張瑜：今年美國通脹上行的動力可能來自哪？

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 張瑜

　　事  項

　　2月PCE指數同比繼續上行，核心PCE指數同比則小幅走弱：PCE指數同比1.6%，前值1.5%；核心PCE指數同比1.4%，前值1.5%。

　　主要觀點

　　哪些商品或服務價格可能推動今年美國通脹上行？

　　根據疫情發生後的價格走勢，把各類商品和服務按照“從受損到受益的排序”，分為以下四類：1）價格受損嚴重的（在PCE中佔比約10%）：去年價格同比跌幅較大，包括其他耐用品（珠寶手錶和教育書籍等）、服裝和鞋、交通服務、能源品及服務。2）價格受損的（在PCE中佔比約37%）：去年價格同比漲幅回落，主要有居住、金融保險、教育、住宿服務等。3）價格受疫情影響不大的（在PCE中佔比約10%）：家具和家用設備、娛樂品和交通工具以及除通信和教育外的其他服務（個人護理、社會服務等）。4）價格受益的（在PCE中佔比約為42%）：相比正常年份，價格同比漲幅擴大或跌幅收窄的，主要有機動車及其零組件、食品飲料、醫療服務、其他非耐用品（藥品、玩具、日化用品等）、娛樂服務和通信服務。

　　今年美國通脹上行動力或主要來自第一類和第二類商品及服務價格的修複，貢獻最大的分項是能源品及服務、居住、金融服務和保險、服裝和鞋、交通服務。中性情景下，估算今年PCE指數同比約為2.5%，核心PCE指數同比約為1.7%。在樂觀情景下，預計今年PCE指數的同比約為3.1%，核心PCE指數同比約為2.3%。結合兩種情景，我們可大概估算出一個通脹區間，即今年PCE指數同比在2.5%-3.1%之間，核心PCE指數同比在1.7%-2.3%之間。

　　如何理解2月PCE指數和核心PCE指數同比走勢的背離？

　　PCE物價指數同比上行，主要影響因素是油價。油價上行帶動汽油等能源品價格上漲，2月汽油及其他能源品價格同比上漲0.4%，1月同比為-8.8%。相比1月，2月汽油和其他能源品對PCE指數同比的拖累減少了0.21個百分點。

　　核心PCE指數同比小幅走弱，主要受服裝和鞋、機動車及其零組件、娛樂品和交通工具的影響。服裝和鞋、娛樂品和交通工具對核心PCE同比的拖累較上月分別增加0.04和0.01個百分點，機動車及其零組件對核心PCE同比的拉動較1月減少0.02個百分點。

　　2月PCE數據簡評：

　　PCE物價指數：商品和服務價格同比走勢繼續分化。商品價格同比上漲0.8%，前值0.4%，較上月回升0.4個百分點，拉動PCE同比約0.24個百分點。商品價格同比大幅上升最大的貢獻項仍然是非耐用品價格。服務價格同比上漲1.9%，與上月持平，拉動PCE同比約1.32個百分點。醫療保健服務、居住和家庭公用事業、金融服務價格是主要支撐項。

　　個人總收入：2月，美國個人總收入約為19.95兆，環比下降7.1%，同比增長4.3%。個人總收入環比大幅下降的主要原因是1月份的高基數效應：9000億刺激法案的現金福利主要集中在1月份發放，使得當月個人總收入和可支配收入大幅增長。2月份現金福利基本發放完畢，對收入的提振效果大幅減弱。但從同比來看，受益於財政救濟（體現為轉移支付收入高增），相比正常時期，個人總收入和可支配收入同比仍然維持著較高速的增長。

　　個人消費支出：2月美國個人消費支出14.79兆，環比下降1%，同比下降0.6%。收入影響支出，個人總收入和可支配收入環比下降，帶動個人消費支出環比下降，尤其體現為商品消費支出的大幅縮減。此外，2月份美國嚴寒氣象對消費場景的製約，或也是導致個人消費支出下降的一個因素。

　　風險提示：國際油價大幅上行，拜登基建計劃今年落地。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一

　　今年美國通脹上行的動力可能來自哪？

　　今年美國通脹上行是大概率事件，但是通脹上行的動力在哪？低基數效應下的油價同比高增會確定性地帶動通脹上行，但是能源品及服務在PCE中的佔比不到4%，僅靠能源價格上漲，可能不足以支撐通脹的上行。除此之外，還有哪些商品和服務的價格變動可能會推動今年通脹上行呢？

　　要推測今年哪些商品和服務價格會明顯回升並推升通脹，首先要知道去年哪些商品和服務的價格受疫情的影響較大。根據疫情發生後的價格走勢，我們把各類商品和服務按照“從受損到受益的排序”，分為以下四類：

　　1）價格受損嚴重的（在PCE中佔比約為10%）：該類商品和服務的價格同比跌幅較大，主要有其他耐用品（主要是珠寶手錶、醫療設備和教育書籍）、服裝和鞋、交通服務、能源品及服務。

　　2）價格受損的（在PCE中佔比約為37%）：該類商品和服務的價格同比漲幅回落，主要有居住、金融服務和保險、教育、住宿服務、非營利性機構服務消費支出（家庭從非盈利組織獲取的免費服務）。

　　3）價格受疫情影響不大的（在PCE中佔比約為10%）：家具和家用設備、娛樂品和交通工具以及除通信和教育服務以外的其他服務（個人護理、社會服務和專業服務等）。

　　4）價格受益的（在PCE中佔比約為42%）：相比正常年份，該類商品和服務的價格同比漲幅擴大或跌幅有所收窄，主要有機動車及其零組件、食品飲料、醫療服務、其他非耐用品（藥品、玩具、日化用品等）、娛樂服務和通信服務。

　　去年因為疫情而價格受損的商品和服務，是今年經濟反彈後價格最有可能恢復的商品和服務，今年通脹上行的重要邊際推力或許來自於第一類和第二類商品及服務價格的修複，所以我們主要關注第一類和第二類商品和服務。

　　先做兩個基本的假設條件：1）今年能源品及服務的價格因油價反彈而同比上漲15%，該預測值根據布油價格和能源品及服務的價格走勢擬合得出。2）第三類和第四類商品和服務的價格走勢維持2020年的同比漲幅。

　　在基本假設條件下，中性情景是：在經濟反彈、社會重新開放、房市熱度延續以及財政刺激的背景下，第一類和第二類商品和服務（不包括能源品及服務）的價格同比恢復至2019年的水準。樂觀情景是：疫苗普及和經濟反彈超預期，第一類和第二類商品和服務（不包括能源品及服務）的價格2020-2021年複合增速達到2019年的水準，這意味著今年可能出現報復性消費，使得第一類和第二類商品和服務的價格“反彈”，在今年把因疫情而受損的部分“找補”回來。

　　在中性情景下，大致估算今年PCE指數同比約為2.5%，在估算時去掉食品飲料以及能源品及服務，可以大概估算出今年核心PCE指數同比約為1.7%。邊際貢獻最大的分項是能源品及服務價格（去年拖累0.33個百分點，今年拉動0.53個百分點），金融服務和保險（去年拉動0.11個百分點，今年拉動0.25個百分點），居住價格（去年拉動0.47個百分點，今年拉動0.59個百分點），服裝和鞋（去年拖累0.14個百分點，今年拖累0.03個百分點），交通服務（去年拖累0.04個百分點，今年拉動0.05個百分點）。上述五個分項對今年PCE指數同比的拉動合計要比去年高約1.33個百分點。

　　在樂觀情景下，大致估算今年PCE指數的同比約為3.1%，核心PCE指數同比約為2.3%。邊際貢獻最大的分項能源品及服務價格（去年拖累0.33個百分點，今年拉動0.53個百分點），金融服務和保險（去年拉動0.11個百分點，今年拉動0.38個百分點），居住價格（去年拉動0.47個百分點，今年拉動0.68個百分點），服裝和鞋（去年拖累0.14個百分點，今年拉動0.06個百分點），交通服務（去年拖累0.04個百分點，今年拉動0.14個百分點）。上述五個分項對今年PCE指數同比的拉動合計要比去年高約1.74個百分點。

　　結合兩種情景，我們可以大概估算一個通脹區間，即今年PCE指數同比在2.5%-3.1%之間，核心PCE指數同比在1.7%-2.3%之間。

　　二

　　如何理解2月PCE指數和核心PCE指數同比走勢的背離？

　　2月份，細分商品價格的同比走勢分化，帶來PCE指數和核心PCE指數同比的小背離。服務價格既沒有推動2月PCE同比上行，也沒有拖累2月核心PCE同比小幅走弱。

　　PCE指數同比上行的力量來自哪？國際原油價格上漲，帶動美國國內汽油等能源品價格上漲，仍然是2月份PCE物價指數同比上行的關鍵因素。2月PCE指數同比1.6%，較1月上行0.1個百分點。從逐漸細化的貢獻拆分看：

　　首先，2月PCE同比上行的動力來自商品。2月份，服務價格對PCE同比的拉動為1.32個百分點，1月份的拉動為1.29個百分點，二者基本相當。而商品價格對2月PCE同比的拉動為0.24個百分點，1月份則為0.13個百分點。

　　其次，從商品內部看，主要是非耐用品價格同比上行幅度較大。2月，耐用品同比1%，較上月收窄0.3個百分點，對PCE同比的拉動弱於1月。非耐用品價格同比上漲0.8%，1月為0%，對PCE同比的拉動從0提高至0.16個百分點。

　　最後，非耐用品價格上行，主要體現在汽油及其他能源品價格上。食品飲料價格同比漲幅較1月收窄，服裝和鞋價格同比跌幅較1月擴大，其他非耐用品價格同比變化不大。而汽油及其他能源品價格同比上漲0.4%，1月同比為-8.8%，相比1月，2月汽油和其他能源品價格對PCE同比的拖累減少了0.21個百分點。

　　核心PCE指數同比為何小幅走弱？主要來自機動車及其零組件、娛樂商品和交通工具、服裝和鞋的拖累。2月核心PCE指數同比1.4%，較1月下行0.1個百分點。因為數據隻公布小數點後1位，實際上是下行了0.07個百分點。核心PCE在PCE中的佔比約為89%，去掉能源品及服務、食品分項後，可找出核心PCE同比下行的影響因素。

　　1）機動車及其零組件價格同比3.2%，漲幅較1月縮小0.5個百分點，對核心PCE同比的拉動較1月減少0.02個百分點。

　　2）娛樂商品和交通工具價格同比-0.8%，跌幅較1月擴大0.2個百分點，對核心PCE同比的拖累較1月增加0.01個百分點。

　　3）服裝和鞋價格同比-4.6%，跌幅較1月擴大1.1個百分點，對核心PCE同比的拖累較1月增加0.04個百分點。

　　三

　　2月PCE數據點評

　　（一）商品和服務價格同比走勢繼續分化

　　同比來看，2月美國PCE價格指數同比1.6%，前值1.5%，上升0.1個百分點；核心PCE指數同比1.4%，前值1.5%，回落0.1個百分點。服務價格上漲乏力“拖累”核心PCE同比的上行。

　　商品價格同比上漲0.8%，前值0.4%，較上月回升0.4個百分點，拉動PCE同比約0.24個百分點。商品價格同比大幅上升最大的貢獻項仍然是非耐用品價格。與上月相比，耐用品價格漲幅回落0.3個百分點；受汽油和能源品價格同比由負轉正以及其他耐用品價格同比漲幅擴大的影響，非耐用品價格同比上漲0.8%，較上月擴大0.8個百分點。1月拖累PCE同比0.2個百分點，2月拉動0.01個百分點。

　　耐用品中，機動車及其零組件（3.2%）、家具及家用設備（2.2%）價格同比漲幅較上月分別回落0.5和0.2個百分點，主要受機動車、家具和家用電器價格漲幅趨緩的影響。音視頻播放設備、PC和軟體等價格跌幅擴大，帶動娛樂商品及交通工具（-0.8%）價格跌幅擴大0.2個百分點。珠寶手錶價格漲幅收窄，帶動其他耐用品（-2.6%）跌幅擴大0.2個百分點。非耐用品中，食品飲料價格上漲3.3%，服裝和鞋價格下跌4.5%，汽油和其他能源品價格上漲0.4%，同比由負轉正。

　　服務價格同比上漲1.9%，與上月持平，拉動PCE同比約1.32個百分點。醫療保健服務、居住和家庭公用事業、金融服務價格是主要支撐項。居住和家庭公用事業價格同比上漲2.2%，較上月擴大0.1個百分點，拉動PCE同比0.4個百分點；醫療保健價格同比上漲3.5%，較上月擴大0.5個百分點，拉動PCE同比0.59個百分點；金融服務價格同比1.4%，較上月擴大0.3個百分點，拉動PCE同比0.11個百分點。此外，食品和住宿服務價格上漲1.3%，較上月回落0.9個百分點；娛樂服務價格上漲2.2%，較上月擴大0.8個百分點。

　　環比來看，2月美國PCE價格指數上漲0.2%，前值0.3%；核心PCE價格指數上漲0.1%，前值0.2%。

　　商品價格環比上漲0.3%，前值0.6%，漲幅收窄0.3個百分點，拉動PCE環比上漲0.09個百分點。耐用品價格環比下跌0.1%，較上月回落0.2個百分點，主要拖累項是其他耐用品（-1.5%，前值2%）、機動車及其零組件（-0.6%，前值-0.4%）。財政補貼空窗期，居民的珠寶手錶消費支出環比大幅下滑，價格從上漲5%轉為下跌3.8%，使得其他耐用品價格環比由正轉負。非耐用品環比價格上漲0.5%，較上月收窄0.5個百分點，主要受服裝和鞋價格環比下跌的影響，和珠寶手錶一樣，2月份居民在服裝和鞋類方面的消費支出環比大幅下降。此外，汽油和其他能源品價格上漲6.4%，較上月收窄0.7個百分點。

　　服務價格環比上漲0.2%，與上月持平，拉動PCE環比上漲0.14個百分點。居住和家庭公用事業價格上漲0.3%（前值0.1%），拉動PCE環比0.06個百分點；醫療服務價格上漲0.6%（前值0.7%），拉動PCE環比0.09個百分點。相比上月，交通和娛樂服務價格環比由負轉正，不再對服務價格造成拖累。交通服務價格上漲0.8%，前值-0.6%；娛樂服務價格上漲0.5%，前值-0.3%。二者合計拉動PCE環比0.06個百分點，而1月則是拖累PCE環比0.03個百分點。

　　（二）1月份現金發放帶來的高基數效應使得個人總收入環比大幅下降

　　2月，美國個人總收入（季調折年數，下同）約為19.95兆，環比下降7.1%，同比增長4.3%。個人可支配收入約為17.68兆，環比下降8%，同比增長5%。2月個人總收入和可支配收入環比大幅下降的主要原因是1月份的高基數效應：9000億刺激法案的現金福利主要集中在1月份發放，使得當月個人總收入和可支配收入大幅增長。2月份，現金福利基本發放完畢，對個人總收入和可支配收入的提振效果大幅減弱。但從同比來看，受益於財政救濟（體現為轉移支付收入高增），相比正常時期，個人總收入和可支配收入同比仍然維持著較高速的增長。

　　環比來看，雇員報酬與上月持平；轉移支付收入減少27.4%，拖累總收入環比7.4個百分點；經營性收入增長2.3%，拉動個人總收入環比0.18個百分點。個人租金收入增長1.3%，拉動個人總收入環比0.05個百分點。資產性收入增長0.5%，拉動個人總收入環比0.1個百分點。

　　同比來看，雇員報酬增長0.2%，拉動總收入同比0.1個百分點；轉移支付收入增長30.6%，拉動總收入同比5.1個百分點；個人租金收入增長2.5%，拉動個人總收入同比0.1個百分點。經營者收入和個人資產收入分別下降4.8%、3.1%，拖累個人總收入同比0.4和0.5個百分點。

　　（三）收入下降帶動個人消費支出下降

　　2月美國個人消費支出（季調折年數）14.79兆，環比下降1%，同比下降0.6%。收入影響支出，個人總收入和可支配收入環比下降，帶動個人消費支出環比下降，尤其體現為商品消費支出的大幅縮減。此外，2月份美國嚴寒氣象對消費場景的製約，或也是導致個人消費支出下降的一個因素。

　　環比來看，商品消費支出下降3%（前值8.4%），拖累個人消費支出環比1個百分點。耐用品消費支出大幅下降4.7%（上月11.9%），機動車及其零組件、家具和家用設備、娛樂商品和交通工具、其他耐用品（珠寶手錶等）消費支出分別下降4.6%、4.6%、3.9%、3.5%。非耐用品消費支出下降2%（上月6.5%），食品飲料、服裝和鞋、其他非耐用品消費支出分別下降1.5%、5.5%、3.2%，汽油及其他能源品消費支出增長7%。服務消費支出增長0.1%（前值0.7%），拉動個人消費支出環比0.05個百分點。其中，居住和家庭公用事業、醫療、娛樂、金融服務消費支出分別增長0.7%、0.4%、0.6%、0.5%，交通服務、食品和住宿服務消費支出分別下降0.6%、1.6%。

　　同比來看，商品消費支出增長9.9%（前值12.7%），拉動個人消費支出同比3個百分點。商品中，耐用品消費支出增長17.2%，所有細分耐用品的消費支出均同比高增，但漲幅較上月略有回落。非耐用品消費支出增長6.1%，食品飲料、其他非耐用品消費支出同分別增長13.6%、6.8%，服裝和鞋、汽油及其他能源品消費支出同比分別下降2.8%、9.4%。服務消費支出同比下降5.2%（前值-5.1%），拖累個人消費支出同比-3.6個百分點。其中，居住和家庭公用事業、金融服務消費支出同比分別增長3.7%、4.3%，醫療服務、交通服務、娛樂服務、食品服務和住宿消費支出分別下降2%、27.1%、29.4%、19%。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)