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黃奇帆:資本市場需要加強優勝劣汰

  文/新浪財經意見領袖(微信公眾號kopleader)專欄作家 黃奇帆

  總而言之,有了這個優勝劣汰的制度,上市公司的品質才能保持。沒有正常的退市制度,股民就會覺得上市是不斷吸收資金,資金被分流,股市資金供應和需求無法達到平衡。

  去年下半年以來,基礎性制度是我國資本市場的一個關鍵詞。一個市場可能有許多制度,有些是樹枝、樹乾類型的制度,基礎性制度是樹根、基根性的,這類制度不會很多,可能有那麽幾個大類。

  這種大類的最終確立不是短期調整的措施,而是幾十年、上百年一直穩定地發揮作用。中國市場上世紀90年代起步從無到有是一個新生的、“轉軌+轉型”的一種市場,許多成熟的基礎性制度可能現在還沒有完全確立或者剛剛起步。

  在這個意義上,證監會和有關方面加強基礎性制度建設極其具有戰略性,對中國資本市場長遠發展會起重要的作用。

  從我的體會來說,我覺得目前跟基礎性制度有關的、還在建立的有如下幾項:

  第一個是最近半年多時間資本市場經常討論的退市和注冊制度。

  現在A股三四千家上市公司退市的很少。截至到去年底一共也就退市一百多家,而且是在去年證監會非常著力推動下才退了這麽多。

  國際資本市場基本上每年上市多少差不多就會退市多少,可能每年的數據不同,但是五年、十年來一個大數平均的話,五年上了1500多,可能退了1400多個,大體上進出平衡。從美國股票市場看,20年前就有三千多個,現在還是三四千個,每年上市三百多,因為每年也退市三百多。

  這個過程就是資本市場的優勝劣汰。不符合條件的品質變差的,或者違規的被剔除了,留在市場總是比較好的、優質的、新生的。所以,一般有退市制度以後,哪怕注冊制度能比較寬鬆的上市,上市公司本身也會很注意自己的品質和各種資訊的規範性、公開性。

  總而言之,有了這個優勝劣汰的制度,上市公司的品質才能保持。沒有正常的退市制度,股民就會覺得上市是不斷吸收資金,資金被分流,股市資金供應和需求無法達到平衡。

  注冊製管上市,退市制度管退市,這是手心手背的問題。退市制度到位,注冊制度自然健全,如果只有注冊沒有退市制度,這件事兒會不平衡,最後不是退市制度本身出什麽毛病搞不下去,而是整個市場的優勝劣汰系統,呼吸系統出了問題。

  所以,證監會在去年下半年非常強力的推行退市制度,對三種情況必須強製退市,包括上市的財務造假,或者年報、月報裡邊造假,或者犯刑事犯罪,有這些強製退市。證監會也設想了一些主動退市,因為在美國每年退市兩三百個企業,差不多一半是強製退市,還有一半主動的退市。

  主動退市有各種原因,有的覺得自己企業不適合再上市,自己拿錢從股市裡面把股民的股票買斷以後退市。我相信我國真正的退市制度往後十年會非常良好的展開。隨著退市制度的完善,注冊製應運而生就會健康發展。

  第二個是中國資本市場一直被大家詬病為一個散戶市場、缺少中長期資金的市場。

  在各種中長期投資裡,國家主權基金、養老基金的投資是中長期的。目前,我國的養老金體系,一是政府的養老保險,這塊有十幾兆,有20%到30%可以入市。這個體系大體健全,逐漸發展,規模越來越大。

  二是老百姓家庭買商業保險,這塊現在在發展中,規模不是最大,真正形成的資產就是七、八兆元,但是這塊制度是健全的,也在發展中。特別是證監會和人社部頒布的老百姓買商業保險遞延稅的做法裡面有買保險抵扣個人所得稅的內涵,這個政策推出來會激勵很多老百姓買商業保險,作為理財的方式。

  這塊規模也會擴大。我們真正的短板是社會養老保險三大支柱中的最大支柱,就是年金。在美國,企業年金佔整個美國三大養老保險體系的60%左右。去年美國的年金約20兆美元,佔GDP的45%。我們國內年金已經十幾年,去年年金積累的總量1.1兆,現在隻佔GDP的1%多。

  一般來說,年金資金的50%以上會直接投資股市。政府的養老金、老百姓的商業保險30%進入股市,我國是把年金也按養老金和商業保險規定的30%入市,也就是說現在一萬多億規模,能進股市的算三千億。如果按照國際慣例,年金佔全部保險的百分之五十、六十,其中有50%可以入市,那麽這個量很大。

  我們有1.4億股民,他們持有股票市場的26%,說起來是四分之一左右。但是我們這四分之一左右的資本持有者,一年的交易量佔A股交易總量的80%多,所以我們的確是一個散戶市場,短期資金市場。

  這裡首先缺的就是保險,保險中短板的短板是年金。為什麽年金制度推開十幾年沒有完全展開?原因跟激勵措施有關。美國的年金制度有一個激勵制度,企業幫職工繳納年金抵扣所得稅,職工買年金,買100塊裡面個人繳的部分抵扣個人所得稅,如果不買不抵扣,一直買一直能抵扣,這樣規模越做越大。

  美國沒有這個計劃的時候,每年股票交易量的70%跟我們一樣是散戶,1975年美國散戶交易量佔美國交易量的70%,去年我剛才說了降到6%,為什麽?因為年金越做越大,成為機構投資的來源。

  同時年金高了以後,社會保障制度從政府全面兜底變成企業為主的支撐,政府也一起支撐,老百姓再補充資金買一塊,這樣的話這個社會更穩定,養老體系更好,對於一個要走向老齡化的社會更為重要。

  同時,長期資本出現後,就會委託專業投資機構,機構力量也發展起來了。所以,這個制度過去沒怎麽展開,把它搞好是基礎性制度的改革建設發展。

  第三個是公募、私募基金投資,我們基金投資的能力已經建立十幾年,也發展了,但是需要進一步完善和堅強。

  因為這十幾年來我們有一百多個公募基金,掌管著13兆元的基金,有2萬多個私募掌管12兆元左右的資金。

  但是如果看它的投資方式,管理的特點:一是它雜散小,2萬基金公司,平均一個管理資金規模就是五六個億,大的管著上千億,小的管幾個億,這個門檻太低;二是從它的投資結構來看,公募資金13兆中有7兆買了貨幣基金,等同於存款。有4兆買了債券,2兆買了股票,這樣一來真正對股市支撐起不了什麽作用。

  私募基金12兆中有7兆是作為股權投資基金在沒上市的企業裡投資,很多投在房地產甚至P2P上,搞製造業三五年一個周期大家耐不住。三是不管是募集、還是投資、還是退出,有的是名股實債,有的作為通道。

  講這個話的意思是說,我們的基金處在不那麽景氣的狀態,如果幾兆社保類年金類的資金出來,肯定就能出現比較好的基金,一個管幾百、幾千億美元。基金怎麽才能有這個能力和眼界?

  其實背後的長期資本到位才會有,所以第二和第三是關聯的,沒有強大的私募資金也沒有資本市場的健康發展,資本市場本來就是二級市場跟一級市場相關的,基金既是一級市場上市前的企業培育的股權投資力量,也是二級市場資金收購兼並投資運作的關鍵,所以基金是資本市場發展的殺手鐧。

  第四個基礎性制度是我們很高興看到去年年底決策層在上海宣布了科創板、注冊製的方式推出來了。

  證監會為這個事兒緊鑼密鼓做方案,相信2019年逐步頒布落實。中國股市很缺少的一個就是20多年沒有培養出太多高科技創新企業,這塊資源優化配置能力不強或者說成果不那麽多,能夠成功的一些高科技企業都跑到海外上市了。那麽,我覺得原因有三個環節,要從改革的角度把基礎制度相關聯的機制建設到位。

  第一個環節是在科研本身上面。

  我們的科研成果產生是0到1,原始發明、知識產權形成了,給這些創新的領頭羊、知識產權的擁有者50%、60%、70%的知識產權。投資者對這個過程進行投資,不管是國營民營還是企業學校部門,算上30%。

  知識產權的好處70%給了發明人,但是發明人不一定能夠把發明成果轉化為生產力。在美國很重要的一條就是在1980年代的時候頒布了杜邦法案,法案規定凡是知識產權發明,三分之一收益歸投資者,這跟我們差不多;三分之一歸原創發明人;還有三分之一收益屬於那些把發明成果轉化成生產力的人,轉化的人也是一種知識產權。

  這樣有原始創新的知識產權和轉化的知識產權,如果發明人既創新又轉化,這個70%歸我;如果我做不了轉化,有人幫我轉化,把我的發明變成一個億,我有三千萬、五千萬的好處,他不幫我轉化我拿不到一個億,永遠是一個零。

  在矽谷孵化器裡的孵化企業,大部分是自己沒有發明知識產權的,他是到市場上、到其他大學把知識產權拿過來,簽一個合約,我幫你轉化成功,然後這個產權賣出10億,你拿3億我拿3億,然後投資者拿3億多。

  這個制度很重要,有了這個產權制度,轉化人的原始股權、知識產權發明人的原始股權都跟股市的生命聯繫在一起,這是推波助瀾這是第一環。

  第二環是要有中長期投資理念的私募基金。

  要有一批私募基金,在這個意義上具有獨到的眼光,真正進行風險投資。第三環是資本市場要做到兩權分離。

  有知識產權或者有轉化孵化權的那些經營者拿了知識產權和轉化權來上市的,上市過程是擴大一萬倍十萬倍的過程,資本巨大的投資可以把他們的股權稀釋到1%、2%,這個時候經營者如果按照常規的邏輯就搞不下去了。

  所以很自然的就提到VIE,同股不同權。在高科技和創新科技裡面這種股權結構變成理所當然,相當於兩權分離。這是我知識產權換來的,是我拚命拚出來的。哪怕隻佔10%,需要90%大規模的資本投資,你們可以分紅可以發財,但是不乾預經營管理。

  因為A股市場不能用這樣的概念,A股市場要有閱歷、有利潤,而科創企業剛出來,閱歷不夠,效益還沒有,所以這樣的企業要上市就需要有一個科創板。科創板是非常重大的一件事情。用注冊製的方法推進,推進以後一批企業退市,進的快退得也快,流水不腐。

  第五個是資本市場運行的時候有低有高,在這個過程中有兩件事兒是基礎性,也是以前不夠健全的。

  一個是企業的資本股權回購注銷。因為中國《公司法》出現在1990年,1990年怕注冊公司偷逃資本金,公司注冊以後資金怎麽處理有一整套嚴格的規定。

  現在上市公司如果股價跌30%,跌破發行價,跌破正常利潤的心理價位,那麽上市公司的大股東、高管、監事長自己拿自己的錢買股票有助於穩定市場,這個不是內幕交易,是市場公告。

  大家看企業高管買,大家不再拋了,這樣就穩定了,這樣的事兒過去十年經常有。

  但是涉及到資產重組,拿企業的資金對銀行貸款,企業把自己的股票在市場上回購,比如回購10%,本來有五億我回購五千萬,這樣就只剩下4.5億,逆回購還注銷了,股票就只有4.5億股,這個時候可能股價不是10塊,變成11塊或者12塊,股民看到股價在升還會跟進。

  這件事在美國、歐洲的資本市場是經常乾的。美國股市去年開始猛漲了一塊,和回購注銷也有一定關係。非常高興看到證監會在去年啟動了回購注銷、庫存股這件事。去年11月23號全國人大常委會修改《公司法》,對回購各種方面的類型、方法各方面做了細節的規定。這本身是了不起的大事。

  另外就是股市高漲的時候,會有上市公司把自己持有的股票高位套現甚至高位抵押,這樣確確實實要有嚴格的法制。因為高位減持你自己知道內幕,這個時候是套現的行為,這種高位減持規模大了,影響公司法人治理結構的穩定,這種高位套現還會影響股市的穩定。

  所以證監會去年對中國董監高持股高位套現頒布了一個檔案。這套東西其實是非常重要的。上市公司在股市高和低不同的波動中,低的時候怎麽增持,甚至是回購注銷?高的時候怎樣規範?這涉及到投資的保護、涉及到所有股民的利益、涉及到股市的正常穩定,不是行政乾預,而是基礎法制保障。

  第六個是證券公司因為上世紀90年代挪用客戶保證金受到處置,後來立了一個法,現在證券公司的客戶保證金是三方託管的。

  經過這些年證監會的管理以及法制方面的到位,現在哪怕不搞三方託管,證券公司挪用客戶保證金也很難了,可以考慮恢復。

  證券公司在資本市場對各種投資者提供資本中介的能力和功能,在各國證券公司的投資銀行裡都是很重要的概念,這像銀行拿著老百姓存款進行融資貸款、保險公司拿著保險的錢也是老百姓的錢進行各種融資的是一樣的。

  在國外,客戶保證金是客戶的,證券公司絕不能挪用也不能自己搞投資,證券公司可以依法規跟客戶商量好,把客戶的資金或者資產借給我,簽了合約,然後證券公司就把表外的這些資金資產納入了客戶系統裡,納入了公司表內的債務體系裡,按照風險管理的杠杆率,控制在一個金融機構表內的體系中。

  在這樣的體系中,證券公司可以把借來的資金再融資借款提供給投資者。這個過程就是證券公司在資本市場上提供資本中介的功能。

  這個功能,我們現在沒有,這方面可以搞試點,比如對前10名的最優秀的品質高的券商賦予資本中介功能的試點,這個制度一旦形成,對我國股市有長期的向上推動的功能。

  (本文作者介紹:重慶市原市長、第十二屆全國人大財經委副主任委員)

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