亞馬遜批判：市值透支未來 海外電商業務進展緩慢

2018年多數時間，蘋果市值高高在上，一度超過兆美元，高過谷歌2000多億美元。

四季度，科技巨頭參加“跳水錦標賽”。蘋果跌幅最大，微軟“躺贏”，谷歌從“老二”淪為墊底。截至11月30日，四巨頭市值中最高的蘋果與谷歌之間的差距只有870億美元。

亞馬遜市值一度鋼彈9840億美元，直追蘋果。即便跌去1600億美元，漲幅仍達2700億美元，成為年度大贏家。

亞馬遜暴漲的原因是什麽？回落近20%之後是否仍然被高估？

本文對亞馬遜的業績成長、盈利能力及估值做一次批判。批判不是批鬥，國人擅長基於主觀好惡的捧殺和棒殺，基於客觀事實的洞察、分析和評估不是他們的習慣。

營收結構蛻變

2009~2017年，亞馬遜營收平均每年增長28.1%，其中2013~2015年拖了後腿。

2014年以來，亞馬遜營收增長呈現提速趨勢。2017年為31%，2018年前三季營收1605億美元，同比增長37%。這是亞馬遜被資本市場看好的重要原因。

按照業務屬性，亞馬遜營收分為銷售產品和提供服務。

線上零售是亞馬遜起家的業務，貨款全額被確認為營收。平台開放為第三方賣家提供服務，收取的費用（傭金）隻佔銷售金額的很少部分。

2012年，亞馬遜服務性收入（主要是第三方賣家收取的傭金）佔營收10%，第三方賣家的成交金額已經與自營業務旗鼓相當（亞馬遜沒有披露自營及第三方賣家各自的成交金額）。2012年亞馬遜電商業務的格局與今天的京東高度相似。

近年亞馬遜服務性收入佔比持續攀升，2018年前三季度佔營收的39%。一方面因第三方賣家銷售額佔比增加，傭金佔營收的比例水漲船高。另一方面得益於AWS（亞馬遜雲）、物流、金融等服務的拓展，其中雲服務佔營收的11%。

服務性收入毛利潤率遠高於商品銷售，亞馬遜整體效益大為改觀。這是京東努力發展的方向。

海外電商業務進展緩慢

從2014年開始，亞馬遜提供了一個新的營收劃分方式：北美、國際及AWS。#更接近真實運營架構#

2018年前三季，北美、國際、AWS各部門營收分別為972.4億美元、450.4億美元和182.3億美元。

北美收入佔比以每年一個百分點的速度下降，2018年前三季跌至39.4%。本土營收佔比下降，對追求國際化的跨國公司很正常，出人意料的是海外收入佔比也在下滑！

最近十年被寄予厚望的國際業務越來越令人失望。

起初國際分部增速遠高於北美，2001年分別為75%和3%，2002年分別為76%和12%。

2010年是分水嶺，北美分部增速反超國際分部。2011年，國際業務增速比北美低5個百分點，2017年落後10個百分點，2018年前三季擴大到17個百分點。

北美、國際兩個分部在總營收中丟掉的份額大都被AWS分部獲得。2018年前三季度，AWS業務在營收中的份額達到11%。

第一動力來自本土

人們很容易想當然地認為“北美市場飽和，增長點在海外”、“AWS保增長救駕有功”，這都是關於亞馬遜的刻板印象。

推動亞馬遜營收增長的第一動力是北美分部。

最近13個季度，北美分部對營收增長的貢獻率在53%到69%之間；國際分部對營收增長貢獻率只有3個季度高於30%，2018年Q3僅為14%；AWS也難言“救駕有功”，前些年增速高但基數小對全局影響不大，現在基數也不甚大增速又降了下來，2018年Q3對營收增長的貢獻率只有16%。

亞馬遜在本土市場後勁十足，是因為“好日子”來得晚。

2017年美國網絡零售總額4450億美元，不到中國的一半。2018年“黑色星期五”，無數美國人還是到線下店“血拚”，中國消費者卻早已體會到線上“剁手”的刺激。

由於美國傳統零售體系高效、發達，消費者享受相對優質的服務，新興的電商與沃爾瑪等巨頭爭奪消費者談何容易。而中國電商興起之時面對的傳統批發、零售體系相對低效，物流成本高、浪費大，經銷商層層加價，商品品質不可靠且無法追溯。

在一定程度上，當年阿里“如入無人之境”，亞馬遜卻要從群雄割據中殺出一條血路。隨著平台日臻完善，商品豐富、比價方便的優勢凸顯，線上購物才逐步獲得美國消費者的認可。

亞馬遜在本土市場的發展空間非常大，遠遠談不到飽和。

不要亂攀亞馬遜

陷於虧損不能自拔的中國企業，總喜歡“攀援”亞馬遜，實際上卻高攀不起。

企業賺不賺錢，看下面這張圖可以一目了然：藍色折線代表毛利潤率，彩色堆積柱形圖由覆約、市場行銷、研發、行政等各項費用堆疊形成。

把藍色折線想象成水面，只有當水淹沒柱子時，才有經營利潤。

亞馬遜毛利潤基本可以“淹沒”費用，但盈虧常在一線間。2017年毛利潤659億美元，各項費用合計616億美元，經營利潤超過40億美元。

沒有對比就沒有傷害。在去哪兒網不堪回首的日子裡，毛利潤僅為總費用的一半，大半根柱子露在外面。例如2015年Q1，毛利潤不到5億，各項費用合計超過9億元。

亞馬遜經營利潤率呈小幅周期性波動，目前處於上升期。2018年Q3，經營利潤達37.2億美元，經營利潤率6.6%。

亞馬遜淨利潤率與經營利潤率基本同步，目前也處於上升期。2018年Q3，經營利潤28.8億美元，淨利潤率5.1%。

亞馬遜還不能算績優股，準確地說是“保持一定增速且能夠控制虧損”的潛力股。討論它估值應以市銷率為主、市盈率為輔。

市值透支未來

盈利是一種習慣，亞馬遜還沒有養成。

從1998年到2018年前三季，亞馬遜總營收9900億美元，各財年盈虧相抵淨利潤合計152億美元，淨利潤率1.53%；2002年以後，亞馬遜只有2012、2014兩個財年虧損，分別虧了4000萬美元和2.4億美元。

30%的同比增速不算高，利潤率上揚也隻幾個百分點而已。真正令華爾街看好亞馬遜的原因是他們切身體會到電商時代即將全面到來，在美國這個鋪滿黃金的賽道上亞馬遜是唯一的重量級選手。

展望未來，亞馬遜、特斯拉都值1兆美元，但不是現在。當前亞馬遜8200億美元的市值透支了未來。

當前市值有30%水分

對亞馬遜宜採用分類加總法（SOTP）進行估值。

1）電商業務

亞馬遜電商業務分北美和國際兩大分部。

北美分部是亞馬遜的大本營，經營利潤率上躥下跳。

2017年Q3，北美分部營收254億美元，經營利潤僅1.1億美元，經營利潤率0.4%。2018年Q3，北美分部營收343億美元，經營利潤20億美元，經營利潤率5.9%。2018年Q3經營利潤同比暴漲1714%，這當然是好事，但大起大落令人缺乏安全感。

亞馬遜國際分部幾乎一直是虧損的，過往13個季度中只有一個季度經營利潤率達到0.5%。

2018年Q3國際分部營收155億美元，經營虧損3.9億美元，經營利潤率為負2.5%。

把亞馬遜電商業務視為一個整體，其業務性質（大約一半自營）、經營利潤率與京東高度相似。

2018年Q3，亞馬遜北美分部、國際分部營收合計499億美元，約為京東的324%。

亞馬遜是美國電商“龍頭老大”，且發展的空間比京東在中國大得多，國際業務雖然進展緩慢並且持續虧損，但畢竟已初具規模。

綜合考慮體量、發展空間和盈利能力，亞馬遜北美分部相當於6個京東，國際分部相當於4個京東。以3.2倍的銷售收入獲得10倍的估值，不能算低估。按京東目前市值，10個京東就是3000億美元。

2）AWS的價值

2002年~2013年，亞馬遜海外業務曾連續盈利，12年的經營利潤合計45.5億美元，平均利潤率3.3%。或許是因為擴張而進入“深水區”，2014年以來國際分部連續虧損。截至2018年Q3，經營虧損合計71.9億美元，虧損率3.4%。

海外業務陷入虧損，北美業務利潤率最高也只有幾個百分點，2017年Q3僅為0.4%，2018年Q3為5.9%。

AWS的經營利潤率比北美電商業務高20多 個百分點。在過往13個季度中，有9個季度AWS經營利潤超過北美電商業務。

過往13個季度，亞馬遜都獲得了經營利潤。若剔除AWS則會有4個季度陷入虧損，其它9個季度利潤腰折。

電動車在美國的滲透率遠遠低於電商，特斯拉的想象空間大於亞馬遜，但由於業績不佳市值僅600億美元。沒有AWS，亞馬遜的處境比特斯拉強不了多少，從這個角度AWS的確“救駕有功”。

過往4個季度，AWS營收、經營利潤分別為233億美元和65億美元。如果給予3000億美元估值，對應PE、PS分別為46倍和13倍，有些偏高，但可以接受。

綜上所述，亞馬遜估值應為6000億美元，較目前的8200億美元有將近30%的下跌空間。