商業銀行理財子公司的特徵及監管

注：本文發表於《中國金融》2019年第5期，轉載請務必注明出處。

銀行理財業務的本質是銀行為其客戶提供的資產管理服務，銀行理財產品因其收益率高於存款利率而成為存款的重要替代品，並在近十年來經歷了快速的規模擴張。截至2018年第二季度，銀行理財存續產品總量接近30兆。同期內，包含公募基金、基金子公司、券商資管、期貨資管和私募基金在內的資產管理業務總規模約53兆。這意味著銀行理財業務佔據了資產管理行業的半壁江山。2018年12月2日，銀保監會《商業銀行理財子公司管理辦法》落地，宣告銀行理財業務進入子公司時代。

一、理財業務在影子銀行發展中扮演了重要角色

近年來，中國影子銀行體系持續膨脹，金融產品向結構化、複雜化發展，銀行理財業務在影子銀行發展的兩個階段都發揮了重要作用。

2008-2013年，影子銀行的主要形式為“理財產品—通道業務—非標資產”模式；銀行理財業務正在這期間快速擴張，並成為影子銀行募集資金的主要來源。具體而言，銀行理財產品在吸收客戶資金後，為規避監管需要，通過信託、證券及保險公司等金融機構的各種資產管理計劃，將資金投向信貸、票據、受益權等非標準化資產。隨著監管政策重點的變化，銀行與其他金融機構的合作先後經歷了銀信、銀證以及銀基、銀保等主要合作形式，而這些非銀金融機構在其中僅發揮“通道”的中介作用，並不真正進行資產管理。對於商業銀行而言，這種模式主要借助非銀金融機構作為“通道”，規避了銀行理財資金投資範圍的限制。

2013-2016年，影子銀行的主要模式轉化為“同業業務—委外投資—債券等標準化資產”。原因在於，2013年之後銀監會8號文從總量上控制了理財資金投資非標資產的規模，影子銀行體系因而由通道模式轉變為同業模式。其具體運行方式是：商業銀行通過同業業務募集資金（同業存款或同業理財），將資金委託給證券、保險、基金等非銀金融機構進行投資，資金主要投向債券等標準化資產。在這個過程中，銀行同業理財業務是同業資金的主要來源之一。由於同業理財具有批發性質，通常發行規模較大且對價格敏感，中小銀行往往通過提供隱形擔保的方式募集源於大型商業銀行的大量理財資金；這一方面使得大型商業銀行能夠通過低風險的方式配置理財資金；另一方面中小銀行能夠獲得較低成本的同業資金，擴大業務規模實現彎道超車。

總之，近十年來從通道到同業的影子銀行模式的發展，為銀行理財產品的擴張提供了良好的土壤。銀行理財業務屬於表外業務，既不佔用資本金，也無需受各類風控指標的限制。因此，銀行理財業務得以突破監管對商業銀行投資範圍、風險控制等指標的約束，獲取較高的收益率，其規模也得到了快速擴張。不過，影子銀行的蓬勃興起不僅帶來了金融市場的快速發展，也使得相關金融風險逐漸積聚，成為影響銀行業健康發展的隱憂。

二、本輪金融監管加強及其正負面影響

影子銀行的蓬勃興起帶來了金融市場的快速發展：通道業務逐漸興起，同業業務逐步擴張，影子銀行體系快速膨脹；與此同時，宏觀經濟出現了明顯的“脫實向虛”跡象，資金在金融體系內“空轉”的狀況愈發嚴重，系統性風險在不斷地積累。2016年底，中央及監管層開始出手加強金融監管，銀行、證券、保險及資本市場的嚴監管政策全面頒布。其中，銀行業監管的加強主要體現在四個方面：一是違法違規亂象的整治，這主要體現為2017年初陸續開展“三違反”“三套利”“四不當”的清查，並提出要防範“十大風險”。二是銀行同業監管的趨嚴，主要包括將部分同業存單納入MPA考核，修訂同業存單暫行辦法，限制同業存單期限不超過1年等。三是表外業務監管趨嚴，對於表外業務的風險管理、銀信業務，委託貸款業務等，均頒布了相應的管理指引文件。四是資管業務規則的統一制定，以資管新規的正式頒布為標誌，包括銀行理財、券商資管、公募基金、私募基金、信託等從事資產管理業務的機構有了統一的運作標準；同時，隨著理財新規和理財子公司管理辦法的頒布，銀行理財業務也開始步入更加規範化的發展道路。

本輪金融監管加強的正面意義是毫無疑問的。其一，監管趨嚴有效降低了金融部門內部的高杠杆，也顯著遏製了資金在金融體系內“空轉”的狀況。金融嚴監管政策推進以來，銀行同業負債佔比、同業理財規模、委託貸款餘額增速均出現了快速回落，銀行體系內部的杠杆率得到控制，系統性風險發生的概率大大降低。其二，由金融創新衍生的各領域金融亂象得到了整治，市場參與者逐漸建立起更加守法合規、專業審慎的從業意識，金融市場更趨規範化，這無疑有利於中國金融市場中長期的健康發展。其三，金融監管政策的收緊客觀上抬高了中國金融市場的利率，使其能夠比較從容地應對美聯儲2017年的持續加息進程。

但是，持續“運動式”的金融嚴監管推進，也逐漸顯現出對金融市場乃至實體經濟的負面影響。首先，嚴監管政策落地帶來非標融資渠道的阻塞，信用環境急劇收緊，尤其中小民營企業融資難度提高，從而造成企業資金鏈斷裂、信用違約頻現。其次，實體企業的信用違約蔓延到資本市場，股債市場均受到牽連：信用債市場近兩年逐漸呈現違約高頻化、普遍化的特徵，企業財務指標與信用評級均能以準確反映違約風險，這使得正處於剛兌打破初期的債券市場難以應付，大量金融機構頻頻“踩雷”；而這些違約企業的上市股票亦受到違約負面消息的巨大衝擊，股價出現大幅調整。再次，企業一方面受製於融資渠道阻塞、融資成本提高的壓力，缺乏擴大投資的資金；另一方面由於嚴監管顯著降低了其風險偏好，自身的生產經營動力不足；這導致實體經濟總需求低迷，經濟下行壓力不斷增大。

因此，2018年下半年以來，金融監管政策已呈現邊際放寬的態勢：資管新規最終以邊際放寬的姿態落地，後續頒布的細則在投資範圍、估值方法、過渡期等安排上均有所鬆綁；政府開始鼓勵銀行成立資產投資公司實施市場化債轉股，以減輕企業債務壓力；國務院及相關部門也陸續頒布了一系列支持民營企業融資的政策。監管政策的方向已逐漸由去杠杆向穩杠杆轉變。

三、銀行理財子公司的特徵及作用

銀行理財業務自2016年底至今也大致經歷了監管由緊到松的進程。2016年四季度，監管層開始收緊對理財業務的監管：銀監會42號文要求銀行表內表外統一授信、穿透識別底層資產信用風險；央行要求將表外理財納入MPA廣義信貸指標；資管新規要求打破剛兌、期限匹配、淨值化管理。2018年下半年，監管則逐漸放鬆：資管新規細則明確了公募理財產品可投非標、且部分可使用攤余成本法計量；理財新規將產品起投點從五萬降至一萬、且公募產品可間接投資股票；理財子公司管理辦法更是在投資範圍、銷售門檻、代銷渠道等方面均有放鬆。至此，資管新規、銀行理財新規、銀行理財子公司管理辦法，共同構成了銀行理財業務的監管框架，未來理財業務的開展將變得更加規範化。

在上述新規的框架下，銀行理財子公司相對於銀行內部的理財事業部和其他類別的資產管理機構而言，既具備明顯的優勢，也存在一些不足。第一，與銀行內的理財事業部相比，銀行理財子公司的業務空間顯著拓寬。這體現在：銀行理財子公司能夠直接投資股票；理財產品取消了1萬元的銷售起點門檻；不強製要求面簽；代銷渠道從銀行業金融機構擴展到銀保監會認可的其他機構；並且可以發行分級產品。第二，與其他資管類公司相比，銀行理財子公司的資管牌照最具優勢。在投資範圍方面，理財子公司可以投資未上市股權和非標資產，這優於公募基金；在合格投資者要求方面，理財子公司對家庭總資產及投資年限的搭配要求整體要低於私募基金；在產品認購起點方面，理財子公司無認購起點要求，這大大低於信託產品100萬元起的門檻。因此，市場也有人稱銀行理財子公司獲得了資產管理的“超級牌照”。第三，銀行理財子公司背靠銀行，具備良好的客戶基礎和銷售渠道優勢。商業銀行擁有廣大的零售客戶群體，其基於儲蓄账戶的客戶黏性也大大高於非銀金融機構，銀行理財子公司未來可以非常便利地借助商業銀行的銷售渠道拓展業務；同時，監管放寬了對理財產品代銷渠道的要求，除銀行以外的其他機構也可以作為代銷機構，對於一些全牌照的金融控股集團，甚至可以借助保險、證券、信託等多樣化渠道進行銷售和推廣。這優於原來的銀行理財產品只能通過銀行代銷的模式。第四，銀行理財子公司擅長固收投資，但缺乏權益投資和主動管理經驗。商業銀行作為銀行間債券市場的主要交易商，具備豐富的固定收益資產投資經驗，也有充足的此類人才儲備；但另一方面，由於監管對銀行投資權益資產的限制，原有的理財事業部要麽是借助通道業務投向非標類資產，要麽通過委外業務直接委託其他機構管理，其自身投研和資產管理能力比較薄弱，權益市場投資經驗和主動管理能力都較為欠缺。

眾所周知，銀行的“主業”是吸收存款發放貸款，其利潤主要來源是貸款產生的利息，而並非從事資管業務及賺取資產管理的傭金。因此，銀行理財一直作為表外業務內嵌於商業銀行的運作體系當中，由此產生的兩個最大的問題：一是由於監管對銀行自身投資範圍的限制，理財業務其通過“通道-委外”的方式來進行投資管理，這實際上突破了監管對銀行投資範圍的限制，例如銀行通過委外的理財產品間接投資股票。二是銀行表內吸儲放貸的“資金池”性質，賦予了投資者對於表外理財業務存在隱性擔保的預期，導致理財產品長期以來未能打破剛性兌付，但又並未相應受到表內風控指標的限制。這可能導致表內外風險無法徹底隔離，加大銀行本身的風險。

成立商業銀行理財子公司，有助於解決原有理財部門內嵌於銀行體系造成的上述問題：其一，銀行理財子公司將實現理財業務的“去通道化”，理財子公司作為專業從事資產管理的非銀金融機構，不必再受製於銀行的投資範圍限制，其在投資運作與資源配置方面有更自由的決策權，有利於理財業務的專業化運營。其二，將理財業務剝離成立專業子公司，能夠實現銀行表內傳統業務與表外資管業務風險的徹底分離，防止表外風險傳遞到表內；同時也使得理財業務回歸資產管理業務的本源，在資管新規框架下進行專業化運作，有序打破剛性兌付，實現淨值化管理和投資者風險自擔。總之，理財子公司的成立既有助於理財業務的專業化運作，也有助於商業銀行的風險隔離。

四、如何加強對銀行理財子公司的監管以避免重大風險

目前，商業銀行設立理財子公司的熱情高漲。截至2018年底，已有27家商業銀行公告擬設立理財子公司，披露擬注冊資本金總額超過1300億元。考慮到理財業務市場本身的龐大規模，以及理財子公司的多方面優勢，未來這無疑將成為影響資產管理市場的重要力量。那麽，監管層應當如何加強銀行理財子公司的監管，以避免重大風險？

第一，嚴格貫徹現行監管框架與風險管理要求。如上所述，資管新規、銀行理財新規、商業銀行理財子公司管理辦法，已共同構成了銀行理財子公司的監管框架。理財子公司首要應當嚴格貫徹現行的監管框架與風險管理要求，例如：建立風險準備金制度，遵守淨資本要求，建立有效的風險隔離機制，遵守杠杆水準、流動性、集中度管理等方面的定性定量檢測指標，以確保其運營過程中的合法合規。

第二，高度關注理財子公司的創新優勢可能衍生的風險。例如，理財子公司產品可以直接投資股票，這可能造成產品盈虧波動較大，應針對不同類別的產品和投資者，做好風險控制及投資比例限制；理財子公司允許發行分級產品，而極端情況下劣後級可能承擔較大風險，應當對於分級產品的設計、銷售、風險提示等作出妥善安排；理財子公司產品的代銷渠道更廣，應當加強對代銷機構的資質審核，並監管銷售渠道中可能存在違規行為；理財子公司產品可以直接投資非標資產，因其非標資產通常期限較長，需格外關注可能出現的期限錯配問題。總之，創新是風險最主要的來源，歷來監管的放鬆和創新都可能在資本的市場化選擇下逐漸成為風險積累的地方，因此在理財子公司的監管當中應當高度關注這些領域。

第三，應關注中小商業銀行設立理財子公司的風險。根據理財子公司管理辦法規定，銀行設立理財子公司的注冊資本應當不低於10億元人民幣，且必須為一次性實繳的貨幣資本。這意味著，原本內嵌於銀行的理財部門屬於表外業務，並不佔用銀行資本金；而若要單獨成立理財子公司，則將佔用至少10億元以上的母行核心資本。這對於一些資本淨額不大、資本充足率不高的中小銀行而言可能存在較大的壓力，監管層應當關注其設立理財子公司之後對自身經營風險的影響。

第四，加強投資者教育和保護，打破理財剛兌幻象。儘管理財子公司已完全從銀行剝離，但大眾對於銀行理財產品仍然存在著銀行托底、剛性兌付的固有印象，這也是銀行理財產品普遍走低收益低風險的穩健路線的原因。而未來在理財子公司成立後，至少是初始運營的較短時間內，其主要客戶仍然是這一批風險偏好極低的人。再考慮到理財子公司銷售起點低（無起投點要求）、不強製面簽等特點，因此，對於購買產品的投資者要做好教育和保護工作，讓他們充分認識到理財產品作為資產管理業務而存在投資風險的可能性。

（作者分別為中國社科院世經政所研究員與北京師范大學經濟與管理學院博士生）