作者 | 虎貓
流程編輯 | 安安
科恆股份（300340.SZ）於2012年在創業板上市，當時的主營業務是稀土發光材料的研發、生產、銷售。他在官網表示，期望在上市後能插上了資本的“翅膀”，向新能源行業進軍。
那麽這家充滿野心的公司在上市後到底插上的是維密的翅膀還是雞翅呢？今天我們來聊聊它的故事。
一、又是一位上市之後業績恢復“正常”的患者
1、上市後業績迅速恢復“正常”
公司上市前5年財務報表顯示，自2008年起，營業收入和淨利潤連續增長4年，且增速保持高位，複合增長率分別高達31.95%和61.71%。其中，業績巔峰發生在2011年，營業收入和淨利潤分別增至10.88億元和1.88億元，營收增速達200%，淨利潤增速超過400%！
乘著這股東風，公司於2012年7月26日登陸創業板。然而劇本總是相似的，就在上市當年，公司營業收入腰斬，淨利潤不到上年度的30%。
上市後，公司業績遭遇滑鐵盧，營收從10.88億元下降到約3.9億元，淨利潤在2014年出現首虧，2015年虧損繼續擴大，展現出和上市前截然相反的圖景。總趨勢上給人的感覺，就是上市成功“坑害”了公司。
自2011年起，稀土行業進入寒冬，產業鏈上遊價格跌勢延續，下遊訂單減少，公司稀土發光材料業務部分的盈利能力持續下降，業績也就從這年進入了分水嶺。
當時公司正在抓緊上市，沒有在重大事項承諾中說明上市當年業績快速下滑的事實，亦未在招股過程中及時作補充公告，因此收到了來自監管部門的警示函。
面臨此情此景，上市公司不是沒有過掙扎，既然稀土材料行業乾不下去了，怎麽辦？趕緊轉型！
2、自主研發鋰電池材料業務盈利能力有限
自上市次年（2013年）起，公司宣布自主研發的鋰電池材料可以量產。
公司傳統業務主要是生產研發節能燈用稀土發光材料和新興領域用稀土發光材料；2013年以來，兩項業務毛利潤持續減少，2016年和2017年消失在年報裡。
同時，公司自主研發的鋰電材料毛利潤自量產以來快速上升，但受公司傳統業務拖累，2013年到2015年間母公司淨利潤虧損仍逐年擴大，母公司業務直到2016年因鋰電材料毛利潤出現爆發性增長後才再度盈利。
另外，鋰電子電池自動化生產設備收入來自於公司2016年收購的子公司浩能科技。
除此以外，2014年和2015年業績虧損與鋰電材料業務收入增長較快但毛利潤不高有一定關係。
下圖是提供鋰電材料產品的上市公司毛利率水準。在可比公司中，科恆股份的鋰電池正極材料的毛利率仍處於中低水準。
近年來，行業整體毛利率增速放緩甚至負增長，而2018年公司鋰電材料毛利率為8.98%，只有當升科技和杉杉股份的一半左右。
綜上所述，公司業務往鋰電池材料方向轉型之後，新業務的增長無法對衝傳統業務虧損帶來的影響。公司2014年和2015年業績虧損，因此自2016年起持續發布股票可能被暫停上市的風險提示。
想快速扭虧為盈，最快的方法還是並購！於是就有了下面的故事。
二、30倍溢價收購浩能科技
時間緊迫，說乾就乾！
2016年4月20日，上市公司發布並購草案，擬以發行股份及支付現金的方式收購浩能科技90%的股份，交易對價為4.5億元，其中以股份支付3.2億元，同時通過配套定增計劃募集現金支付其余1.3億元和中介費用。
募集對象為向唐芬和南通領鑫創恆，唐芬是公司實控人萬國江的配偶。由於此前已用5000萬收購浩能科技10%股份，因而浩能科技將成為科恆股份的全資子公司。看完交易方案，我們再來了解一下浩能科技的主營業務和財務狀況。
浩能科技成立於2005年，是最早進入鋰電池生產設備廠家之一。
鋰離子電池的製造過程可分為極片製作、電芯組裝、電芯激活檢測和電池封裝四個工序段，浩能科技的主要產品包括塗布機、輥壓機、分條機、製片機等鋰離子電池核心生產設備，對應的是前端極片製作部分的塗布、輥壓、分切等環節。
浩能科技合作的客戶是下遊的知名鋰離子電池製造廠商，包括CATL、TDK、三星、億緯鋰能、銀隆、比亞迪等。
鋰電材料業務在2015年已成為科恆股份的主要收入和利潤來源，而這次收購的浩能科技是生產鋰電前端設備的，表明公司打算向鋰電行業再跨一步！
下圖是浩能科技收購前兩年的資產負債情況：
數據顯示，其2014年、2015年的資產負債率分別為99.54%、97.28%，表明這家企業的資產絕大多數以負債構成；但是分析其負債結構發現，其近兩期的預收账款佔負債的60%以上，所以實際財務負擔沒有表面上那麽重。
用（總負債-預收账款+預付账款）/總資產，計算出真實負債率如下表所示：
調整後負債率在2014年至2016年上半年依次為76.19%、57.73%和38.06%。
按2015年的账面淨資產計算，科恆股份在收益法估值下以4.5億元收購這家淨資產僅為1350萬元的公司，增值率高達3234.54%。
浩能科技2014和2015年淨利潤分別為-594萬元和1260萬元，而交易對象承諾：2016年至2018年實現扣非淨利潤分別為3500萬、4500萬和5500萬元。本輪收購在2016年11月9日完成股權登記變更，給上市公司帶來了3.88億元的商譽。
公司複牌後，股價在36個交易日內出現13個漲停板，最高漲幅高達257.43%。股價的暴漲似乎表明市場對科恆股份本輪收購舉雙手讚成，但浩能科技是否真能扭轉上市公司的經營困境呢？
下表是浩能科技近三年承諾完成情況：2016年、2017年、2018年實際完成扣非淨利潤分別為4650.73萬元、8150.23萬元、5635.09萬元。
業績承諾兌現了，而且2016、2017年還超額完成。
三年間浩能科技分別貢獻營收5.9億、7.25億和6.35億，佔上市公司營收的74.97%、35.18%和28.84%，貢獻淨利潤0.51億、0.78億和0.61億，佔上市公司淨利潤的150%、63%.41和105.17%。
從上圖分析發現，如果當初沒有收購浩能科技，上市公司2016年和2018年又將回到虧損狀態。
雖然3.88億元商譽至今還躺在账上，收購帶來的短期收效至少已經達到了。
嘗到了甜頭，為何不繼續呢？
三、再收購遇上大坑，上市公司的“遲鈍”反應令人生疑
經歷上一輪成功的收購，科恆股份這回把目光聚焦到浩能科技的供應商之一：萬好萬家智能設備股份有限公司（以下簡稱“萬家設備”）。
2017年6月5日，上市公司宣布重大事項停牌，停牌期間發布公告：擬以發行股份及支付現金的方式購買萬家設備100%股權，交易對價為6.5億元，發行股份支付4.55億元，現金支付1.95億元，同時向不超過5名特定投資者非公開發行股份募集配套資金，金額不超過本次交易金額100%。
截至2017年5月31日，萬家設備的淨資產账面價值僅3741.36萬元。本輪收購採用收益法評估，估值為6.54億元，增值6.17億元，增值率高達1649.23%。
面對這張大餅，二級市場又開始躁動了。2017年9月21日股票複牌，迎來7個連續漲停，仿佛又回到一年前的光輝時刻。
1、萬家設備基本情況
萬家設備主營業務為混合反應用流體攪拌設備等自動化生產設備的研發、生產及銷售，其產品主要應用於鋰離子電池生產最前端的極片製作工序中的正負極漿料製備。
鋰電池前端生產工序可參考下圖：
這是並購草案提供的生產流程圖。科恆股份提供自主研發的鋰電材料，隨後進入由萬家設備提供混合反應用流體攪拌設備的攪拌環節，其作用是將正、負極固態電池材料混合均勻並與溶劑攪拌成漿狀，而科恆股份子公司浩能科技則為接下來的塗布、輥壓、分切環節提供塗布機、輥壓機、分條機、製片機等設備。
完成萬家設備的收購，上市公司在一定程度上打通了鋰電設備極片製作的前端產業鏈，借助產業鏈上下遊的整合提高自己的整體競爭力。
另外，浩能科技在2015年和2016年分別位列萬家設備前五大客戶的第二位和第一位。也就是說，公司這輪實際上收購的是子公司的供應商之一。
此外，交易對方承諾：2017年至2020年分別實現扣非淨利潤2500萬、4500萬、6000萬和7500萬元。
2、資本玩家孔老闆突擊收購新能源集團
然鵝，分析萬家設備的股權結構圖發現，新能源集團與禦鴻投資合計持有萬家設備86.38%股權，它們背後的大股東都是孔德永，其分別持有新能源集團和禦鴻投資88%、88.54%的股權，因此孔德永持有萬家設備76.18%的股權。
下圖是萬家設備的股權結構圖：
值得注意的是，孔德永持有的新能源集團股權是在2017年3月份才獲得的，即本次重組3個月前，孔德永突然收購新能源集團，成為萬家設備控股股東。假設重組成功，按6.5億元的交易價格計算，孔老闆在3個月內淨賺2.1個億。
長期關注資本市場的朋友們可能對這個名字有印象。對，他就是當年鬧得沸沸揚揚的“趙薇並購案”中趙薇夫婦的對手方—萬家文化（現已更名祥源文化）實控人。
這孔老闆可不是一般人，十年間先後幾次賣殼失敗，現在已經被證監會終身禁入。2017年11月10日，祥源文化發布公告稱，收到證監會行政處罰及市場禁入事先告知書，由於萬家文化、龍薇傳媒等涉嫌信披違法違規，依法對龍薇傳媒、萬家文化、黃有龍、趙薇、孔德永作出行政處罰和5年證券市場禁入措施。
（祥源文化2017年11月10日公告）
稍微解釋一下，資本市場禁入包括在禁入期間不得擔任上市公司的董監高等職務，所投資企業也不得參與上市公司並購重組、定增等再融資業務。
在這個時間節點上孔老闆被市場禁入，重大資產重組事項自然就黃了。
但頗為蹊蹺的是，上市公司沒有立刻宣布終止重組，而是拖延至2018年1月19日才以孔德永被市場禁入為由宣布終止收購，足足比證監會的公告晚了2個月。
風雲君無意猜測幕後種種，但科恆股份本輪收購確實遇到一個大坑。
隨著終止收購的公告發布，股價應聲而落，截止2018年10月19日，區間跌幅高達61.3%。
由於控股股東萬國江在2018年5月30日的股權質押率已高達85.81%，為了避免質押的股權跌破警戒線，在2018年6月至2019年6月期間，萬老闆“被迫”前後補充質押10次，至今質押率已飆升至98.65%，全部股權幾乎被質押個光。
四、三家子公司的情況
科恆股份上市至今的業績僅在收購浩能科技後兩年獲得比較明顯的業績提升，隨之而來的是應收账款和存貨的大幅增長。對於存貨大幅增長，公司表示是銷售量增大導致成品和採購原材料大幅增長所致，但應收账款似乎就沒那麽簡單了。
2018年報顯示，應收账款為10.08億元，較上年增長1.79億元，公司對此的解釋為“主要系子公司浩能科技應收账款大幅增長所致。”研究後發現，浩能科技的客戶智慧易德當年產生近1億元應收账款。
智慧易德的全稱為深圳市智慧易德能源裝備有限公司，2017年位列公司第三大客戶，同時是浩能科技的聯營公司。
智慧易德2017年和2018年對公司銷售額分別為1.65億元和1.08億元，產生的應收账款分別為3106萬元和9432萬元。換而言之，2018年智慧易德僅支付了1268萬元，其余款項均為賒账。2018年末，公司累計計提1.9億元壞账損失後，账上仍有10億元應收账款，未來計提壞账減值的風險不得不防。
此外，上市公司在2016年為了扭轉虧損，除了收購浩能科技，還投資了兩家企業：英德市科恆新能源科技有限公司（以下簡稱：英德能源）和瑞孚信江蘇藥業股份有限公司（以下簡稱：瑞孚信藥業）。
英德能源是公司2016年10月份出資設立的全資子公司，主營業務是鋰電池等儲能材料和化工原料及產品的研發、生產和銷售。2018年報顯示，公司累計對英德能源投資1億元。但自從並表以來，英德能源隻虧不賺，2017和2018年分別虧損704萬和551萬元，且對上市公司產生了748萬元和674萬元的應收账款。
（英德能源2017、2018年度公司情況）
另一家是瑞孚信藥業，上市公司的參股比例為20%，近年來累計投資1.35億元。
瑞孚信藥業的業績承諾是2016年、2017年實現扣非淨利潤4600萬元和5200萬元。
但結果是，2016和2017年瑞孚信藥業分別實現扣非淨利潤4611萬元和4641萬元，2017年完成業績承諾的89%。
不過與其他劇本相似，瑞孚信藥業度過承諾期後業績立馬變臉，2018年淨利潤猛降至70萬，沒錯是70萬，按照20%的股份粗略估算一下，歸母淨利潤僅14萬元。按照這個速度，要收回1.35億元的投入成本遙遙無期。
（瑞孚信藥業2016-2018年度公司情況）
當然，這對上市公司來說都是小錢，這不，科恆股份2019年3月1日發布了最新並購預案，擬以約11億元同時收購誠捷智能和譽辰自動化，本次重組預計產生10.6億元商譽。
資本運作仍未結束，精彩故事仍將持續上演。
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