財聯社（成都，記者柴剛）訊，在宏觀政策降杠杆背景下，受金融強監管等因素影響，供應鏈行業現金流吃緊，不少企業負債高企，潤泰供應鏈、年富供應鏈、普路通等業績相繼“暴雷”。作為供應鏈龍頭的怡亞通，因融資能力下降，償債壓力高企，不得不放緩擴張步伐，調整經營戰術，減輕資金壓力。但是，此前依靠高負債快速鋪大攤子，如今一減速，業績增長疲態盡顯。2018年公司淨利潤錄得近6年來首次下滑，今年一季度繼續大幅下滑。2019年信用環境繼續緊縮，怡亞通的兆平台夢將如何繼續？
融資能力下降 擴張減速
怡亞通（002183.SZ）成立於1997年，2007登陸深圳中小板，成為A股首家供應鏈服務上市企業。
2010年以前，公司主營業務是“廣度供應鏈”，即承接客戶從原材料採購到產品銷售過程中的非核心業務外包，為客戶降低物流及管理成本，主要包括採購及採購執行，分銷及分銷執行。但因該業務門檻較低，導致大量的跟隨者加入，競爭加劇，怡亞通在2009年推出了380分銷平台計劃，號稱3~5年內在全國380個主要城市建立深度供應鏈分銷平台。
2017年，在怡亞通成立20周年、上市10年之際，其創始人周國輝再次向外界展示其兆供應鏈藍圖：年交易規模超兆、產品可直送全國380個主要城市和2800個縣級市，覆蓋全國超過500萬家終端門市和10億消費者的商業生態圈。該業務從2013年進入快速增長階段，到2018年實現了320個城市的布局，公司稱已完成階段性目標。
何謂深度供應鏈業務？通俗來說就是分銷，即通過管理輸出、資金支持吸引地方經銷商參股，怡亞通控股，成立合資子公司。子公司將上遊品牌商的商品輸送至終端渠道商及消費者，並為客戶提供銷售支持、市場服務、結算服務、物流分撥、售後保障等一站式服務。
顯然，這一模式對地方經銷商最大的吸引是來自怡亞通的資金支持，這就對其資金能力提出了巨大考驗。
而現金流問題一直是怡亞通的一個“死結”，自2007年上市以來，公司經營活動產生的現金流量淨額幾乎年年為負，2010年惡化至-7.39億，2012年轉正至2.68億，次年因380分銷平台業務快速增長又回到-27.19億，直到2017年才開始轉正，但只有4064萬，不到當年淨利潤的7%。
這與公司採用的“採購現款，銷售賒账”模式有關，對上遊品牌商支付現款採購商品，對下遊終端除了保留安全庫存，還需要墊資。這一模式不但導致經營活動現金流多數年份淨淨流出，而且使得應收账款越滾越大。2009年公司應收账款餘額只有15.71億元，2017年達到128.5億元，8年增長7倍之多，相比之下，2017年的淨利潤只有5.95億。
不到6個億的淨利潤、經營活動現金流量淨額為負，如何支撐起龐大的“380計劃”？只有通過大規模融資來擴張，怡亞通的資金來源主要為銀行貸款。自上市以來，怡亞通負債率常年徘徊在80%上下，相當於資金密集型的房地產企業。籌資活動產生的現金流量淨額2013年達到28.58億，2015年因定增12億攀升至56.01億元，2016年為41.19億，2017年回落至-1.593億。
在以往信用環境寬鬆的時候，怡亞通通過負債擴張，將業務規模從2008年的28.73億提升至2017年的685.15億，年複合增長率42.25%。但由於融資成本居高不下，業績增速明顯慢於營收擴張，同期淨利潤從2008年的1.5億增長為2017年的5.95億，年複合增長率16.52%。
而隨著2018年進入降杠杆周期，這一模式似乎玩不轉了。隨著信用環境收緊，怡亞通2018年籌資活動產生的現金流量淨額為-30.01億元，同比下降1726.7%。2018年9月，深圳國資委斥資近24億元入主怡亞通，在提升公司資金能力、降低融資成本方面被寄予厚望，但對公司融資能力提升方面的實際效果還有待觀察。與此同時，公司早在2016年就籌劃的31.67億元增發計劃至今仍未能實施。
開源不成，只有節流。怡亞通表示，2018年通過收縮供應鏈金融業務，關停部分資金使用效率低、盈利能力低的項目，減少營運資金佔用。這些舉措成效明顯，2018年經營活動現金淨流入達到有史以來最高的16.37億。但這也是一把“雙刃劍”，2018年實現營收700.72億，同比微增2.27%，增速大幅放緩，淨利潤更是下滑66.38%至2億元，為2013年以來首次負增長。實際上息稅折舊攤銷前利潤還有21.05億元，較去年同期上升2.35%，但因期間費用上升21.63%，其中財務費用增長56.17%，大幅吞噬淨利潤。2019年一季報業績繼續下滑，當期營收、淨利潤分別下降14.31%、79.63%。
即使收縮業務，放緩了擴張，怡亞通的負債壓力並未減輕。截至2018年末，負債率仍在80%以上，累計負債347.57億元。其中短期負債192.01億、一年內到期的非流動負債12.67億元，長期借款11.61億元、應付債券13億元。短期負債過高，顯示融資能力較差，債務結構不合理。另外，公司2015年定增12億投資的“深度分銷380整合平台擴建項目”，原計劃2017年5月達到可使用狀態，後來延期至2019年12月，並將總投資規模調高至50.25億，截至2018年末，該項目投資進度僅30.22%。這就意味著，2019年還需要投入35億元。
而截至2018年末，在公司83.52億貨幣資金中，有65.56億因用於公司票據、履約及貸款保證金受限，另有24.77億應收账款因用於保理借款受限，13.54億長期股權投資用於質押貸款受限，累計受限資產達134.49億元。這一方面會對公司資產的流動性造成重大影響，另一方面也會限制其進一步融資能力，進而影響運營能力和償債能力。
在結構性去杠杆、貨幣政策邊際收緊的背景下，怡亞通的“深度供應鏈”模式如何繼續？昨日，公司證券部一位相關負責人在接受財聯社記者採訪時表示，擴張放緩不等於不擴張，今年是“穩中求進”。關於更多問題，記者按照公司要求發去了採訪函，但截至發稿尚未收到回復。
周轉速度不及零售商 新業務前景存疑
怡亞通一直受到眾多分析師的追捧，被譽為“傳統消費品渠道的顛覆者”、“傳統渠道供應鏈革命先鋒”，但業內人士有不同看法。
2016年，一位與怡亞通合作的安徽酒類經銷商撰文指出，怡亞通與地方經銷商成立合資公司的過程中比較強勢，影響經銷商的利益，雙方之間存在分歧和利益衝突。他以葛優電影《不見不散》裡“把喜馬拉雅山脈炸個口子，青藏高原將四季如春，成為魚米之鄉”的台詞，暗指“380計劃”不切實際，步子邁得太大了不夠穩健。
除了擴張激進的問題，怡亞通深度供應鏈業務本身顯得有些叫好不叫座。一般來說，分銷商的毛利率和應收账款周轉率比不上零售商，但其優勢在於存貨周轉速度。然而，怡亞通不但毛利率、應收账款周轉率低，存貨周轉速度也低於同行上市公司，甚至比不上部分等零售企業。
2018年怡亞通的綜合毛利率為6.62%，佔營收近六成的380分銷平台業務毛利率7.93%，全球採購平台業務毛利率低至3.43%，毛利率最高的宇商金控平台達到52.07%，但因業務收縮，當年毛利減少1.4億元，下降四成。而公司淨利率只有0.23%，創歷史新低。應收账款周轉天數也自2016年以來逐年上升，2018年為66.44天，同期應收账款總額達到128.8億元。
年報顯示，怡亞通的存貨周轉天數為50.45天，同期A股供應鏈公司瑞茂通（600180.SH）、普路通（002769.SZ）、東方嘉盛（002889.SZ）、飛馬國際（002210.SZ）分別只有12.24天、12天、1.39天、7.26天，而零售企業王府井（600859.SH）、重慶百貨（600729.SH）、蘇寧易購（002024.SZ）同期的存貨周轉天數分別只有14.44天、26.08天、35.28天，低於怡亞通。
為此，公司嘗試通過“供應鏈+”尋求新的業務增長點，力推以“供應鏈+”為運營模式的供應鏈生態業務，包括面向C端的“星鏈友店”、“星鏈雲店”產品，並聯合北京同方信息安全技術股份有限公司在合肥成立合資公司，共建安全可靠計算機研發生產項目，落地“供應鏈+科技”。
2018年，怡亞通的供應鏈生態業務實現毛利32.25億元，同比增長3.82%，但具體發展得怎麽樣呢？財報未披露“星鏈友店”、“星鏈雲店”的財務情況。不過此前有媒體報導，星鏈友店需要用戶以199元或299元甚至更高的價格，任意認購對應價位的禮包，並獲得店主邀請碼方能進行交易，店主通過邀請用戶獲得傭金。此前，花生日記因存在會員以計酬的形式發展新會員的“拉人頭”行為，被廣州市場監管部門以涉嫌傳銷行為合計罰沒7456萬元。而對於星鏈友店上的商品及禮包，有店主評論稱不具有吸引力，無法刺激下線購買欲望。
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