管濤：央行上繳結存利潤是財政政策而非貨幣政策操作

　　意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

　　上周，央行擬向財政上繳上兆元的結存利潤，其中主要來自於前些年的外匯儲備經營收益，引起了廣泛熱議。日前，筆者曾撰文從央行資產負債表的角度分析此舉的金融影響。其後，仍有不少朋友提了一些新問題。在此，筆者從三個方面補充談談自己的意見和看法。

　　這次操作的重點

　　在於財政政策而非貨幣政策

　　有關消息披露後，有人評論，這是貨幣政策在幫財政政策的忙，用“寬貨幣”來支持“寬財政”。其實，這種看法似是而非。此前，我們先要弄清楚財政和央行在外匯儲備問題上的關係。

　　我們常說要按國際慣例行事，但有時國際慣例並非是唯一的。比如，在中國（不含港澳台地區，下同），外匯儲備是央行持有，反映在央行資產負債表上；在美國、日本和中國香港，外匯儲備卻是財政持有，央行只是被財政部門委託經營管理，其央行資產負債表上的國外資產對應的並非外匯儲備。如去年底，日本官方外匯儲備餘額1.28兆美元，折合147兆日元，但同期日本央行資產負債表上外匯資產為7.67兆日元，僅為外匯儲備的5%。日本財務省發行特別國債來積累外匯儲備，但因為這部分特別國債有外匯儲備資產相對應，故不納入日本的財政赤字。

　　國際上，通常誰持有外匯儲備，誰就負責匯率政策。如在美國，財政部門對匯率說了算，紐約聯儲只是受財政部委託入市乾預。故美國財政部每半年發布一次國際匯率政策報告，判定主要貿易夥伴是否存在貨幣操縱行為；美國財長評論匯率政策，正是羅伯特·魯賓於1995~1997年擔任美國第70任財長期間提出了強勢美元政策，而歷任美聯儲主席則不會隨便對匯率問題發表意見。

　　有人認為央行持有外匯儲備，不利於央行貨幣政策的獨立性。其實，貨幣政策是否獨立，與誰持有外匯儲備無關，而與當地的匯率安排有關。如歐元區是歐央行持有外匯儲備。歐元區內部引入超主權貨幣，是不可撤銷的固定匯率安排。但匯率是兩種貨幣的比價關係，區內取消了主權貨幣，也就沒有了成員國之間的匯率問題。故歐元區最終被歸入浮動匯率安排，歐元對美元、英鎊、日元等匯率是自由浮動。同時，歐央行實施通脹目標製，其貨幣政策的獨立性享譽全球。反之，中國香港是由財政持有外匯儲備，但當地實行聯繫匯率製，香港金管局就沒有獨立的利率政策。

　　還是回到中國的外匯儲備問題上來。如前所述，中國的外匯儲備是央行持有，按本外幣並表反映在央行資產負債表上，屬於央行的表內資產。央行持有的外匯儲備中，既有外匯乾預形成的儲備，也有經營管理中獲得的收益。根據《人民銀行法》第三十九條，人民銀行每個會計年度的收入減支出，並按核定比例提取總準備金後的淨利潤，要全部上繳中央財政。此處的央行淨利潤，就包含外匯儲備投資收益。

　　儲備投資收益按權責發生製計提後，包含在公布的外匯儲備規模中。在未上繳之前，屬於應付款，是欠財政的錢。從嚴格意義上講，這部分資金不符合“外匯儲備是央行或其他政府機構集中掌握並可以隨時動用的外匯資產”的定義。有鑒於此，前些年中國用外匯儲備注資和委託貸款的錢，就從公布的外匯儲備中剔除了，而是反映在央行資產負債表的“其他國外資產”或“其他資產”項下。

　　“8·11”匯改之初，中國遭遇了高烈度的資本流動衝擊。當時，外界傳言中國外匯儲備規模早已跌破3兆美元，因為其中包含了給中投、絲路的注資。其實，這是蠱惑人心的謠言。這些注資不符合外匯儲備的概念，早已剔除在公布的外匯儲備之外了。甚至中投公司是由財政部發債注資的，成立後還收購了匯金公司股權，所以，前期央行用儲備向匯金注資的錢回籠了，也就從央行“出表”了。

　　這次，以人民幣上繳中央財政包括儲備投資收益在內的結存利潤後，央行才算是完成了“對價”，真正取得了官方外匯儲備完整的所有權和支配權。這正是央行在聲明中強調，此舉並非財政向央行透支的主要原因。將此類比為QE（量化寬鬆）、MMT（現代貨幣理論），純屬張冠李戴。

　　上繳結存的儲備投資收益“結匯”

　　不同於日常的“結匯”

　　筆者分析指出，上繳結存的儲備投資收益，不影響外匯儲備規模，不影響人民幣匯率，不影響央行資產負債表規模，而只是影響資產負債表結構，僅涉及相關账目的調整。一些朋友對此感到十分困惑。他們提出，涉及上兆元資金的大事，只是調調账目就辦完了，這也太簡單（草率）了吧？然而，“治大國如烹小鮮”。有些事情就是說起來複雜，做起來簡單。

　　本世紀初，財政部就通過商業銀行做“過橋”，發行等值2000億美元的特別國債募資後，向央行購買外匯注資成立中投公司，再通過中投公司收購匯金公司，然後再通過匯金公司向國有獨資商業銀行注資。整個過程，就是央行進行了一系列資產負債表的操作：對於銀行將財政部發行的特別國債出售給央行，央行在資產端記為“對其他存款性公司債權”增加，在負債端記為“儲備貨幣：其他存款性公司存款”增加；對於財政部用發債募集的資金向央行購買外匯，以及中投公司向央行收購匯金公司股權，央行在資產端記為“國外資產：外匯佔款”和“其他資產”（對應著央行對匯金公司的股權按成本價轉讓給中投公司）減少，在負債端記為“其他負債”減少。

　　最終，央行資產負債表總量沒變，只是結構有所調整，而且避免了財政向央行透支。然而，通過前述操作，財政部完成了中投公司的設立和匯金公司的收購，並通過匯金公司完成了對國有獨資銀行的注資；銀行只是購買財政部發行的特別國債時過了一下手，但立即出售給央行回籠了資金；有關銀行時隔一年之後還獲得匯金公司注資，開啟了股改上市之路。

　　這次也類似。比方說，很多人非常糾結的儲備投資收益結匯。其實，也就是一個账面的操作。當央行公布包含儲備投資收益在內的外匯儲備規模時，這部分收益已經納入央行的表內資產，按照借貸記账法反映在央行資產負債表上。儘管當時還沒有以人民幣利潤形式上繳財政，但按照約定的匯率在账面上折算成人民幣金額，資產端記為“其他資產”增加，負債端記為“其他負債”增加。這實際就完成了“結匯”的操作。但這種“結匯”並不在外匯市場真實發生，不影響外匯供求，不會造成外匯儲備規模波動，更不會影響人民幣匯率走勢。

　　這次以人民幣劃付上繳結存的儲備投資收益也會比較簡單。財政部門審計本外幣並表的央行資產負債表，核定並大账且已折成人民幣的儲備投資收益，央行據此劃付資金。這個階段不會有“二次結匯”的問題，也不會影響外匯供求、外匯儲備和人民幣匯率。

　　不要以為，財政要花人民幣，就要從央行劃走外匯到市場上賣出，換取人民幣。又或者是，央行要以人民幣上繳利潤，就要把外匯賣給市場換取人民幣，再從市場把外匯買回來。沒必要那麽複雜，就是調整一下相關账目。然後，財政部在央行的账上有錢了，就可以根據“兩會”審議通過的“2022年中央和地方預算草案的報告”用於辦理留抵退稅和地方轉移支付。至於由此涉及央行資產負債表的相關账目調整，已另文闡釋，這裡不再贅述了。

　　上繳結存的儲備投資收益

　　不會對央行貨幣政策操作有大的影響

　　有分析將央行結存利潤上繳財政等同於50個基點的全面降準，由此判斷近期央行降準降息的必要性降低。這種看法值得商榷。

　　其實，新冠疫情暴發之前，央行向財政上繳包括外匯儲備投資收益歸大账後的利潤是日常操作。只是，過去從未披露過這方面的信息。財政部門將這筆收入記在政府性基金收入中，至於用到哪裡去了，既沒有專門披露，也沒人關心過。這次被市場熱炒，甚至混淆為貨幣政策操作，實屬過猶不及。

　　固然，央行向財政上繳結存利潤後，央行負債端的“其他負債”減少，“政府存款”和“儲備貨幣（基礎貨幣）”增加。這意味著央行負債端一部分趴著不動的“死錢”將變成基礎貨幣的“活錢”，影響市場流動性，進而影響市場利率。但央行按月均衡上繳結存利潤，本身意味著這種影響將是漸進的、可控的。同時，這只是財政政策對貨幣政策的溢出影響，不足以體現貨幣政策的主動作為。

　　政府工作報告明確要求，今年要加大穩健的貨幣政策實施力度，發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，為實體經濟提供更有力支持，其中保持流動性合理充裕是央行工作的重要內容。央行在最新的貨幣政策執行報告中指出，政府在央行的存款是銀行體系流動性的影響因素之一，但分析銀行體系的流動性狀況，宜著眼於央行流動性管理的整體框架而不是局部因素。同時，還特別強調，觀察流動性鬆緊程度最直觀、最準確、最及時的指標是市場利率，判斷貨幣政策姿態也應重點關注公開市場操作利率、MLF利率等政策利率，以及市場利率在一段時間內的總體運行情況，而不宜過度關注流動性數量以及公開市場操作規模等數量指標。

　　顯然，財政部門加大留抵退稅和地方轉移支付力度只是影響市場流動性的局部和短期因素，甚至可能不是主要因素。上繳結存利潤影響市場流動性，但不是央行貨幣政策的替代。未來是否降準降息，央行還是要基於市場流動性和經濟運行狀況的整體把握。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)