑幅度將如何演繹?

  從政策基調來看,我們認為信用收縮大概率發生,但這種信用壓降不會過於猛烈,而是相對平緩的,幅度不會過大。貨幣政策的支撐點將集中在製造業、小微、科技綠色企業中長期項目。

  1、因為2021年信貸節奏前移,一季度信貸需求較為旺盛,4月之後信貸大概率迎來壓降。

  2、3月的社融數據看似矛盾,但盡顯了貨幣政策“不急轉彎”的大基調以及宏觀政策“跨周期調節”的理念。

  3、央行貨幣政策司司長孫國峰在4月12日稱“下一步要堅持跨周期設計理念,兼顧當前和長遠,保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性,穩健的貨幣政策靈活精準、合理適度”。

  從信貸節奏來看,後續三個季度信貸壓降大約在6000~8000億元,並且大概率集中在二三季度。

  1、一季度信貸新增規模同比多增近6000~8000億元,若全年與2020年規模相當,即20兆左右,則2-4季度將需要同比壓降6000億元。

  2、鑒於2020年四季度信貸單季規模為3.3兆,已經屬於歷史下沿,壓降空間較小。我們認為,這部分壓降將主要體現在二三季度。

  3、至於壓降的內容上,我們認為,第一是與居民房地產相關的居民中長貸,第二是與企業短期融資需求相關的短貸和票據融資,最後是部分中長貸。製造業信貸不但不會受到壓製,反而可能會得到一定的資源傾斜。

  從政府債券投放來看,一季度政府債券發行下降較多,未來二三四季度的政府債券將分別為2.2、2.3、2.1兆。貨幣財政將配合,保持流動性合理充裕。

  1、根據《2021年政府工作報告》以及往年國債、地方債發行節奏,我們預計政府債券全年在7.2兆左右,集中在二三季度釋放。

  2、但考慮到財庫〔2020〕36號文中對於政府債券全年均衡發行節奏的指示,我們預計政府債券2021年的節奏將平滑為每月8000億元左右。

  3、在一季度政府債僅為6500億元的已知前提下,未來二三四季度的政府債券將分別為2.2、2.3、2.1兆。

  綜上來看,我們預計增速下行不可逆轉,下行的一大力量就是信貸的壓降所帶來的。但結合信貸後續的節奏、政府發債的節奏以及2020年前高後低的基數效應,我們測算得到增速在後三個季度將逐季穩步回落到11.3%附近,二三季度仍將是增速下行階段,四季度將有所企穩。

  3.3

  此番社融數據下,經濟、政策何

  何從?

  經濟二季度進入尋頂階段。經濟環比存在弱改善的動力(服務業修複、基建與製造業投資反彈),但結合信用收縮在3月開啟,經濟步入尋頂階段。

  二季度信用收縮過程中存在局部信用風險。當前緊信用依然體現在表外,後續緊信用大概率要向表內演化。貨幣政策將維持“緊信用,穩貨幣”模式,政策收緊主要體現在信用端,而不是貨幣端。二季度雖然是通脹高點,但是可持續性不強,我們提示信用風險反而需要關注。

  1、截止2021年4月9日,目前共有1134至信用債推遲或取消發行,涉及金額共計4425億元。而2020年同期僅為736隻,涉及金額共計2928億元,發行數量同比上漲了51%,融資規模同比上漲51%。

  2、值得注意的是,其中的弱資質地方國企發債再次陷入了困境。我們發現,發行主體為地方國企的達到了830隻,金額為3305億元,分別佔總體的73%和75%。其中,AAA級以下的債券為684隻,涉及金額為2487億元。

  3、發行失敗的另一面,3-5月是信用債集中到期時期,再疊加上流動性支持政策的退出,後續需要警惕出現類似於永煤事件、華夏幸福等信用事件對風險偏好的衝擊。

  而關於加息的概率,我們認為,“緊信用”階段,終端的貸款加權平均利率由於前期支持性政策的退出,而處於自發式的回升通道,但短期政策利率加息的可能性不大,終端貸款利率回升將是平緩的,維持在合理區間。最悲觀情況可能源於與地產調控相關聯的LPR,特別是長期限LPR報價的變動。但是這種概率依然較小,3月以來,LPR再次維持不變,連續11個月“按兵不動”。4月1日,在國新辦發布會上,孫國峰司長也表示“保持LPR在合理水準有利於穩住貨幣供應的‘錨’”,既表明了當前央行將會保持LPR在合理水準,也表明了當前利率傳導機制中,LPR對終端名義貸款利率的定價具有重要的引導作用。我們預計終端貸款利率即便回升,也將是平緩的,維持在合理區間。

  (本文作者介紹:國泰君安研究所首席全球經濟學家)

獲得更多的PTT最新消息
按讚加入粉絲團