意見領袖丨戴志鋒團隊
核心觀點
展望下階段：1、政策層面存款約束機制將繼續加強，同時市場傳導機制有待優化；2、預計對存款的基準利率短期調整會比較謹慎，有製約因素；但針對目前銀行負債端剛性問題，浮動利率上限有進一步下調的可能；3、銀行存款利率預計會緩慢下行。
報告摘要
存款利率市場化改革至今，歷經從“基準利率—放開上限—放開下限—自律機制市場化”四個主要階段。一是基準利率時代，二是放開下限+管制上限，三是放開上限+自律機制，四是自律機制優化+市場化推進。2021年以來存款利率改革及影響：一是2021年6月，“基準利率×倍數”改為“基準利率+基點”，貸款利率是在2019年時改成LPR加減模式，存款定價對應也做改變，消除了存款利率上限的杠杆效應。二是2022年4月，利率自律機制成員銀行可參考以10年期國債收益率和以1年期 LPR來調整存款利率，初步形成了“政策利率—LPR—存貸款利率”的傳導機制。
銀行行為：大行帶動兩次利率調整，中小行調整動力不足。4月和9月兩次調低存款利率，對應1月和8月LPR調降，4月是自律機制鼓勵調整浮動上限，而9月是大行發起調低掛牌利率。兩次調整中，共性是：中小行調整動力不足，最終都是大行率先發起，並非所有中小行都有所跟進。因此近期市場上存款利率的下調預計是中小行針對9月的補降。
下階段存款政策及利率展望。政策層面：一是存款約束機制將繼續加強；二是市場傳導機制有待優化。利率層面，一是基準利率作為壓艙石，在當前環境下調整愈發謹慎，在2015年之後，一年期存款基準利率保持1.5%至今，並未隨CPI變動。二是浮動利率上限有進一步下調的可能，核心是銀行息差壓力大。截至2022年末，整體商業銀行淨息差1.91%，較21Q3下行3bp，較2021年末下行17bp；從已披露年報的24家上市銀行來看，年化累積淨息差2.08%，較1H22下降3bp，存款付息率較1H22上升4bp。負債端剛性影響銀行降低信貸成本的積極性，監管仍有動力進一步壓降銀行負債成本。
投資建議：銀行股核心邏輯是宏觀經濟，堅持修複邏輯和確定性增長邏輯兩條主線。銀行股的核心邏輯是宏觀經濟，之前要看政策預期，如今政策預期落地後，下階段就要看經濟的持續性，因此我們仍然堅持兩條主線，修複邏輯和確定性增長邏輯。第一條選股主線是修複邏輯：地產回暖+消費復甦，看好招行、寧波、平安、郵儲。第二條選股主線是確定性增長邏輯：收入端增長確定性最強的仍是優質區域城商行板塊，看好寧波、蘇州、江蘇、南京、成都。
風險提示：經濟下滑超預期、國內外疫情反覆超預期、金融監管超預期。
Part 1 存款利率市場化改革進程
1.1 存款利率市場化改革歷經四個主要階段
存款利率市場化改革至今，歷經從“基準利率—放開上限—放開下限—自律機制市場化”四個主要階段。一是基準利率時代：存款利率由央行發布的基準利率決定。二是放開下限+管制上限：放開下限，開始實行人民幣存款利率下浮制度，下浮幅度自2004年基準利率的0.9倍，歷經多次調整，調整至2015年的1.5倍。三是放開上限+自律機制：2015年8月放開一年以上定存浮動上限，10月下調基準利率，0.25個點至1.5%，除活期外其他存款也均有不同程度下調；2019年12月人民銀行組織利率自律機制提出自律倡議，將結構性存款保底收益率納入自律約定，利率自律機制開始在存款利率定價自律管理方面發揮重要作用。四是自律機制優化+市場化推進：2021年6月，人民銀行指導利率自律機制優化了存款利率自律上限的確定方式，將原來的“基準利率×倍數”改為“基準利率+基點”；2022 年 4 月人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，利率自律機制成員銀行參考以10 年期國債收益率為代表的債券市場利率和以 1 年期 LPR 為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水準
1.2 2021年以來存款利率改革及影響
基準利率×倍數”改為“基準利率+基點”，與貸款LPR定價模式趨同。事件：2021年6月，人民銀行指導利率自律機制優化了存款利率自律上限的確定方式，將原來的“基準利率×倍數”改為“基準利率+基點”。結果：存款利率自律上限“有升有降”，半年及以內的短端定期存款和大額存單利率的自律上限有所上升，一年以上的長端利率自律上限有所下降。針對活期存款，四大行的利率不高於基準利率加10BP，其他機構不高於基準利率加20BP。對於整存整取存款，大行調整後的利率不高於基準利率加50BP，其他機構不高於基準利率加75BP。對於大額存單，要求大行調整後的利率不高於基準利率加60BP、其他機構不高於基準利率加80BP。其中對股份行和城農商行的大額存單定價上限做了統一的合並。意義：此次改革是為了跟貸款端定價模式趨同，貸款利率是在2019年時改成LPR加減模式，存款定價對應也做改變。這既維護了銀行存款利率的自主定價權，也有利於引導降低中長期定期存款利率，消除了存款利率上限的杠杆效應，助於優化定期存款期限結構，促進市場有序競爭，提高金融支持實體經濟的可持續性
掛鉤10年國債和1年LPR ，初步形成了“政策利率——LPR——存貸款利率”的傳導機制。事件：在調整為基點模式以後，由於存款市場競爭激烈，特別是中小行在攬儲方面壓力較大，因此在實際執行利率方面，很多銀行的定期存款和大額存單利率接近自律上限，一定程度上阻礙了存款利率市場化進程。因此，2022年4月，人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，利率自律機制成員銀行參考以 10 年期國債收益率為代表的債券市場利率和以 1 年期 LPR 為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水準。為什麽選擇10年期國債收益率和1年期LPR利率：一是10年期國債收益率是目前衡量債券市場利率變動的最重要的指標之一，也是各項金融資產定價的重要參考指標。二是在長端利率錨定的基礎上，再選擇1年期LPR作為短端利率錨定，進一步釋放LPR改革效能，LPR一端受政策利率（MLF等）變動牽引，一端影響貸款利率，在此基礎上又鏈接存款利率。意義：初步形成了“政策利率——LPR——存貸款利率”的傳導機制，推進存款利率進一步市場化，對銀行的指導是柔性的，銀行可根據自身情況，參考市場利率變化，自主確定其存款利率的實際調整幅度，對於存款利率市場化調整及時高效的金融機構，人民銀行給予適當激勵。
Part 2 銀行行為：
大行帶動兩次利率調整，
中小行調整動力不足
4月和9月兩次調低存款利率，對應1月和8月LPR調降，4月是自律機制鼓勵調整浮動上限，而9月是大行發起調低掛牌利率。兩次調整中，共性是中小行調整動力不足，最終都是大行率先發起，並非所有中小行都有所跟進。因此近期市場上存款利率的下調預計是中小行針對9月的補降。
2．1 4月自律機制鼓勵調降浮動上限，大行帶動中小行
1月LPR調降，4月自律機制鼓勵部分中小銀行下調浮動上限，但中小銀行動力不強，最終大行先做下調，中小行跟進，整體帶動新發生存款利率有所下行。
1月LPR調降： 2022年1月20日，1年期LPR從3.80%下降5bp至3.70%，5年期以上LPR從4.65%調降5bp至4.6%。4 月份存款自律機制鼓勵調整浮動上限：4月15日，央行宣布於2022年4月25日全面降準0.25個百分點後，市場利率定價自律機制召開會議，鼓勵部分中小銀行存款利率浮動上限下調10bp。這一要求並非強製，但作出調整的銀行或將對其宏觀審慎評估（MPA）考核有利。結果：中小銀行存款競爭激烈，調整動力不強，大行先行調降10bp。銀行存款競爭激烈，尤其是小銀行攬儲壓力較大，所以小銀行調整動力不強，最後監管向大行進行窗口指導，大行先行調降 10 BP，小銀行再做跟進。4月25日，多家銀行下調存款利率，下調主體主要以國有行、股份行為主；下調存款品種主要以大額存單為主，定期存款等為輔；下調的期限以2年期、3年期為主；下調的幅度多在10BP左右。最終，根據2022年一季度貨幣政策報告表述：4 月最後一周（4 月 25 日-5 月 1 日），全國金融機構新發生存款加權平均利率為2.37%，較前一周下降10個基點。
2.2 9月大行及股份行調低掛牌利率，
近期部分中小行補降
LPR於5月、8月調降兩次，9月六大行及招行首先調降掛牌利率，隨後股份行跟進，中小行沒有全部跟進，近期市場上存款利率的下調預計是中小行針對9月的補降。
5月/8月LPR調降：2022年5月，五年期LPR從4.60%下降15bp至4.45%。8月1年期LPR從3.70%下降5bp至3.65%，5年期以上LPR從4.45%下降15bp至4.30%，雙雙創下歷史新低。9月六大行及招行首先調降掛牌利率，股份行跟進：9 月 15 日，六大行、招行官網均發布公告，下調人民幣存款掛牌利率，其中，三年期定期存款和大額存單利率下調 15bp，一年期和五年期定期存款利率下調 10bp，活期存款利率下調 5bp。9與 16日包括中信、光大、民生、平安、浦發、廣發、華夏等股份行也宣布下調，活期存款利率普遍下調5bp，各類定期存款產品下調幅度在10—50bp不等。結果：中小行“寧可讓利率，不能讓市場”，沒有全部跟進，本次調整幅度最大的是中長期限存款產品，有助於緩解負債端成本壓力。掛牌利率是銀行分支機構的網點根據當地經濟發展水準、存款的競爭情況、網點的經營優勢等實際情況在官網利率的底線上擬定具體的執行利率，即銀行放的存款利率的底線是掛牌利率，上限是自律定價。這次掛牌利率調整是大行和部分股份行進行下調，但中小銀行“寧可讓利率，不能讓市場”的經營策略難有動力改變，並沒有全部跟進。從不同品種的降幅來看，此次存款掛牌利率的調整中幅度最大的為中長期限存款產品，中長期存款利率的調降，有助於緩解銀行負債端成本的壓力，激勵銀行信貸投放的意願，為寬信用助力。近期市場上存款利率的下調預計是中小行針對9月的補降，另外，本次調整機制或從激勵性改成懲罰性，如果定價上限沒有下調，對其MPA或帶來不利影響。
Part 3 下階段存款政策及利率展望
3.1 政策層面：存款約束機制將繼續加強+市場傳導機制有待優化
存款約束機制將繼續加強：一是加強對不規範存款創新產品、結構性存款、異地存款的管理，對存款市場進行引導和指導，維護公平公正的市場秩序；二是完善自律機制、MPA考核機制，保持當前對不同機構存款利率差異化監管的思路，循序漸進推進存款利率市場化改革；三是或繼續優化《存款保險條例》的賠付標準，比如對於超過一定水準上限的高息存款不予保障，以防金融機構以存款保險為背書而進行高息攬儲，減少道德風險的發生。
存款利率市場傳導機制有待優化：一是4月和9月的存款利率調降已初步體現了LPR對存款利率的傳導作用，未來監管層或繼續完善LPR機制，包括擴大報價範圍、增加LPR結構等，推動銀行負債端成本下降；二是同業存單利率密切跟隨貨幣市場利率波動，具有較強的市場化特徵，存款利率對市場利率波動存在不敏感性，目前1年期LPR與10年期國債收益率僅是過度的錨定指標，下階段或繼續探索包括DR、SHIBOR等市場化利率在存款利率定價中的作用。三是更加關注中小銀行在負債端的壓力，探索針對不同規模銀行的存款利率差異化管理。
3.2 基準利率：基準利率調整短期較為謹慎，有製約因素
基準利率作為壓艙石，預計在當前環境下調整會較為謹慎，有製約因素。觀察基準利率與CPI的關係，在2015年之前，基準利率雖CPI調整的幅度較大，而在2015年之後，一年期存款基準利率保持1.5%至今。當前，促消費、擴內需是重中之重，而促消費的重要前提之一是收入水準的提升，考慮到存款基準利率的“壓艙石”地位及下調基準利率對於人民收入水準等影響，央行對於基準利率的調整在當前環境下更為謹慎。在今年兩會期間，央行副行長劉國強也繼續表示：我國貨幣政策空間仍然十分充足，工具箱也有足夠的儲備，有信心、有能力對衝疫情的影響，存款基準利率是我國利率體系的“壓艙石”，將長期保留，未來人民銀行將按照國務院部署，綜合考慮經濟增長、物價水準等基本面情況，適時適度進行調整。
3.3 浮動利率：浮動利率上限有進一步下調的可能，
核心是銀行息差壓力大
從銀保監會披露的全國銀行淨息差數據來看，整體看商業銀行息差壓力較大，截至2022年末，整體商業銀行淨息差1.91%，較21Q3下行3bp，較2021年末下行17bp；除農商行22Q4有小幅回升外，其他均有不同程度下行，城商行壓力最大，淨息差僅為1.67%。
從已披露年報的24家上市銀行來看，整體息差承壓，資產負債共同拖累，因此，上市銀行2022年末平均年化累積淨息差2.08%，較1H22下降3bp，國有行、股份行、城商行、農商行分別變化：-8bp、-1bp、1bp、-4bp。資產端，生息資產收益率較1H22下降2bp，貸款收益率較1H22下降5bp。負債端，計息負債成本率較1H22上升1bp，存款付息率較1H22上升4bp，可見在存款定期化趨勢等因素影響下，負債端特別是存款成本仍有壓力；月度維度觀察同業存單利率，開年以來無論是新發放還是存量利率，上市銀行同業存單利率均波動上行。
負債端剛性影響銀行降低信貸成本的積極性，監管仍有動力進一步壓降銀行負債成本，銀行存款利率預計會緩慢下行。如果銀行資產端利率是浮動的，而負債端成本是居高不下的，在利率下行周期中淨息差的壓力會壓縮銀行利潤，一方面銀行降低信貸成本的動力不足，不利於實體經濟復甦，另外一方面在息差壓力下，部分銀行或提升風險偏好，不利於金融系統穩定。因此，監管仍有動力進一步壓降銀行負債成本。
Part 4 投資建議
投資建議：銀行股核心邏輯是宏觀經濟，堅持修複邏輯和確定性增長邏輯兩條主線。銀行股的核心邏輯是宏觀經濟，之前要看政策預期，如今政策預期落地後，下階段就要看經濟的持續性，因此我們仍然堅持兩條主線，修複邏輯和確定性增長邏輯。第一條選股主線是修複邏輯：地產回暖+消費復甦，看好招行、寧波、平安、郵儲。第二條選股主線是確定性增長邏輯：收入端增長確定性最強的仍是優質區域城商行板塊，看好寧波、蘇州、江蘇、南京、成都。
風險提示：經濟下滑超預期。國內外疫情反覆超預期。金融監管超預期。
(本文作者介紹：中泰證券銀行業首席，金融組組長，國家金融與發展實驗室特約研究員。)
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