好未來業績存隱憂遭四次做空 在渾水年面前黃粱夢醒?

　　深度|好未來“幻滅”？

　　頂著中國教育培訓冠軍的光環，在渾水年面前黃粱夢醒？

　　中國教育培訓行業一哥好未來，在營收利潤繼續強勁增長情況下，股價暴跌逾12%。原因系分析師電話會上，公司給出下季度預期增速大幅放緩，以及渾水再發報告稱其隱瞞核心業務的運營狀況。 

　　好未來7月26日公布的2019財年一季報顯示，該季度好未來盈利6680萬美元，同比增長132.04%；營收5.506億美元，同比增長71.06%。整個2018財年，這兩項數據同比增速分別為55%和49.8%。對比之下，本季業務增速亮眼。但在公司給出的下季指引中，預計2019財年第二季度的總收入增速對比第一季度將出現大幅下滑，也低於分析師的預期。 

　　一個半月前，渾水發布做空報告質疑好未來利潤造假，致使股價一度下跌逾15%。好未來回應稱渾水惡意解讀，但並未挽回股價跌勢。此前，多位教育行業人士接受時間財經採訪時認為，渾水彼時做空好未來正直後者股價高點，“選對了一個好時機”。財務數據顯示，當時好未來靜態市盈率高達186倍，同在美股上市的新東方則僅為60倍。 

　　7月以來，渾水接連發布3份做空報告，前兩份報告分別質疑好未來資本動作 “看不懂”，好未來培優業務虛報注冊人數，但同期好未來股價基本穩定，未再出現大幅波動。7月26日好未來最近季報發布同時，渾水再發做空報告指其2018年第四季度財報通過減少披露資訊，誤導投資者認為培優業務運營狀況良好。 

　　做空報告加上預期增速下調，橫盤一月有余的好未來股價崩塌，7月26日盤前下跌一度逾20%，收盤時跌幅收窄至12.08%，市值蒸發近200億元人民幣。 

　　教育行業資深從業者小狼向時間財經透露，“今年暑假，學而思培優多個主要城市的招生增速放緩，而網校增長仍然依靠大量廣告投放實現”。接下來兩個季度的業績，成為好未來股價下行的主要壓力。 

　　業績隱憂 

　　作為中國教育培訓行業的龍頭，好未來以奧數培訓起家，主營線下小班輔導業務，對外品牌以“學而思培優”為主。

　　“培優”系培優優等生的簡稱，在優質教育資源緊缺的大背景下，好未來憑借課外培優班令無數家長學生追捧。據2018年報，小班輔導業務牢牢佔據總營收的8成。最新季報的營收中，小班輔導業務的佔比依然高達81.6%。

（好未來季度營收狀況 圖片來源：富途證券） 

　　近兩年來，好未來營收利潤增速令業績刮目相看，連續多個季度的營收和淨利潤增速保持在60%以上，股價屢創新高。在渾水首次發布做空報告前，曾觸及47.63美元的歷史高點。2019財年首季財報仍舊保持強勁的業績增長：營收同比增長71.1%，經營利潤大增160.3%，淨利潤增長132%。 

　　高增長之下，難掩隱憂。從行業看，教育培訓市場極度分散，華興資本2017年底發布的教育行業報告顯示，新東方和好未來兩巨頭在K12市場份額僅1.4%。以此而論，樂觀的一面是市場潛力巨大，悲觀的一面是高增長必須保持，這是行業集中化的紅利，低增長就意味著被對手搶去了份額。 

　　政策環境上，2018年2月，教育部等四部委頒布政策重拳整治校外培訓機構，學而思培優的超綱教學受到最大衝擊。該公司CFO亦在財報電話會上坦承“行業整頓會有影響”。商業模式特點上，太空顯示、優質教師資源的有限性也導致線下業務難以維持高增長。 

　　好未來選擇的突破方向是發展線上業務學而思網校，大規模投放廣告，推出“直播+輔導”的“雙師”製教學。7月還召開“人工智能大會”，推出智慧課堂解決方案。教育行業投資投資人博實曾對時間財經指出，最近3年，好未來的營收增速一直遠大於運營利潤增速。據其分析，背後的原因正是好未來在線上業務上的大力投入。 

　　線上業務帶來的益處尚未明顯看到，高增長勢頭放緩的信號開始出現。最新季報發布後的電話會上，好未來官方給出的下季度營收增速預期是是40-43%。而早前發布財報的新東方，其K12業務的預期增速45-50%，新東方K12增速首次超好未來。北京艾美谷投資管理有限公司合夥人鍾日昕在投資論壇討論稱，“好未來的線下招生增速估計低更多，因為好未來的線上砸了很多廣告，應該貢獻了一定收入，但綜合增速竟然低於新東方K12”。 

　　線下招生的增速問題，也是渾水第四份做空報告質疑的重點。渾水認為，好未來管理層通過減少披露資訊，隱瞞了培優業務的真實增長情況。 

　　四次做空 

　　第四份做空報告中，渾水根據注冊人數、平均售價和營收數據三項指標，計算培優業務的數據表現，提出好未來所披露的培優業務數據之間存在矛盾，目前的運營狀況並不良好。

　　6月以來，渾水共發布了4分針對好未來的做空報告。前三次分別指向了虛報利潤、虛假交易和誇大主營業務用戶數。6月13日第一次報告稱，在2016-2018財年，好未來通過兩個欺騙性交易虛報稅前利潤1.532億美元，達28.4%。消息導致好未來股價暴跌15%。隨後好未來兩次回應，並在年報中表示內部審計團隊在全面調查後並未發現能夠支持該指控的證據。 

　　7月2日渾水公司第二份報告稱，好未來在2016年收購勵步英語時，虛報2100萬美元至2900萬美元遞延收入，誇大了其2017財年的收入規模。第二天好未來回應稱指控是“基於錯誤的推斷和假設”。第三份報告發布與7月23日，渾水認為好未來公布的2018Q3季度財報中，誇大培優業務注冊人數。按照相應公示計算，渾水認為培優業務的線下注冊人數應該減少4.5%至15.1%。 

　　做空報告言之鑿鑿，渾水應該也掙到了錢。從首次發布做空報導以來，好未來股價已經下跌超過12%。不過，時間財經採訪到的幾位行業人士和好未來投資者均傾向於認為，好未來股價下跌，與6年前新東方被做空不同，本質還是業績問題。 

　　教育行業投資人博實告訴時間財經，好未來的線上業務學而思網校投入很大，但“利潤率不樂觀”。對好未來的現在大力投入的網校業務，博實表示不看好，“不僅盈利難，即使盈利，規模上也無法和原有的培優相提並論”。他認為培優業遇到瓶頸，好未來創始人張邦鑫選擇以線上業務補充，“是一個激進的戰略。張邦鑫過高期望在線教育，比如最近的AI，走的太快，失去了好未來原有的穩妥節奏”。

　　一位曾經的好未來員工與博實觀點類似。他在美股論壇雪球上發帖稱，好未來的核心依然是學而思培優，其它業務都很脆弱。“不管現在好未來如何吹噓AI，人工智能應用，離落地還有十萬八千里距離。教育行業，古老而艱難，一點點所謂大數據，根本難以撼動教學核心難題：引導並驅動學生深度思考。”（北京時間財經  李拜天）

責任編輯：王瀟燕