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作者 | 木盒
流程編輯 | 安安
凱金能源全稱為東莞市凱金新能源科技股份有限公司，主要產品為鋰電池負極材料（人造石墨），細分行業排名第三，2015年底在新三板掛牌（代碼：836862.OC），2017年曾衝刺IPO被否，如今再次衝刺IPO，成功概率有多大？
且慢，待風雲君慢慢庖丁解牛地剖析~
一、人造石墨是什麽？
負極材料與正極材料、電解液、隔膜構成了鋰離子電池四大主要原材料。根據高工鋰電統計，負極材料在鋰離子電池材料成本中佔比為 10%-18%左右。
鋰電池負極材料包含碳材料、矽基材料等，眾所周知，常見的主要是石墨，凱金能源的產品主要是人造石墨和複合石墨，而不是天然石墨。
那麽人造石墨和天然石墨有什麽不一樣？
人造石墨和天然石墨性能最大的不同，是人造石墨特有的結構，使其循環壽命長，能大倍率充放電。但因為工藝複雜，成本和售價相對較高，因而主要應用在動力電池（比如新能源汽車）和高端消費電池（比如電腦）領域。
凱金能源90%左右的收入也是人造石墨業務貢獻的，其余為複合石墨。
2018 年全球前五大負極材料廠家分別是貝特瑞（中國）、寧波杉杉（中國）、日立化成（日本）、璞泰來（中國）和凱金能源（中國），其市場佔有率合計為 65.87%。
事實上，國內負極材料的行業集中度更高，2018年前五大廠商市場佔用率高達77%。
國內同行業競爭對手中，貝特瑞市場佔用率是最高的，但產品結構以天然石墨為主，人造石墨為輔；而杉杉股份、璞泰來、凱金能源是以人造石墨為主。
如果俯覽整個人造石墨行業，凱金能源從2014年出貨量不足杉杉股份的十分之一，到2018年出貨量位居第三，差距慢慢縮小。
公開資料顯示，凱金能源的仰永軍（和實際控制人晏犖是夫妻關係），曾是杉杉股份原高管，2012年辭職創立公司至今。
短短六年，凱金能源規模從行業小弟，到如今和老東家杉杉股份不相伯仲，這是真實的成績嗎？到底發生了什麽？
二、靠放寬信用激增業務
1、客戶集中度高
從整個產業鏈的角度來看，做動力電池系統的寧德時代正是負極材料凱金能源的下遊客戶。
寧德時代2018年市場佔用率為41.19%，比2017年市場佔用率28.98%增加了12.21%。正是抱上寧德時代這個大腿，凱金能源的收入才得以飛速增長。
以2015年-2018年凱金能源客戶為例，前5大客戶集中度相當之高，單是寧德時代就佔營收一半左右。
上回IPO被否的原因也在於此。發審委擔心凱金能源經營不獨立，過度依賴於寧德時代一家，加上寧德時代持有部分凱金能源股份和簽訂可退貨條款，有可能寧德時代代持股份從而積壓存貨為凱金能源衝業績。
凱金能源回復證監會提問中，聲稱自己和寧德時代“相互依賴”。
然而，尷尬的是，風雲君在寧德時代長達516頁的招股說明書裡，找不到一個詞提到凱金能源，負極材料的重要供應商隻提到了其競爭對手、老東家杉杉股份。
2、應收款比例高
客戶集中度高或許是凱金能源無奈之舉，因為2018年整個動力電池前十大廠商市場佔用率高達82.72%，比2017年68.70%增加14.02%，特別是寧德時代市場佔用率高達41.19%。
前十大動力電池廠商包含寧德時代、比亞迪、國軒高科等，標紅部分企業為凱金能源覆蓋的客戶。
下遊鋰電池行業市場高度集中，對上遊負極材料的凱金能源不是好事，客戶議價力太強了，這導致公司應收款比例超於尋常公司。
應收票據/營業收入的比例也比同行業龍頭競爭對手高出很多。
如果從現金流的角度去觀察，凱金能源的收現率更是低得驚人，長期低於70%水準以下！
比如2017年收現率只有18%，經營現金流淨額為-1.58億。
這說明大量的票據在使用，2016年-2018年收到的票據分別是1.69億、3.92億、12.42億，佔當期收入比例為77.91%、85.40%和98.67%。這意味著其業務基本採用匯票方式結算。
當然凱金能源也大量使用票據（背書轉讓），用於採購原材料、支付加工費和工程設備款等，2016年-2018年背書轉讓的額度分別為1.67億、3.03億、6.92億。
應收票據和應收账款的劇增可能源於最下遊新能源汽車政策補貼的變化，警惕因政策補貼滑坡影響下遊客戶業務帶來的經營壓力傳導。
例如，2019年3月新能源補貼政策就大幅調整，同車型補貼金額下滑 50%以上。
三、營業成本原材料價格和石墨化加工成本影響較大
1、“以銷定產，以產定采”的採購模式
我們先來講講凱金能源是怎麽進入動力電池廠商採購體系的。
寧德時代《招股說明書》裡披露，合格原材料供應商必須要通過一系列的評估和考核，後面還要由質量管理中心進行來料檢驗。
動力電池生產商通常需要經過小試、中試、大試、小批量、批次穩定性等嚴格複雜的產品測試程序來選擇負極材料供應商，並逐步放大批量至量產，歷時少則半年、長則3 至5年。
因此，一旦合作上，關係就比較牢固。
凱金能源的生產主要是“以銷定產”模式，銷售中心每月進行未來3個月的短期銷售預測，運營中心根據銷售預測進行生產排期，生產部門安排生產，此後的採購模式也是“以產定采”。
這就是說存貨必然隨著銷售收入增長而增加，在凱金能源這裡，存貨成為營業收入增長的先行指標。
2、委託加工的石墨化成本對營業成本影響最大
人造石墨的生產工藝流程中，原材料採購的是針狀焦、石墨焦等，改進和整形的造粒環節是人造石墨核心技術，石墨化是最大的成本。
2018年營業成本中，金額最大的就是石墨化加工費用及相關運費，2017年下半年受環保趨嚴，石墨化產能緊張導致價格上升。
2017年底1912萬預付账款，就是面對石墨化加工產能供應緊張的情況，凱金能源通過預付方式獲得產能以及相對優惠的商業條款。
這同時也說明，凱金能源對上遊供應商的議價能力也比較弱。
3、2017年營業成本受針狀焦等原材料價格影響較大
營業成本中第二大的是針狀焦、石油焦等原材料的成本，2017年直接材料部門成本猛漲38.39%。
比如2017年是石油焦價格同比上漲149%，2018年針狀焦同比上漲76%，原材料價格的上漲會增加營業成本從而對毛利率帶來衝擊。
數據上體現就是：焦類原材料價格及外購半成品單價漲幅較大且佔比提高，導致直接材料的部門成本由2016年的0.62萬元/噸上升至2017年的0.92萬元/噸、2018年的0.89萬元/噸。
因此，凱金能源根據行業趨勢，會對原材料產品提前1-2年戰略採購。
採購多的部分，凱金能源會做套利把原材料高價賣掉，比如2018年第二大客戶就是做原材料貿易的客戶。
四、下遊議價力強，疊加成本上升，擠壓毛利率下降
2017年直接材料成本上漲48.39%，2018年加工費用及相關運費猛漲38.58%，營業成本的增加和下遊議價能力強，導致凱金能源2017年-2018年的毛利率下降比較明顯。
從其他競爭對手的毛利率來看，2018年毛利率下降都比較明顯。
更直觀的看，毛利率下降的直接原因就是部門成本的提高。
五、固定資產投入加大
凱金能源固定資產從2017年0.78億暴增到2018年3.83億，原因就是收購了青海凱金，目的是解決石墨化加工需求。
石墨化加工佔據了公司60%的營業成本，相當於公司向上遊產業鏈延伸，2018 年內蒙凱金石墨化加工生產線已經開始陸續投產。
凱金能源現金流相對比較緊張，經營活動和投資活動現金流淨額合計為負，主要是通過股權融資維持經營。
資產方面，應收款、存貨、固定資產佔據了大量的現金流，導致拖欠供應商的應付款也急劇增加。
甚至還靠控股股東輸血，2018年實際控制人向公司拆借1500萬資金。
因此，在固定資產方面，凱金能源也採用了部分融資租賃的模式減緩資金壓力，應付融資租賃款體現在長期應付款和一年內到期的非流動負債這兩個科目上，合計6000萬。
六、技術驅動or行銷驅動？
風雲君曾思考一個問題：這家公司靠技術還是行銷驅動？創始人背景是？有哪些資源？
從發明專利數量上來看，2018年底凱金能源擁有專利60項，發明專利13項，而競爭對手貝特瑞擁有專利223項，發明專利165項；杉杉股份正極公司擁有專利67項，發明專利29項，負極公司擁有發明專利86項。
相對比凱金能源技術優勢不是很明顯~
再看看公司的核心技術人員，只有三個：仰永軍、劉東任及鄧勇強。
風雲君從仰永軍的簡歷上只看出行銷和管理優勢，看不出任何從事研發的經驗和優勢。
而劉東任是2019年2月才加盟進來，就擔任首席技術官了。
七、結束語
風雲君發現凱金能源這兩年辭職的高管很多，而且前銷售總監晏旎和實際控制人晏犖都是一個姓，是不是親戚呢？
翻看了新三板的公開轉讓說明書，發現還真有關係，不僅如此，董事劉成和郭慧都是親戚關係。
2016年底凱金能源還收購了對負極材料首次加工的湖州瑞豐，而湖州瑞豐60%的控股股東正是實際控制人晏犖女士的表弟許睿。
湖州瑞豐是2016年2月才成立的，當年就採購1018萬成為第四大供應商，2016年12月被凱金能源收購，因此證監會反饋意見也提出並購合理性和價格公允的問題，還有是否具備生產能力。
甚至還提出股份是不是代持的尖銳問題。
目前凱金能源已經是第二次衝刺IPO，人造石墨行業，龍頭杉杉股份和老二璞泰來已經上市，老三凱金能源和老四翔豐華都在申請上市中。
這個行業下遊客戶集中度高，議價能力強，上遊成本不降，普遍帶來毛利率下降，加上固定資產投資，對資金的渴望絕對是剛性需求。
因此，對這些公司而言，登上資本市場的心情和動力，必是迫不及待的。
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