管濤：對於“匯率新周期”宜敬而遠之

　　意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

　　人民幣持續且大幅升值是一種可能性而非必然性，新周期之說存疑。如果墮入其中，既可能誤導企業操作，又可能干擾市場運行。

　　記得著名經濟學家吳敬璉老師曾經公開痛斥國內各種概念滿天飛的現象。這不，三年前的“經濟新周期”之說剛剛消停，今天又是三根陽線改變預期，人民幣匯率先抑後揚，才漲四個來月、總共漲了6%左右，又有人拋出所謂“匯率（升值）新周期”。然而，人民幣持續且大幅升值是一種可能性而非必然性，新周期之說存疑。如果墮入其中，既可能誤導企業操作，又可能干擾市場運行。

　　從對外部門看當前人民幣匯率趨於均衡合理

　　去年8月2日，人民幣（對美元）匯率“破7”當天，中國即被美國財政部貼上了“貨幣操縱”的標簽。這一做法受到了美國國內外的廣泛批評，因為這既不符合美國財政部擬定的三條“貨幣操縱”的量化標準（包括雙邊貿易失衡、經常項目總體失衡、外匯過多乾預），也不符合國際貨幣基金組織（IMF）的評估結果。

　　1945年成立的IMF是負責國際匯兌事務管理的國際經濟組織。其宗旨之一是汲取兩次世界大戰期間貿易戰、貨幣戰的教訓，監督成員國匯率政策，避免競爭性貶值。布雷頓森林體系初期，更為此確立了美元與黃金掛鉤、各國貨幣與美元掛鉤的國際貨幣體系安排。直至1970年代解體，進入浮動匯率與固定匯率並行的無體系時代。故一國是否存在貨幣操縱，IMF擁有國際管轄權。

　　目前，IMF在對外部門評估報告中對一國對外經濟部門（主要是經常項目收支狀況）是否均衡做出判斷，並在與成員國第四條款磋商中確認其是否存在貨幣操縱，二者結果保持一致。而根據IMF最新的對外部門評估報告《全球失衡與新冠肺炎危機》以及與中國第四條款磋商報告，二者均明確表示，2019年，中國對外經濟部門和人民幣匯率，與中國中長期經濟基本面保持一致。

　　通常，經常項目差額與GDP之比保持在正負4%以內，就意味著該國對外經濟部門基本平衡，相應地代表該國貨幣匯率處於均衡合理水準。中國自2011年起，年度經常項目順差與GDP之比持續低於4%，2016年起更是跌至1%左右（見圖1）。所以，IMF自2012年起就評估人民幣匯率只存在溫和低估，而自2016年起認為人民幣匯率與經濟基本面保持一致，既沒有高估，也沒有低估。

　　特別是去年美國將中國列為“貨幣操縱國”後不久，IMF於8月9日發布了與中國第四條款磋商正式報告，再次確認了這一結論，並支持中國增加匯率機制靈活性，應對外部環境的新變化。這為中國駁斥美方的不實之詞提供了重要的國際道義支持。

　　今年，雖然受新冠肺炎疫情影響，中國貨物貿易順差增加、服務貿易逆差減少，經常項目順差有望進一步增加，但IMF在7月底發布的對外部門報告中預測，中國全年經常項目順差與GDP之比只是略高於1%。這仍屬於對外經濟平衡，顯示人民幣匯率趨於均衡合理。況且，當前中國全球出口市場份額上升、經常項目順差增加，主要是因為疫情錯峰效應，而非人民幣匯率低估。

　　那麽，影響人民幣匯率走勢的將是跨境資本流動方向。2012年，人民幣匯率趨向均衡合理後繼續升值，很重要的原因就是國內企業延續資產本幣化、負債外幣化的財務操作，導致民間貨幣錯配進一步上升。到2015年6月末，剔除國際儲備資產（包括外匯和黃金儲備）的民間對外淨負債達到2.37兆美元，相當於年化GDP的2.18%，較2012年底上升56%和4.0個百分點（見圖2）。

　　“8·11”匯改後，人民幣匯率意外貶值，觸發了市場集中的反向財務調整。到今年6月末，民間對外淨負債降至1.04兆美元，相當於年化GDP的7.5%，較2015年6月末分別回落了56%和14.3個百分點；但自2018年底起，二者基本穩定在略高於1兆美元和8%左右的水準（見圖2）。結合高頻的月度數據顯示，迄今為止，市場低（升值）買高（貶值）賣的匯率杠杆調節作用正常發揮，顯示當前跨境資本流動對匯率影響偏中性。

　　如果未來市場重新對外負債大幅加杠杆，積累更多的貨幣錯配，加速人民幣匯率升值，則有可能導致匯率超調，對此需引起警惕。但這只是將來時，而非進行時。

　　在均衡合理水準上匯率很可能是寬幅震蕩行情

　　理論上講，在任何時點上，影響匯率升貶值的因素同時存在。只不過，不同時期是不同的影響因素佔上風。根據有效市場假說，各種影響因素都會在匯率中得到反映。在基本面決定的均衡匯率未發生大變的情況下，升貶值因素必然是此消彼長，導致匯率漲多了會跌、跌多了會漲，呈現有漲有跌的雙向波動。

　　其實，早在6月初，筆者就曾在《第一財經日報》專欄撰文指出，5月份人民幣匯率創新低是消息面利空主導，下半年基本面利好對人民幣匯率的支撐作用將逐步顯現。這較9月初，人民幣匯率已從底部反彈4%~5%之後，市場上開始拋出升值新周期之說早了三個月時間。之所以三個月前就猜中了今天的結果，正是基於前述的邏輯。

　　特別是當匯率趨於均衡後，在多空交織的因素影響下，容易出現大起大落、大開大合的走勢。比如，2017年初至2018年3月底，人民幣匯率十五個月累計升值10%，但2018年4月初至7月底，受美元指數反彈和中美摩擦升級的影響，在暫停使用逆周期因子的情況下，人民幣匯率四個月時間累計下跌近8%，為史上最快的貶值，當年底第二次跌至7附近，較3月底累計下跌了近10%（見圖3）。

　　去年底中央經濟工作會議指出，中國正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的突破期，結構性、體制性、周期性問題相互交織，“三期疊加”影響持續深化，經濟下行壓力加大。當前世界經濟增長持續放緩，仍處在國際金融危機後的深度調整期，世界大變局加速演變的特徵更趨明顯，全球動蕩源和風險點顯著增多。我們要做好工作預案。

　　前述風險與挑戰，在疫情大流行後又進一步發展和演變。儘管中國疫情先進先出，經濟穩中有進、長期向好，但中央一再強調，經濟發展面臨前所未有的挑戰，特別是今後一個時期將面對更多逆風逆水的外部環境，必須增強風險意識、強化底線思維，做好較長時間應對外部環境變化的思想準備和工作準備。最近，更是鑒於我們遇到的很多問題是中長期的，中央從持久戰的角度提出大循環、雙循環戰略。

　　上述判斷對於人民幣匯率走勢的啟示是：因為中國經濟韌性強，為人民幣匯率保持基本穩定提供了堅實的基礎，但內外部不確定不穩定性較大，又可能加劇人民幣匯率波動。通俗地講，就是當市場過分悲觀時，中國實際情況沒有那麽差；當市場過於樂觀時，中國前景也並非是一片坦途。

　　2017年的中國經濟增速回暖，曾有人拋出所謂“經濟新周期”之說。但去年底的“保六之爭”令“新周期”被徹底證偽。實體經濟變化屬於慢變量，專家預測尚且不準，就更不要說預測瞬息萬變的市場匯率波動這種快變量了。

　　作為並非專業從事外匯交易的絕大多數企業，與其去猜測是否存在所謂“匯率新周期”，不如積極適應匯率雙向波動的新常態。一方面，理性看待匯率正常波動，減少追漲殺跌的順周期羊群效應。從這個意義上講，阻止匯率過度調整的主動權掌握在市場自己手中，央行只是在匯率出現過度或異常波動時才適時、適度地進行調控。

　　另一方面，企業要樹立風險中性意識、健全財務紀律，控制貨幣錯配、管好匯率敞口。如果大部分企業從微觀層面控制好了這些風險，那麽也就能夠降低國家宏觀層面的系統性金融風險，進而將有助於我們更好享受匯率靈活、金融開放帶來的好處。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)