別隻盯著黃金，它時隔18年已重登“貴金屬之王”

去年四季度以來貴金屬鈀（Pd）的強勢表現吸引了眾人目光，新年伊始出現加速突破的跡象。

據第一財經記者統計，2019年前三周貴金屬鈀累計漲幅9.1%，相比之下國際金價下跌0.3%，創近五年最差同期表現。倫敦金屬交易所LME 3月交割的期鈀合約在17日盤中突破1400美元/盎司，創歷史新高，時隔16年再次超越黃金成為最為昂貴的傳統貴金屬品種。

回顧近20年的走勢可以發現，鈀從2001年下半年被鉑超越，2002年10月被金超越，隨後開啟了近20年的漫漫追趕之路。此輪鈀的牛市起步於2016年，當時還在500美元/盎司附近徘徊，接下來三年它都是表現最好的貴金屬品種。隨著金、鉑因商品屬性被美聯儲加息推動的強勢美元持續壓製，工業屬性更強的鈀在供需失衡及天量投機盤的推動下不斷上漲並走出獨立行情。

那麽，未來鈀的高點會在哪裡？又有哪些潛在的利空因素？

汽車排放新規推升需求

貴金屬主要包括金、銀和鉑族金屬（釕、銠、鈀、鋨、銥、鉑）等8種金屬元素，目前市場主要的期貨交易品種包括金、銀及鉑族的鉑和鈀。與金、銀和鉑類似，鈀因其閃亮的光澤也可以被用來製作鈀金首飾。同時因其優異的物理和化學性能，鈀也是航天航空等高科技領域以及汽車製造業不可缺少的關鍵材料。

如今，汽車業包辦了全球鈀產能的80%。以歐洲地區為例，當地消費者一直以來對“省油、動力足”的柴油車青睞有加，但隨著2015年大眾汽車“排放門”事件爆發，包括德國在內的多國政府推出“限柴令”，讓消費者被迫轉投汽油車陣營。為了實踐在巴黎氣候大會上做出的減排承諾，歐盟計劃到2030年使汽車和貨車的二氧化碳排放量分別比2021年減少37.5%和31%，並在去年9月推出新版排放標準WLTP。由於排放標準的提升，對汽油車尾氣催化轉化器和淨化催化劑的要求越來越高，這也大大推升了對鈀的需求。作為全球最大的市場之一，隨著新的國6排放標準將在各地逐步開始實施，來自中國的需求同樣不能忽視。

除了汽油車，混合動力和電動汽車也是鈀的消費大戶。傳統能源汽車退出歷史舞台已經被歐洲列入議事日程，丹麥和荷蘭考慮2025年禁售燃油車，德國則計劃2030年采取措施限制燃油車，英國和法國把時間期限定在2040年。作為汽車業的未來，全球各大車企都在積極投入到新能源汽車的研發中，鈀與傳統的鈷、鋰、鎳一道被廣泛用在發動機和電池的生產中。

安本標準投資管理投資策略主管古爾德（Maxwell Gold）表示，近期鈀價大幅上漲的主要原因就是持續供應不足，並造成現貨市場相對緊張的局面。目前全球現貨鈀的庫存正在快速下降，紐約商品交易所NYMEX所跟蹤倉庫的鈀金庫存在去年12月減少了25%，同時交易所交易基金（ETF）的鈀持倉量降至2009年以來最低水準，因為製造商需要現貨供應。

供需失衡背後藏隱憂

鈀是世界上最稀有的貴金屬之一，地殼中的含量約為一億分之一，比黃金要稀少很多。鈀的產量極為集中，俄羅斯和南非佔到全球產量的79%，北美地區貢獻13%，鈀每年總產量不到黃金的8%。

上世紀90年代末，俄羅斯是全球最大的鈀生產和供應國，完全主導了鈀的國際市場價格。2000年起，隨著俄羅斯放棄出口配額限制，將市場定價權拱手相讓給了南非。值得注意的是，鈀屬於鉑的伴生礦之一，因此南非當地鉑金的產量對鈀有重要影響。由於近幾年鉑金表現低迷，廠商的生產意願並不強烈。鉑族金屬首席執行官瓊斯（R. Michael Jones）表示，目前全球約40%的鈀金供應是南非鉑金開採的副產品，而且由於成本上升和勞動生產率低下，鈀金供應量一直在下降。“全球有很多金礦，但各地數得上號的鈀礦只有幾座。汽車尾氣催化轉換器製造商告訴我們，要扭轉鈀與鉑之間目前500美元左右的價差至少需要兩年時間。”他說。

貴金屬谘詢公司Metals Focus近期報告顯示，去年汽車行業的鈀金需求達到創紀錄的850萬盎司，遠高於2010年的580萬盎司的水準，“鈀需求在過去十年的大部分時間裡超過全球供應”。湯森路透旗下貴金屬研究機構GFMS指出，2018年鈀金市場供給短缺132.7萬盎司，今年可能進一步上漲至145萬盎司。

投機資本也是推升鈀價的重要力量。隨著去年四季度歐美股市陷入動蕩，大量資金快速向美債、日元、貴金屬等傳統避險工具轉移。與金、銀等交投活躍的市場相比，鈀的交易體量較小，加之供不應求的題材，無疑是最好的投機選擇。機構也紛紛上調了對鈀的價格預期，瑞士貴金屬交易商MKS PAMP表示，鈀將是今年表現最好的金屬品種，目標為1420美元/盎司。摩根大通則認為鈀價有望衝擊1600美元/盎司。相關上市公司也收益頗多，總部位於多倫多的北美鈀業公司股價在過去兩年裡大漲120%，去年三季度公司稅後利潤2290萬美元，同比增長88%。

當然，並不是說供需失衡下鈀金將繼續一路勢如破竹高歌猛進。替代選擇的研究及全球經濟形勢是兩大利空因素。

面對鈀金不斷刷新歷史新高，出於成本考慮車企正在尋找鈀的替代選擇。瑞銀財富管理大宗商品及亞太區外匯及經濟主管施德銘（Dominic Schnider）認為，鈀金現在供不應求的局面短期內無法扭轉，但投資者需要關注的是鉑金現在只有800美元/盎司，鈀價的持續上漲可能會讓車企重新選擇鉑。英美資源集團駐倫敦市場研究主管朱莉（David Jollie）在研報中指出，汽車領域用鉑替代鈀不是“要不要”，而是“什麽時候”的問題。她認為汽車催化劑行業的鈀總需求中至少25%可以被鉑替代，2020年初有望開始商用。

全球經濟增長放緩則是另一大麻煩。摩根大通警告稱，經濟衰退是鈀金上漲的克星，汽車需求的下滑將對鈀價造成嚴重打壓。在2001年和2008~2009年的兩次經濟衰退中，鈀的價格從高峰到谷底的最大落差達到60%~70%。