文/新浪財經意見領袖專欄作家 李迅雷
感覺2020年是人生中過得最快的一年，去年的這個時候，李文亮醫生發出了新冠病毒在武漢華南海鮮市場的警告，大家還不以為然，不久，武漢就封城了。之後便每天關注新增新冠確診人數的變化，到了年末，依然還在關注。年初的時候開始帶口罩，年末仍還帶著口罩。2020年，留在我腦海中的更多的是冬天的印記，不知為什麽，對夏天的記憶很淡。
太多的戲劇性逆轉發生在2020
2020年，因為疫情的緣故，我們發現其實大部分工作都可以在線上完成，而且效率大大提高，成本大大下降。我下載了各種網絡會議的軟體，如騰訊、ZOOM、小鵝、Welink、釘釘等，不過用得最多的還是騰訊會議，超過100場了。2020年，讓我們意識到，在網絡信息時代，很多長期形成的模式都可以改變。在線的模式可能會缺乏一點“儀式感”，也讓威權顯得不那麽深不可測，但這不正是現代社會需要改變的嗎？
2020年是最值得紀念的一年，這不僅是因為它是進入21世紀20年代的第一年，更是充滿戲劇性的一年，這一年裡，再沒有人能夠自誇“正如我所預言的那樣”。例如，一開始有人形容武漢爆發的新冠病毒是另一場“車諾比核泄漏”，開始懷疑“國運”。但我們的金融工程團隊還是相信國內疫情能夠得到控制，而且，還比較準確的預測的中國疫情控制的大致時段和累計確診人數。儘管之後我們也預測到了海外疫情會失控，但沒想到美國竟然成為疫情蔓延最嚴重的國家，而且迄今仍未得到有效控制。
戲劇性的變化還出現在出口的逆轉上。今年2月份，當中國疫情還在蔓延的時候，大家很悲觀，在產業鏈、供應鏈嚴重受阻的背景下，中國出口企業普遍預期今年的出口額將出現-10%以上的大幅下跌。而且全球主要經濟體都在限制中國的人口和貨物入境，似乎川普的“去中國化”意圖就能實現了。然後，當歐美疫情開始爆發以後，中國則大量向歐美出口口罩、防護服等防疫用品，同時，其它新興市場的出口訂單也轉移到了中國，到年末月份我國出口出現兩位數的增長，出口佔全球的比重創下單月的歷史新高，訂單多到連集裝箱都不夠用了。
在接近年末的時候，中國簽下了過去十年來最重要的自由貿易協定——RCEP，達成後將覆蓋世界近一半人口和近三分之一貿易量，成為世界上涵蓋人口最多、成員構成最多元、發展最具活力的自由貿易區。與此同時，談判了7年的中歐投資協定也在即將簽署；中國還將努力去加入CPTPP，中日韓自由貿易協議也在談判過程中。由此可見，川普的“退群策略”與拜登的“建群策略”，都無法改變中國的“入群”意願，通過這場全球疫情大爆發，我們再次體會到堅持對外開放政策給中國經濟帶來的巨大收益。
事實證明，當初應對疫情所采取的封城、關閉娛樂、旅遊場所等舉措頗受爭議，如今看來，“全民免疫”並不可取，嚴防死守看似成本高昂，但畢竟贏得了時間，使得復工複產的時間大大提前，中國獲得的巨額外貿順差，川普處心積慮采取的加征關稅舉措在洶湧的疫情面前完全是得不償失。
充滿戲劇性變化的還有資本市場，3月份美國股市連續出現“熔斷”，出現了技術性熊市，大家都以為美國長達10余年的牛市要終結了，誰知卻又是一年牛市，三大股指均創出歷史新高。而與此相對應的是，美國經濟出現-4%左右的下滑。
不過仔細看一下美國股市的漲跌結構，便會釋然：納斯達克100指數，並不能反映其近3千家上市公司的全貌，前三季度，納指所包含的100個成分股中，漲幅前20%的股票居然貢獻了納指97%的漲幅，剩餘80%的股票隻貢獻了3%的漲幅？疫情肆虐，也加速了美國經濟的分化。
2020年A股漲幅領先全球主要指數
數據來源：Wind，中泰證券研究所
不過，國內的A股市場也表現不凡，雖然上證綜指的漲幅並不大，離2006年的頂部和2015年的頂部仍有很大差距，但滬深300和創業板指數的漲幅還是比較可觀，這說明“成分”很重要，成分代表了系統重要性，代表了規模和活躍度，創業板指數今年60%的漲幅，其中漲幅前20%的股票也貢獻了90%以上的漲幅。
2017年，當我提出中國經濟將步入存量經濟主導時代時，A股市場的分化實際上剛剛開始，其背後是中國經濟的分化。進入到這個強者恆強、優勝劣汰的存量博弈時代，依靠講故事來維持大部分小市值公司高估值的格局開始松動了，如冰川開始消融一般，看似很堅硬，一旦遇到了氣候持續升溫，就會破裂乃至坍塌。在我看來，今年應該是藍籌股的第四年牛市了。這兩年基金經理們出色業績，實際上更多來自於這種變化與基金經理們的投資理念非常契合。
不過，無論是美國還是中國，在資本市場的盛宴似乎與貨幣供應量的大幅擴張有關。今年以來，美聯儲不僅把目標利率降至零，而且還超大規模擴表，11月的M2增速高達25%，天量貨幣供給也是造就美國股市創出歷史新高的重要原因，加上美國財政支出大幅增加，美國民眾用財政補貼的錢來買股票。
中美M2增速對比
數據來源：WIND，中泰證券研究所
而中國的M2增速也比往年上升了2個百分點，同時，11月份的CPI與PPI卻雙雙為負。因此，在全球資產規模越來越大的時代，我們是否可以把弗裡德曼的名言改變一下：資產膨脹也正在成為一種貨幣現象（原話：通貨膨脹無論何時何地都是一種貨幣現象）？
當分化加速的時候，需要溫度
昨天開始上海大幅降溫了，雖然與北方相比，零下7度算不了什麽，但反差總是相對的，而非絕對的。2020年是全面奔小康之年，這意味著消滅絕對貧困，值得慶賀。不過，下一個五年或十五年，我們要走向共同富裕，也就是要縮小收入差距，改善相對貧困水準。
2020年的資本市場上，白酒很熱，儘管今年白酒的產量估計比去年要下降10%左右，但高端白酒賣得很好，有的還買不到。高端白酒肯定不是用來驅寒的，十年前，我寫了一篇報告，標題是《高端白酒成為奢侈品背後的經濟推力》，沒想到，十年之後高端白酒竟然成為了資本市場的寵兒，人們討論什麽話題，最後的結論往往是“利好maotai”。
2020年的另一個引人矚目的是奢侈品的熱銷，國內很多城市的國外奢侈品專賣店都呈現常年排隊的奇觀。據麥肯錫估算，中國奢侈品消費額佔全球的比重，從2000年的1%，上升到了去年的35%，今年則更高，中國的人口佔全球的比重為18%，今年奢侈品消費的佔比估計是人口的兩倍以上。但與此同時，上海的許多賣中檔商品的店鋪，受疫情影響而紛紛退租。
消費分化的背後，既有新興產業高增長和傳統產業低增長或負增長的因素，又有資產價格上漲帶來財產性收入上升的因素。在今年GDP增速只有2%的情況下，存量經濟特徵愈加明顯，行業之間的此消彼長和樓市、股市的結構性牛市都加大了收入的分化。
從 中證800行業指數今年以來漲跌幅看行業分化
數據來源：WIND，中泰證券研究所
歲末之時，資本市場，但我們從北京順義的新冠病例流調中發現，有些人為了生活還是很拚，如一名女性患者白天在順義某電動車基地上班，晚上22點到凌晨2點，還要在到順豐大件轉運站場兼職。
不清楚這四個小時的兼職能掙多少錢，但今年的貨幣供應量的增速還是太快了，M2大約增加了20兆元左右吧。記得易綱行長不久前說過，“貨幣政策堅持以人民為中心、助力全面建成小康社會，最重要的就是守護好老百姓手裡的錢袋子，不讓老百姓手中的票子變“毛”了，不值錢了；讓廣大人民群眾分享國家經濟發展的好處，收入穩步增長。”
在五中全會公布的十四五規劃建議報告中提到，發揮第三次分配作用，發展慈善事業，改善收入和財富分配格局。當貨幣增長太快的時候，貨幣的流向與分布是值得關注的，如果水總是往高處流，那肯定會導致結構的扭曲。十年前，我曾經寫過一篇文章，叫《如何攪動中國經濟這杯沉積的液體》，因為從貨幣、GDP、社會財富總量看已經夠大了，關鍵是分層問題，如果不及時攪動一下，就怕到時候就固化了。
在這個寒冷的冬天，更需要加熱，當上升到一定溫度，固化的也可以慢慢溶解，治大國如烹小鮮，適度攪動，有利於和諧。
2021：值得期待的牛年
從歷史上看，每個農歷庚子年似乎都不太順，農歷的2020年還沒有結束，但從已經發生的那麽多戲劇性的逆轉來看，真的算得上國運昌盛，可以載入史冊。那麽，明年會怎樣的？首先，疫情應該會趨向好轉，隨著疫苗的推廣以及人們防控疫情經驗的積累，估計最晚到明年年中，疫情將消退下去。
關於明年的經濟走勢，普遍都認為將迎來一輪強勁反彈，中國GDP增速會達到8%，全球估計也在5%以上，不過是前高後低。為此，人們對政策如何退出開始擔憂。經濟工作會議強調，政策不會急轉彎，那麽，政策將如何轉彎呢？
中泰時鐘從三個宏觀維度分析和預判通脹趨勢：貨幣超發力度、經濟產出缺口、以原油價格為代表的輸入性通脹壓力。從這三個維度來看，未來通脹壓力或會增大。例如，2020年3季度開始，產出缺口逐步轉正，隨著經濟進一步復甦，產出缺口變大的可能性增強。
隨著經濟企穩復甦，通脹壓力將增大
數據來源：Wind，中泰證券研究所
因此，我們必須關注明年央行利率政策和匯率政策，以及彼此之間的搭配關係，其目標還是要防通脹或人民幣升值幅度過大。2021年政策上要穩宏觀杠杆率，因此，社融和M2增速的轉捩點也必然會出現。政策緩慢轉向將成為2021年的一大特徵。
看到好多人解讀中央經濟工作會議文件，以此來預測明年的各項政策。我發現有幾個方面的提法是沒有引起大家足夠的重視。例如，關於文件中提到“要利用好寶貴的時間窗口”，為什麽是寶貴的時間窗口呢？我的理解，是改革、創新的時間窗口，因為明年經濟增長率較高，若設定6%的增長目標，則可以輕鬆完成，不需要推出大力度的刺激政策；從外部環境看，中國與東盟、歐盟都簽訂了合作協議，美國又面臨換屆之際，外部環境也在向好。這一國內外的局勢都對我們推進改革和創新都是難得的良好時機。
此外，五中全文還首次提出“堅持系統觀念”，什麽是系統觀念？就是應用系統思維分析事物的本質和內在聯繫，從整體上把握事物發展規律的方法。當前結構性、體制性、周期性問題相互交織疊加，地方利益、部門利益、企業利益與個人利益等之間如何協調，都需要有系統觀念。
例如，反壟斷、防止資本無序擴張與第三次分配等，看似在講三件事，實際上就是一件事：縮小收入差距。缺乏系統觀念的人往往會認為，通過互聯網平台購物既價廉物美，促進消費，又有利於就業，但事實又是如何呢？這就需要解多因子方程式。比如，電商模式帶來的淨就業是多少（電商就業-店鋪失業）？包裝物帶來的環境汙染成本有多大？
對於2021年的資本市場，我依然樂觀。儘管已經連續兩年上漲了，但這種上漲的動力，還是來自於估值的提升——確定性溢價（我在2017年提出給未來現金流穩定的企業，根據DCF模型給予確定性溢價）。我認為，這輪結構性牛市始於2017年，同時也是績差股熊市是開始。
殼資源不再稀缺，績差股走弱
數據來源：Wind，中泰證券研究所
隨著大市值股票的市值佔比越來越大，成分股指數的持續走強合乎邏輯。指數化時代的投資邏輯就是抓大放小。當然，防止泡沫過大也是必須的，2019年以來，成長性行業頭部企業的估值已經有偏高之嫌，那麽，價值型的頭部企業是否會獲得投資者青睞呢？尤其是港股市場的某些偏價值的頭部企業，估值相對於A股的折價已經非常大了。
縱觀歷史上的中央五年規劃文件，關於資本市場的，今年首次出現了“注冊製”和“退市”兩個詞，這應該是未來資本市場變化的最大特徵，它們對於資本市場帶來的影響，將是前所未有的。
不妨看一下納斯達克市場的退市規模，自創設以來退市數量已經超過1萬家了，而剩餘的公司，大部分還是平庸的，只有10%左右的公司才是優秀的。今後，A股市場也將在注冊製和退市規則下，供給會越來越多，更需要進行估值調整，步入到長期的、優勝劣汰的良性循環中。
納斯達克市場上市以來漲幅統計
數據來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所
說明：納斯達克市場成立早期的數據可能有所缺失
2021年的資本市場，也應該牢記系統觀念，更好統籌“發展和安全”。2021年的資本市場，在強者恆強的時代裡，一定會精彩紛呈，儘管會有城頭變幻大王旗，但我相信，代表資本市場的主要指數，還是會繼續向上。
(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室