連平：世界經濟陰雲密布 國內增長顯著回升

　　意見領袖 | 連平

• 三季度，全球通脹高燒難退，美聯儲強力緊縮帶動全球加息潮，對全球經濟金融穩定帶來較大威脅。美歐等發達經濟體經濟增長繼續走弱，國際金融市場迎來新一輪動蕩。四季度，世界經濟前景可能更加黯淡。

• 9月議息會議上，美聯儲進行了第三次75BP的加息，將聯邦基金利率目標區間上調至3%-3.25%。四季度，美聯儲可能還將加息125BP，將基準利率抬升至4.25%以上。美國經濟正在進一步下行，企業盈利和風險資產的價格仍有相當的下行空間。

• 隨著復工複產的有序推進、供應鏈和物流運輸的持續改善、高溫等季節性因素影響的消退以及內需恢復性回升，三季度末國內工業生產將會基本修複至常態水準。四季度，工業生產仍將繼續向常態水準修複。

• 三季度，基建投資持續快速推進和製造業投資繼續保持較高增速將有效對衝房地產投資的下行壓力，推動固定資產投資整體保持平穩恢復的運行態勢。在項目建設保持較快節奏、財政發力更為精準和項目儲備較為充足等因素的推動下，基建投資增速仍將繼續加快。諸多因素推動製造業投資繼續維持較高增長。四季度，在基建投資和製造業投資“雙管齊下”的推動和房地產投資築底企穩推動下，固定資產投資將進一步趨向回升。

• 房地產市場在三季度獲得了更多政策支持，但行業景氣度仍舊低迷。住房銷售不及預期，房價延續下行態勢。土地市場總體成交表現平平，房企受製於資金不足等問題，新開工繼續承壓，導致房地產投資增速進一步走低。四季度，預計房地產政策將維持相對寬鬆的基調，房企可能獲得更多融資支持推進“保交樓”。重點城市可能率先企穩回升，銷售及房價有望迎來年內轉捩點，土地市場在局部地區將逐步修複，房地產投資跌幅將小幅收斂。

• 疫情擾動對消費的影響顯著大於其他經濟領域。疫情反覆導致消費修複隨之波動，三季度消費較二季度顯著回暖。9月社零增速可能有所放緩。四季度消費仍將平穩恢復，但修複程度仍將受到疫情影響。

• 三季度在海外需求走弱和國內疫情反覆的影響下，出口增速持續放緩，但仍有一定韌性支撐，進口增速則仍在低位。展望四季度，在全球大範圍加息、通脹高燒不退、外需全面走弱和全球經濟衰退的拖累下，雖有政策和產業鏈等因素帶來支撐，但出口下行壓力逐步顯現，增速可能持續下滑。進口雖有投資政策和大宗商品價格支撐，但在內需疲弱形勢主導下，預計進口仍在低位，可能邊際小幅改善。

• 在美聯儲激進加息和強勢美元的壓製下，三季度人民幣匯率走勢偏弱，面臨較強階段性貶值壓力。展望四季度，美聯儲激進加息未改、美元持續強勢、歐洲經濟金融風險大增、國內經濟修複放緩、中美貨幣政策分化加劇，人民幣匯率的階段性貶值壓力仍然不小。鑒於穩增長政策支撐、完善的匯率調節工具和市場主體擁有較為豐沛的外匯資源，人民幣未來一段時期不具備持續大幅貶值的條件。

• 在高溫影響消退、消費需求旺季、油價持續下挫等因素綜合影響下，9月CPI可能在豬肉價格上漲主導下上行至年內最高點3.1%左右，四季度由於翹尾因素走低而小幅回落。全球經濟衰退預期壓製國際大宗商品價格，但國內需求端回暖，預計9月PPI環比降幅收窄，同比在翹尾因素拖累下繼續大幅回落，並在四季度落入負值區間。CPI-PPI剪刀差由負轉正，四季度進一步走擴，利好中下遊製造業。

• 就業形勢將繼續改善。三季度，我國就業市場穩中向好，城鎮調查失業率連續多月下行，企業用工預期有所回升。就業市場中的結構性問題仍存，應屆畢業生和農民工群體的就業問題值得關注。

• 金融市場波動性上升，股票市場大幅下行，單日波動幅度加大，債券發行“降速”；貨幣市場流動性仍維持相對充裕。9月融資需求緩慢恢復，居民短期與企業中長期信貸增長可能相對樂觀；預計新增信貸約1.5兆元，餘額增速在10.7%左右；社融增量約2.5兆元，社融存量增速在10.3%左右。

• 積極財政政策多舉措加快重點項目落地步伐，但政策效果顯現受多方面影響仍需時日。中美貨幣政策的方向背離仍將持續一段時間，中美利差倒掛幅度有可能繼續擴大；穩健貨幣政策堅持以我為主，但此時更需要關注美聯儲加息對我國的溢出效應，需要兼顧好內外平衡；總量、價格與結構三方面的政策工具還有一定操作空間，但空間已較為有限，未來工具運用將更加謹慎。

• 隨著消費大幅回暖，三季度GDP將出現顯著回升。三季度消費拉動GDP約為1.7%；投資拉動GDP約為2.1%；出口拉動GDP約為0.2%。綜合來看，三季度GDP約為4.1%。四季度，消費和投資仍將穩步恢復，房地產可能企穩，出口邊際放緩，加之去年低基數效應，GDP增速明顯高於三季度的可能性較大。

　　1．世界經濟加快下行步伐

　　下半年以來，通脹高燒難退、美元加息帶動全球加息潮衝擊世界經濟與金融穩定，世界經濟增長延續走弱趨勢。

　　三季度，全球通脹高燒難退。8月，美國CPI同比8.3%，雖然較6月最高點9.1%有所回落，但核心CPI同比超預期上升，說明本輪美國通脹較預想更為頑固。歐元區8月通脹率升至9.1%。其中能源價格同比上漲 38.3%，是推升通脹的主因。英國和西班牙CPI於7月雙雙突破10.1%。8月阿根廷CPI達到了驚人的78.5%。從通脹成因來看，三季度大宗商品價格出現較大幅度回落，石油、天然氣、糧食、金屬等品類價格大部分已經回到俄烏衝突爆發前水準，使得產業鏈上遊通脹價格壓力減弱，但前期上遊價格暴漲向中下遊傳導還在延續，壓力尚未完全釋放；美國、歐洲等地“工資-通脹”螺旋上漲已有成行之勢，美國前財長勞倫斯·薩默斯的研究報告認為，美聯儲低估了“工資-通脹”螺旋的可能性；世界經濟走弱拉低總需求，但同時全球供給能力可能通脹迎來新一輪降低，特別是歐洲的高通脹抬高了製造業生產成本，企業或者選擇轉移產能至低能源價格地區或者直接關門，而產業轉移到產能釋放需要一段時間，這使得供給可能在一個時期內出現明顯下滑，供求兩方面變化將綜合作用於通脹。基於這些因素考慮，全球通脹高燒難退，未來還將進一步演繹。IMF預測，2022年發達經濟體平均通脹水準將達到6.6%，新興市場和發展中國家將達到9.5%。

　　面對“高燒不退”的通脹率，全球主要經濟體央行加快加息步伐，全球呈現“加息潮”。9月美聯儲FOMC會議宣布繼續加息75個基點。歐央行分別於7月和9月各加息50和75個基點，特別是9月75個基點加息成為歐央行歷史上最大幅度加息，歐洲隨之結束了維持八年的負利率。8月，英央行自2021年12月以來第六次加息，加息50個基點，創1995年最大加息幅度記錄。印度央行、阿根廷央行繼續加息。目前全球已有超過60個國家開啟了加息進程。這些國家中不少是為應對本國的通脹而選擇加息，也有相當部分是為了防止美元加息帶來的資本流動衝擊，而選擇被動加息。而隨著三季度美聯儲加息提速，越來越多的經濟體可能加入到加息陣營中，對全球經濟金融穩定帶來較大威脅。

　　國際金融市場迎來新一輪動蕩。美元加息和歐洲經濟走弱推動美元指數快速上升，使得全球主要經濟體貨幣匯率走貶。7月歐元兌美元跌破“平價”，創20年來新低；英鎊兌美元也自8月開始，一路走貶，跌幅超8%，達到歷史低點。發達國家貨幣匯率如此，發展中國家貨幣匯率壓力更大。美元加息也加快了資本從新興市場國家流出。國際金融協會（IIF）數據顯示，7月資本從新興市場撤離資金高達105億美元，創下2005年以來的最長資金流出時間。3-7月，新興市場金融市場外流資金逾380億美元，與2013年美聯儲緊縮貨幣政策時期情況相似。在外幣貶值、資本流出和出口下降的三重壓力衝擊下，不少新興市場經濟體出現或將要爆發經濟金融危機。

　　美歐等發達經濟體經濟增長繼續走弱。美國二季度GDP環比折年率為-0.6%，連續兩個季度為負，美國經濟陷入“技術性”衰退。美國服務業PMI跌破榮枯線，從6月52.7%下降至7月的47.3%，再到 8月的43.7%；投資者信心指數自5月陷入負值區間且幅度加深，9月為-10.8；美國國債10年期-2年期收益率差自7月初倒掛且不斷走擴，這些數據都說明三季度美國經濟可能較二季度更弱。9月美聯儲FOMC會議大幅調低美國今年的經濟增長預期，由此前的GDP同比增長1.7%下降至0.2%，說明美國經濟持續走弱。美國部分行業勞動力短缺的情況依然存在，隨著經濟增速放緩，勞動力和崗位空缺的匹配效率正在趨於上升，就業市場的衰退滯後於GDP增速的下行，因此美聯儲對於GDP增速的下行有較大容忍度。這意味著美國企業盈利和風險資產的價格仍有相當的下行空間。

　　歐元區二季度GDP環比增長0.7%，雖然避免了二季度陷入萎縮，但由於新冠疫情、俄烏衝突和內部社會矛盾等因素影響，三季度經濟或已陷入衰退。這一觀點可以從歐元區製造業和服務業PMI持續下降並跌破榮枯線得到支持。7月歐元區製造業PMI從6月52.1下跌至49.8，8月進一步下降至49.6，服務業PMI也從6月53下降至7月51.2，並於8月跌破榮枯線至49.8。發達經濟體經濟下行將拖累世界經濟整體復甦。

　　展望四季度，隨著新冠病毒毒性減弱和世界多國逐步放開對疫情的管控，疫情對世界經濟的影響可能減弱，但猴痘等新病毒可能對世界經濟產生新的威脅。全球高通脹進一步演繹，俄烏衝突可能變端再起，以及俄與美歐的製裁與反製裁措施等因素都還將世界經濟恢復，特別考慮到全球高通脹影響已經從衝擊經濟層面惡化至影響社會穩定方面。全球“加息潮”短期內難以平複，不斷上漲的利率水準壓低資產價格、增加債務壓力，將持續衝擊國際金融市場。美國將迎來中期選取，選舉結果的不確定性將影響未來兩年美國經濟政策連續性。以上因素都使得世界經濟四季度的前景更加黯淡。

　　未來一個時期，美聯儲繼續加息的決心依然十分堅決。FOMC委員會對於2022、2023年的聯邦基金利率預期中位數分別是4.4%和4.6%，表明今年四季度可能仍有總計125BP的加息。11月、12月的加息幅度可能分別為75BP和50BP。由於美聯儲依然施行的是按即期數據相機決策的機制，該預測並不代表未來美聯儲加息的計劃，美聯儲未必按照此路徑加息，但仍表明了美聯儲抑製通脹的決心很大。目前美國“工資-通脹”螺旋有成形的風險，美聯儲有趁熱打鐵的必要。即使在激進加息之後大幅降息，也好過在通脹反彈後重啟加息，使經濟在滯脹中越陷越深。

　　2．工業生產向常態水準修複

　　隨著復工複產的有序推進、供應鏈和物流運輸的持續改善、高溫等季節性因素影響的消退以及內需恢復性回升，三季度末工業生產將會基本修複至常態水準。8月工業生產同比增長4.2%，增速加快0.4個百分點，環比增長0.32%，高溫導致部分地區的限電限產引發市場對生產供給的擔憂並未發生，表明我國工業生產具有較強的抗風險能力。9月生產高頻數據顯示工業生產繼續平穩恢復，但行業分化局面仍然存在。黑色產業鏈繼續保持較高開工率。9月上半月，全國247家鋼廠平均開工率較8月後兩周環比上升2.7個百分點，鋼材和粗鋼的產量也繼續回升，同時庫存連續下降，表明中下遊需求持續好轉。汽車生產有所放緩。其中9月前三周全鋼胎開工率與半鋼胎開工率分別較8月同期下降2.3和2.0個百分點，主要與假期效應有關，部分輪胎企業在中秋假期安排檢修。化工行業升多降少。其中滌綸長絲開工率和下遊織機開工率分別大幅上升10.0和11.4個百分點；滌綸短纖裝置負荷率下滑6.6個百分點。PTA和PX的開工率則是一升一降。EPMI（戰略性新興產業採購經理人指數）9月回升0.3個百分點至48.8，其中生產量和訂貨指數分別上行2.3個和1.7個百分點，表明供需兩端繼續改善。供應商配送時間環比上行1.3個點，說明供應鏈和運輸物流業有所改善。經營預期環比上行3.6個點，預示生產商對未來前景有所提升。在過去5年中EPMI和製造業PMI同向波動的概率約為80%，且EPMI於每月20日左右率先公布初值，對當月製造業PMI、工業生產以及其他相關經濟指標均有較強的先行參考價值。同時高溫緩解和電力改善亦對9月工業生產帶來支撐。但疫情反覆仍對工業生產帶來一定不確定性。綜合來看，預計9月工業生產增長5.0%，三季度增長4.3%，前9個月累計增長3.8%。

　　四季度，工業生產仍將繼續向常態水準修複。四季度氣候整體較為適合工業生產活動的開展，基建項目的開工建設仍會保持較快節奏。在傳統消費旺季帶動內需整體保持回暖趨勢加之我國工業生產具有較強的抗風險能力等因素的共同推動下，工業生產向會繼續常態化增長水準修複。但也需警惕疫情反覆、出口邊際放緩和出現極端低溫等對工業生產造成的拖累。

　　3．基建和製造業“雙管齊下”拉動投資

　　三季度，基建投資持續快速推進和製造業投資繼續保持較高增速將有效對衝房地產投資的下行壓力，推動固定資產投資整體保持平穩恢復的運行態勢。前8個月，投資成為經濟受到疫情連續階段性衝擊至下“穩增長”的基石。1至8月，固定資產投資同比增長5.8%，比前7個月加快0.1個百分點。其中基礎設施投資同比增長8.3%，加快0.9個百分點；製造業投資增長10.0%，加快0.1個百分點；房地產開發投資下降7.4%，降幅擴大1.0個百分點。

　　9月，在項目建設保持較快節奏、財政發力更為精準和項目儲備較為充足等因素的推動下，基建投資增速仍將繼續加快。高溫影響的進一步退卻有利於室外作業的開展，高頻數據顯示9月基建項目的施工建設繼續保持較快節奏。9月前三周，螺紋鋼開工率達52.13%，為7月以來新高；線材平均達產率62.6，高於8月3.1個百分點；石油瀝青裝置開工率已升至44.2%，為今年以來次高；水泥平均發運率和磨機平均運轉率分別為50.3%和50.2%，均創下今年新高。截至8月底，今年已累計發行專項債券3.52兆元。當前政策可用的工具除了剩餘1300億的新增專項債限額外，還有8000億元政策性銀行新增信貸額度、6000億元政策性開發性金融工具以及5000多億元專項債地方結存限額，並將在10月底前發行完畢。根據歷史規律，從財政資金到真正形成實物工作量需要約三個月左右的時間，因此整個下半年資金仍將處於較為充沛的狀態。在政策性開發性金融工具加速落地的同時，更多社會資金也同步跟進。人民銀行支持金融機構通過銀團貸款、PPP模式、購買地方政府專項債、基礎設施REITs等多種方式支持重大項目建設，有效帶動社會資金投入。充沛的財政資金和社會資本為基建投資的持續發力提供有力保障。下半年項目儲備仍較為充足，有約4.5萬多個儲備項目可用。國務院明確要求用“放管服”改革等辦法提高審批效率，同時允許基建項目可先開工後補手續，進一步加快了項目的推進落實進度。

　　製造業投資繼續維持較高增長。一方面，出口仍呈現韌性。5月以來，製造業補鏈強鏈力度不斷加大，中高端製造業修複進程不斷加快。今年前8個月高技術製造業增加值同比增長4.6%，快於全部工業0.4個百分點；高技術製造業投資增長23.0%，顯著高於其他行業投資。基建投資保持良好態勢，新基建佔比不斷提升。內需逐步回暖，消費保持恢復勢頭。近期力度較大的紓困政策頻出且落實步伐進一步加快，工業企業利潤和民企經營狀況逐步改善，投資積極性會再度提升；金融支持也會持續加碼。7月末，製造業中長期貸款餘額增速29.8%，其中高技術製造業中長期貸款餘額增速30.4%，增速持續維持高位。相關部門明確表示將在下半年繼續做好製造業投資的金融支持工作。此外外商投資熱情較高。1至8月，全國使用外資金額增長16.4%。其中，高技術製造業增長43.1%。另一方面，去年低基數效應逐步減弱；當前房地產市場仍處於探底過程中；歐美通脹高企，經濟下行預期增大，外需持續惡化。綜合來看，製造業投資仍將保持較高增速。9月房地產銷售數據仍未見明顯起色，房地產投資仍處築底過程中。綜合考慮，預計1至9個月，基建投資增長9.0%，製造業投資增長10.2%，房地產投資下降8.0%，固定資產投資增長5.8%。三季度固定資產投資增長5.3%。

　　四季度，固定資產投資仍將保持平穩運行態勢。隨著財政支持更加精準、基建項目建設保持較快節奏、項目儲備豐富、項目建設優先和審批加快疊加低基數效應，基建投資仍將保持較快增長；上述各項因素疊加帶動製造業投資基本繼續保持較快增長。

　　4．房地產市場依然全面下行

　　儘管三季度房地產市場獲得了更多政策支持，但行業景氣度仍舊低迷。住房信貸觸底企穩，伴隨LPR利率下調與地方調降房貸利率，個人抵押貸款和開發貸可能觸及階段性低點。國開行首批“保交樓”專項貸款落地。然而，由於受到市場慣性下滑、極端氣候條件和疫情反覆等因素影響，三季度住房銷售不及預期，到三季度末，預計全國住房銷售面積同比下跌超過20%，導致房企定金及預收款同比可能下跌超過35%，為歷史同期最大跌幅。房價表現與住房銷售基本一致，僅個別一線、強二線省會城市房價出現上漲，絕大部分城市房價延續著上半年以來的跌勢，預計到三季度末，全國新房價格同比下跌2.2%，二手房同比下跌3.5%。土地市場僅在一線及部分沿海地區保持一定成交熱度，其余參與土地集中拍賣的城市總體表現平平，預計到三季度末，全國土地購置費可能同比下降5%。綜上所述，房地產投資受製於資金供給不足的問題較為突出，新開工面積大幅下滑約38%，預計三季度末房地產投資累計同比下跌8%左右。

　　展望四季度，預計房地產政策將維持相對寬鬆的基調。住房金融環境將逐步回暖，房貸利率仍有小幅下調的空間。大部分城市將繼續圍繞公積金、住房補貼、購房首付比例等工具，為滿足剛性和改善性需求的釋放提供便利。有條件的城市將逐步取消限制性購房政策。地方政府還將通過設立疏困基金、引入資產管理公司、借助政策性銀行專項借款等方式，更有力地推進“保交樓”等工作，房企融資狀況將邊際改善。房地產市場有望在低位觸底企穩。個別重點城市將率先擺脫低迷行情，開發商將加速推盤，並可能在年底對更多二、三線城市產生帶動作用，預計全年住房銷售面積同比下降20%左右。房價全年可能出現下跌，新房價格同比下跌2.5%左右，二手房價格表現類似；不同城市分化加劇，一線城市新房價格可能同比上漲3%。土地市場在局部地區將逐步修複，年內最後一次集中供地有望平穩推進，部分地區嘗試用“現金+銀行保函”的保證金繳納策略有助於緩解房企拿地成本，預計到四季度末，全國土地購置費可能同比下降下跌。總體來看，結合去年基數偏低以及季節性特徵，預計四季度房地產投資可能止跌企穩。

　　5．消費繼續回暖

　　疫情擾動對消費的影響顯著大於其他經濟數據。隨著疫情反覆，消費的修複進程也隨之波動，但相較於二季度，三季度社零增幅明顯回暖，並呈現出前低後高的走勢。在疫情衝擊有所減弱和低基數下，8月社會消費品零售同比增長5.4%，增速較7月加快一倍，且超出市場預期。在多重因素綜合作用之下，9月社零增速可能有所放緩。一方面疫情影響大於8月。儘管9月單日平均新增確診人數較8月呈現明顯下降趨勢，但疫情出現較大反覆省市包含四川、深圳和天津等經濟重地，導致當地防疫措施再度收緊。截止9月20日，中高風險區約佔GDP的18%左右，儘管低於9月初25%以上的佔比，但遠高於8月5%以下的水準。9月前三周，全國百城擁堵延時指數從8月同比增長3%下滑至下降5%；18成地鐵客運量也從上月的增長轉為下降；受疫情封控地區拖累，全國整車貨運物流指數止升轉跌。不過從9月下旬開始，大部分中高風險區陸續解除封控管理，逐漸恢復到常態化的生活生產秩序中。疫情反覆導致服務型消費疲軟。中秋假期出遊人次同比下降16.7%，按可比口徑恢復至2019年同期的72.6%；國內旅遊收入同比下降22.8%，恢復至2019年同期的60.6%；截止9月22日，電影總票房破10億，較去年同期下跌近5億。房地產承壓導致相關消費仍然偏弱。另一方面，四個積極因素仍然對社零有所支撐。一是餐飲收入有望繼續保持正增長。三線城市餐飲恢復強度和外賣恢復強度均有所提升。二是汽車銷售延續較強態勢。乘聯會數據顯示9月13至18日，乘用車市場零售同比增長28%，環比上周增長43%，較上月同期增長1%。預計9月乘用車零售同比增長23.3%左右。三是在全國疫情整體可控的帶動下，前期積壓的消費需求仍會保持較高水準，部分疫情可控地區聚集性活動明顯增加。四是全國促消費月活動開啟，消費券對消費拉動作用顯著。9月多地又開始大規模發放多輪消費券。根據相關測算，政府每1元的消費補貼平均能夠帶動3.5元以上的新增消費，部分目的地的消費券對當地旅遊消費的整體帶動效能達到1：10以上的杠杆率。以天津為例，此前已發放的餐飲、住宿和旅遊消費券平均撬動了7至8倍的直接消費，帶動效應十分明顯。五是就業形勢持續好轉。綜合來看，預計9月社會消費品零售增長小幅放緩至5.0%；三季度社零增長4.2%；前九個月累計增長0.6%。

　　四季度消費仍將平穩恢復，但修複程度仍受疫情影響較大。四季度是傳統消費旺季，國慶長假和“雙十一”等促消費場景較多，有利於激發消費需求。近兩個月，有關部門紛紛頒布促進消費政策和舉措，包括助力消費領域企業恢復發展、穩定增加汽車消費、壯大數字消費、擴大服務消費、提升家裝家居消費、加快消費提質升級及保障措施等，也會對消費恢復產生積極促進作用。但疫情仍存較大不確定性，會對消費的修複強度產生一定製約。同時，房地產銷售何時能夠築底企穩也對消費的修複程度有較大影響。

　　6．出口增速下滑

　　三季度出口增速持續放緩。1-8月，在海外需求走弱和國內疫情反覆的影響下，出口增長放緩，同比增速為13.5%。9月，全球加息和通脹高企擠壓需求、世界經濟增長遭受衝擊，出口增速預計處於邊際放緩態勢。當前已有超60個經濟體開啟加息進程，貨幣緊縮壓製了海外需求。根據最新的海外CPI數據，美國的商品需求已開啟向服務需求的切換，歐元區的能源壓力加劇，均擠壓了對我國的耐用品需求。9月全球製造業PMI、歐元區製造業PMI較前值分別下降了0.8和1.1個百分點。9月，國內生產呈現邊際修複態勢，高爐、全鋼胎、半鋼胎的開工率本月的邊際增幅為2.4%、2.9%、0.8%，但修複的程度比較緩慢，難以對衝外需大幅下滑對出口增長帶來的拖累。前9個月，我國出口運價指數CCFI下降約21%，SCFI下降約50%，9月八大樞紐港口外貿集裝箱吞吐量的上旬、中旬的同比為僅為-14.6%和8.4%，就是外需走弱以及出口放緩的集中體現。9月，韓國的前20天出口同比增速錄得-8.7%，2021年以來同期最低水準，鑒於韓國出口增速對我國出口增速具有一定的前瞻指向性，故9月出口的持續回落較為確定。綜合考量，預計9月出口增速可能為6%，三季度出口增速可能為10%。

　　展望四季度，出口不乏部分支撐因素，但外需走弱加大出口下行壓力，增速可能持續下滑。首先，從全球範圍看，外需走弱和全球經濟衰退的拖累下，出口下行壓力逐漸增加。8月，WTO將今年全球商品貿易增速預下調了1.7個百分點。根據歷史數據，我國出口增速與全球出口增速變化趨勢比較一致，兩者相關係數約70%，故基本可預測在四季度世界經濟增長和貿易回落的背景下，出口增速同步下降。其次，人民幣貶值利好出口、價格因素貢獻率提升的積極作用比較有限。根據“J曲線”效應，人民幣的適度貶值可能對出口產生一定的推動作用。但本輪貶值是對美元指數的貶值，人民幣對主要貿易夥伴的貨幣（歐元、日元、韓元等）是比較堅挺的，所以出口的整體成本優勢並不突出。今年以來，價格因素對出口支撐作用明顯，5-7月，價格因素對出口的貢獻率高達63%、71%、60%。但據歷史觀測，上次出口價格貢獻率位於高位在2018-2019年的中美貿易戰期間。出口價格因素貢獻率的提升，更多反映了全球貿易成本抬升、國內供應壓力增大、內需疲弱等，往往對應國內出口動能的走弱，對出口產生的正效應有不確定性。

　　基於RCEP的外需拉動、國內產業鏈的快速修複，歐洲能源壓力下的產業外遷，出口仍有一定支撐。我國是全球唯一擁有全產業工業體系的國家，全產業鏈優勢仍會對出口供給起到保障作用。9月，國常會部署進一步穩外貿穩外資的舉措，疊加6月的“33項舉措”，為下階段出口穩增長營造良好條件。今年是RCEP落地生效第一年，在RCEP互惠關稅助推下，東盟對我國出口需求的拉動顯著。1-8月，我國對東盟的出口平均增長率為19.5%，高於對美國和歐盟的出口平均增速。因通脹高企和能源危機，歐洲部分地區被動進行“去工業化”布局。1-7月，我國實際使用外資同比增長17.3%，其中來自德國的投資同比增長了23.5%，德國對中國的上半年直接投資創歷史新高。來自歐洲的直接投資行業集中在汽車、食品、製藥、化學等行業，佔到了歐洲對華直接投資的近70%。承接來自歐洲的製造業產業外遷，可能有助於我國對歐洲市場的開拓。

　　三季度內需拉動不足，進口增速低位波動。1-8月，進口增長乏力，同比增速為4.6%。9月，CRB綜合、金屬、工業原料價格指數分別下降約1.0%、1.4%、2.4%，價格因素對進口金額的支持作用減弱。9月，人民幣匯率貶值約1.9%，也抬升了進口的成本壓力。國內工業生產雖逐漸修複，但尚未呈現大幅回暖形勢，內需對進口的拉動仍然較弱。綜合考量，預計9月進口增速可能為2%，三季度進口增速可能為2%。展望四季度，國內穩增長和促投資的政策接力實施、陸續發力，四季度資源能源類產品的進口需求仍有增長空間。國內穩經濟的各類產業政策也相繼頒布，消費和投資增長可能趨於好轉。世行預測，今年全球食品和糧食在去年上漲31%的基礎上還將上漲23%，價格因素仍有支撐作用，進口增速可能邊際小幅改善。

　　7.CPI中樞抬升，PPI加速下行

　　豬價上漲支撐CPI中樞抬升。9月上旬，受中秋節需求拉動，豬肉、蔬菜、雞蛋等食品價格均有上漲。隨著節後需求減少及前期高溫影響消退，蔬菜、雞蛋價格高位回落，而豬肉價格在出欄周期性減少下仍有支撐。在國家投放豬肉儲備影響下，本輪豬價漲勢較為緩和。截至9月21日，農業部豬肉平均批發價較8月環比上漲約5%。消費旺季來臨，非食品價格環比或由負轉正，對CPI的影響從拖累變為拉動。由於8月下旬國際原油價格小幅反彈，9月6日國內成品油價格按機制上調，但9月國際油價整體維持震蕩下行走勢，21日新一輪調價中成品油價格再次下調。預計9月CPI交通工具用燃料價格依然下行，但跌幅有所收窄。隨著高溫影響消退和中秋、國慶等主要節假日來臨，9、10月消費有望季節性升溫。不過，9月疫情防控形勢依然嚴峻，跨省流動可能受限。疊加考慮社會總需求仍相對疲軟，9月非食品價格環比可能略低於季節性水準。綜合來看，預計9月CPI環比為0.6%，低基數作用下，同比可能上行至3.1%，達到年內最高點。下半年CPI運行中樞較上半年明顯抬升，三季度為2.8%，四季度可能由於翹尾因素走低而小幅回落。

　　大宗商品承壓拖累PPI加速下行。全球經濟衰退預期下，三季度以來國際能源、有色等大宗商品價格持續下挫，帶動國內原材料進口依賴較大的油氣、化學、有色金屬、黑色金屬等行業價格下降，導致PPI生產資料價格大幅回落。分行業看，上遊采掘工業價格回落幅度高於原材料工業，高於中下遊加工工業，8月采掘、原材料和加工三項同比分別回落8.7、3.6和1.6個百分點。中下遊企業成本壓力明顯減輕，利潤分配由上遊加速向中下遊製造業傾斜。9月商務部生產資料價格指數繼續下行，但下行幅度明顯收窄，主要因為國內需求端有所改善。隨著氣候轉冷、北方供暖季臨近，8月以來煤炭價格止跌反彈。俄烏衝突和乾旱使下半年全球糧食供應緊張，加上國內豬價上漲使生豬養殖業對飼料需求提高，玉米、大豆等加工用農產品價格上漲。基建投資拉動下，有色金屬和非金屬建材價格有所上漲，但地產行業依然疲軟，傳統“金九銀十”的拉動不及預期，黑色金屬價格跌幅仍較大。預計9月PPI環比跌幅收窄至-0.2%，同比由於翹尾因素影響繼續大幅回落至0.9%，並在四季度落入負值區間。

　　8月物價剪刀差出現反轉，CPI同比漲幅自2021年以來首次超過PPI。隨著CPI運行中樞抬升、PPI開始負增長，四季度CPI-PPI剪刀差將進一步被放大。在歐美堅定推動加息、海外衰退風險加劇壓製國際大宗商品價格、國內保供穩價有力有序的背景下，過去PPI大幅波動的特徵明顯減弱。在未來半年甚至更長一段時間內，CPI高、PPI低的格局可能持續。PPI保持低位運行，一方面有利於物價總體穩定可控，另一方面助推中下遊企業生產經營狀況好轉，對推動經濟復甦和經濟穩增長具有積極作用。

　　8．就業形勢持續改善

　　就業形勢邊際改善。三季度以來，隨著疫情對全國經濟的整體影響減輕，我國勞動力市場持續恢復，就業形勢邊際好轉。城鎮調查失業率連續多月下降，8月降至5.5%，要達到全年控制在5.5%以內的目標並不困難。企業用工預期持續改善，三季度製造業和服務業的PMI從業人員指數較二季度都有所抬升。就業質量進一步提高，就業人員周平均工作時長上升至48小時，勞動力市場處在較為充分的就業狀態。

　　應屆畢業生就業問題亟待解決。16-24歲人口失業率已經連續5個月維持在18%的歷史高位以上。企業經濟預期轉差、生產經營的擴張減速，導致為應屆生提供的新增崗位減少。三季度以來疫情在部分地區反彈，也阻礙了企業舉辦招聘活動的進程。隨著國內疫情持續好轉，企業預期逐步回穩，青年就業問題或將在四季度邊際改善。

　　農民工外出務工人數減少、工資增速下滑。三季度，農村外出務工人數同比減少0.6%，月均收入為4362元，較二季度小幅下滑，同比增速放緩至1.7%，前值為5.9%。製造業和建築業分別接納了27%和19%的農民工就業，是我國農民工就業分布最多的行業。外需轉弱下出口企業規模收縮，房地產開工率維持低位，導致農民工就業的景氣程度下降。四季度，出口企業的訂單數量可能加速下滑，將會導致農民工就業壓力進一步增大。

　　就業優先政策應當持續發力。搭建並完善應屆生招聘平台，擴寬基層就業渠道，鼓勵畢業生靈活就業、自主創業。落實農民工就業保障工作，發揮基建投資對農民工就業的促進作用。

　　9．金融市場波動加大

　　國際緊張局勢加劇，海外貨幣政策持續收緊，國內需求恢復尚不明朗，金融市場波動有所增大。9月26日，央行7天逆回購近兩個月來首次加量，至420億元；9月末重新啟用14天逆回購，滿足過節資金需求，截至26日共計投放1830億元；二季度MLF共到期1.3兆元，央行平穩置換，淨收回流動性4000億元。貨幣市場流動性邊際小幅收緊，短期利率小幅回升。股票市場整體下行，單日波動幅度加大，市場情緒較弱。9月1-26日上證綜指下跌4.76%，深證成指下跌7.4%，創業板指下跌9.96%，中小板綜合指數下跌6.37%。近20日，酒店及餐飲、房地產服務行業漲幅超過8%，主要受消費恢復與房地產寬鬆政策等因素影響。9月滬股通與深股通合計淨流出約170億元。債券發行整體“降速”。9月1-26日各類債券發行4.22兆元，同比下降4937億元，環比下降1.11兆元，其中國債、地方政府債券、政策性銀行債、中期票據、超短期融資券的發行量較上月同期均下降超過1000億元；同業存單淨融資2725.9億元，發行利率維持在1.89%，處於歷史較低水準，較去年末下降0.85個百分點。

　　9月融資需求保持緩慢恢復節奏。9月需求延續弱修複狀態，票據融資預計保持相對較低增量。發放消費券、減免購置稅、降低稅費等多項消費政策持續實施，居民消費將延續上月修複態勢，9月社零當月同比增速可能升至6%左右，居民短期信貸當月新增規模可能進一步上行。截至9月25日，30個大中城市建案銷售面積僅成交906萬平方米，環比下降3.3%，房地產銷售情況尚未明顯改善，居民住房貸款預計仍處底部。9月1-18日乘用車市場零售同比增長10%，較上月同期下降7%，但乘聯會預測9月狹義乘用車零售同比增長23.3%，月底銷售衝刺對車市起到托舉作用，車市將維持回暖態勢。9月26日多部門宣布將免征新能源購置稅政策延續至2023年底，優惠政策持續刺激購車需求，將有效推動居民信貸尤其是中長期信貸的恢復。根據相關高頻數據推算，9月工業增長有所恢復，製造業與基建等行業企業短期與中長期信貸預計小幅修複。房地產投資仍處低位企穩階段，開發貸增長小幅改善。貨幣市場利率維持較低水準，可能會間接修複企業短期資金需求，銀行承兌匯票預計會持續上月增長勢頭；利潤空間收窄可能會提高銀行擴展表外業務的積極性，加之各地逐步放寬公積金貸款條件及貸款額度，銀行委託貸款有望保持修複態勢。截至9月1-26日，政府債券淨融資增加4966億元，環比增加約2360億元；其中，國債淨融資5680億元，地方政府債券發行量明顯降低而到期規模上升，淨融資轉負；債券市場信用仍未修複，企業債券淨融資減少約2200億元；股票市場融資規模較上月同期小幅下降約150億元。根據上述判斷，9月預計新增信貸1.5兆元，餘額增速下降0.2個百分點至10.7%；預計社融增量2.5兆元，社融存量增速下降0.2個百分點至10.3%；M2預計仍然維持較高增速，在12%左右。

　　四季度融資需求恢復可能會小幅加快。一系列穩增長政策及接續政策加快落地，政策執行效果仍需一段時間才能顯現出來，四季度融資需求預計緩慢恢復。一是政府債券持續發力，今年國債維持平穩發行節奏，仍有一定增量；5000億元地方政府債券將於10月底發行完成，11月預計會提前下發明年專項債額度，較好彌補政府債券發行空窗期。二是基建等重點項目持續推進，相關配套融資增長仍有動力；製造業恢復生產與投資節奏也將有效支持中長期信貸增長。三是四季度消費恢復節奏加快，房地產政策預計進一步寬鬆，居民信貸有望加快修複。四季度企業債券尤其是民營房企債券的發行節奏恢復可能仍有一定難度。

　　10．人民幣貶值壓力較大

　　三季度，人民幣匯率走勢偏弱，面臨較強階段性貶值壓力。在海外密集加息、國內經濟修複緩慢、中美貨幣政策錯位的影響下，人民幣匯率呈現較大幅度貶值，前三季度人民幣對美元整體貶值幅度約8.9%。一季度，人民幣匯率呈“V”型走勢，整體延續偏強行情。二季度，美聯儲進入加息周期後，人民幣匯率明顯承壓，期間貶值約8.5%。其中人民幣經歷了4-5月和8-9月的兩次較大幅度的貶值，4月急貶的主因是美聯儲開啟激進加息和國內疫情封控對經濟拖累的影響，9月貶值的主因在於中美貨幣政策分化加劇和國內房地產風險顯現的影響。

　　展望四季度，在美聯儲激進加息、美元指數持續上行、歐洲經濟金融風險大增、國內經濟修複放緩等一系列因素的影響下，人民幣匯率的階段性貶值壓力仍然不小，但不具備持續大幅貶值的條件。

　　美元指數持續強勢將對人民幣匯率形成壓力。歐央行雖已開啟大幅加息，但歐洲經濟面臨的下行壓力更大，歐元區部分經濟體存在較大的主權債務風險，這也限制了歐元未來的加息幅度和進度，來自經濟衰退尤其歐洲能源危機的避險情緒，助推了美元指數的強勢。9月，美聯儲進行了第三次75BP的加息，今年四季度或仍有總計125BP的加息，強勢加息趨勢未減。美國“工資/房租-通脹”螺旋式通脹預期已然形成，美聯儲後續大力度加息、給通脹降溫的決心十分堅定，這為處於高位的美元指數再度增添支撐。美元指數9月末已站上111，創下近20年新高，人民幣則繼續面臨較強貶值壓力。

　　國內經濟增長放緩和國際收支順差收窄，對人民幣匯率的支撐有所減弱，而中美貨幣政策分化將加劇人民幣貶值壓力。8月LPR利率非對稱降息，但美聯儲激進加息形勢未改。從短期表現情況看，寬信用、擴內需和穩地產的實際效果比較有限，下一階段為穩增長仍需保持宏觀政策逆周期操作。中美貨幣政策“一松一緊”分化增加了離岸市場對於人民幣走弱的預期，離岸與在岸的即期匯率之差由年初0.002擴張至9月的0.012，離岸帶動在岸，人民幣貶值的壓力進一步增大。

　　但鑒於國內穩增長政策支撐、國際收支的基本平衡、完善的匯率調節工具和充足的民間外匯，人民幣匯率不具備趨勢性大幅貶值的條件。雖然人民幣對美元貶值，但人民幣在全球範圍內表現相當穩健。1-8月，全球主要貨幣中，日元貶值約20%，英鎊貶值約16%，歐元貶值約14%，均高於人民幣的貶值幅度。人民幣實際有效匯率和CFETS人民幣匯率指數僅下降約1.5%和1.3%。貿易順差的擴張帶動了民間外匯持有量的增加，即“藏匯於民”，增強了二級儲備的蓄水池功能，可以起到減緩匯率波動的作用。在調節人民幣過度升貶值的問題上，貨幣當局具備較充裕的管理工具，包括但不限於啟動匯率中間價逆周期因子、調整金融機構外匯存款準備金率、調整外匯風險準備金率、發行離岸央票、調節企業跨境融資宏觀審慎調節參數等。自4月中旬開始的人民幣貶值時間內，央行幾次啟動調節工具，如2次下調外匯存款準備金率共計3個百分點，發行了人民幣離岸央票9期共計900億元，9月26日宣布上調外匯風險準備金率由0%調至20%，這些政策明確釋放貨幣當局降低人民幣貶值預期、保持匯率穩定的信號。因此，即便人民幣對美元匯率四季度在7.0以上波動，但雙向波動，彈性增大、在合理區間內保持基本穩定的可能性較大。一旦形勢改善，人民幣依然具有強勢升值的基礎和條件。

　　11．積極財政政策加快落地

　　財政政策多舉措加快重點項目落地步伐。1-8月一般公共預算收入下降8%，但8月單月增速實現自3月以來的首次轉正，同比增長5.6%，收入恢復增長可能預示著企業生產經營進入恢復節奏；當月收入較上月下降6700億，主要為未到稅期等季節性因素導致。1-8月一般公共預算支出增長6.3%，其中科學技術、交通運輸、衛生健康等幾項仍然保持著較高的支出增速；支出進度升至61.8%，略低於去年同期。政府性基金預算收入增速仍然較低，但降幅已有所收窄，土地市場逐步改善。

　　積極財政政策將進一步加快一般預算與專項債資金的支出進度，加大對保基本民生、保工資、保運轉的財政支出，充分利用政策性開發性金融工具推進重點項目落地，盡早發揮對投資與消費的帶動作用。一是更大程度地支持重點項目落地，解決資本金及配套融資難題。同時核準開工一批條件成熟的基礎設施等項目，並啟動了專項再貸款與財政貼息配套支持部分領域設備更新改造，支持新基建投資。二是今年可能不會增加赤字規模，不透支未來，而是動用5000多億元專項債地方結存限額，於10月底完成發行，彌補8月底之後的地方政府債券發行空窗期；可能會在10月底或11月初下發明年的專項債額度，持續滿足地方政府的融資需求。三是繼續加大減稅降費力度，行政事業性收費緩繳一個季度，減退稅政策增量擴圍，加快企業紓困，刺激需求恢復。四是繼續加大醫療、就業等民生相關支出，加大對消費、醫療的財政補貼力度。五是提前用完轉移支付額度，緩解地方財政壓力、加快政策措施落地，盡快下發以補充地方財力。

　　12．穩健貨幣政策偏鬆操作

　　美聯儲持續大幅加息的預期仍然較強，而我國穩增長目標又需要貨幣政策保持穩健偏鬆的操作，中美貨幣政策的方向背離仍將持續一段時間。未來我國穩健貨幣政策堅持以我為主的同時，也會時刻關注美聯儲加息對我國的溢出效應，兼顧好內外平衡。

　　我國MLF將於今年四季度與明年一季度分別到期2兆元與1.2兆元，央行可能會縮量置換MLF，但回收流動性的規模不會太大，同時將靈活調節OMO操作量，保持市場流動性在相對寬裕的水準上，滿足穩增長所需要的資金需求。當前我國金融機構加權平均存款準備金率為8.1%，大型金融機構存準率為11.25%，與歷史最低水準6%仍有一定的距離，降準還有一定的空間。但當前國內流動性相對寬鬆，短期市場利率已持續低於政策利率較長時間，國內物價也要控制在3%左右，再度降準繼續釋放流動性的可能性與必要性較低。

　　今年6月我國一般貸款加權平均利率已降至歷史低位，4.76%，企業貸款更是降至4.16%；短期市場利率也相對較低，國內利率已經降至較低水準。同時，海外貨幣政策持續收緊，中美十年期國債利差倒掛幅度已擴至86bp，人民幣貶值壓力與資本外流壓力還會持續，並且會進一步增大，從而對人民幣金融資產帶來負面壓力，對金融市場帶來衝擊和影響。在現有的物價水準下，我國實際利率水準已降至零線以下，未來半年抑或是一年實際利率為負的狀況仍可能繼續維持。為此，貨幣政策再度下調政策利率的空間較為有限。因為進一步降息的邊際正面效應可能較為有限，而其邊際負面效應則可能會明顯增大，內外部平衡的壓力會進一步上升。

　　近兩年，央行推出了支農支小再貸款再貼現、兩項直達工具、碳減排支持工具、科技創新再貸款、普惠養老再貸款等十餘項結構性貨幣政策工具，累計額度超過3.8兆元，為國民經濟重點領域與薄弱環節的發展提供了更加優惠、便捷的金融支持。未來可以創設部分結構性工具，如消費再貸款等刺激需求恢復，還可以增加結構性工具額度或降低利率，加大中小微企業紓困力度，持續支持製造業、高新技術產業、基建與新基建、綠色行業等領域。同時需要注意的是，結構性工具的使用不能過度影響商業銀行的信貸政策，需要保持合理的規模。

　　未來，總量、價格與結構三方面的貨幣政策工具還有一定操作空間，但空間較為有限，需要保持一定的政策存量空間，未雨綢繆，以預防將來可能發生的全球經濟衰退或其引起的金融風險。為實現穩增長，我國穩健貨幣政策要堅持以我為主，雖然仍應將穩增長放在政策目標的首位，但政策工具的使用需要更加謹慎，要最大限度地降低外部因素對國內經濟的衝擊，維護金融市場穩定，保持人民幣匯率在合理區間內擴大彈性。

　　(本文作者介紹：植信投資首席經濟學家兼研究院院長、華東師范大學經濟與管理學部名譽主任、博士、教授、博士生導師、享受國務院政府特殊津貼。)