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靳毅:資本新規如何影響債市?

  文/意見領袖專欄作家 靳毅

  2023年2月18日,銀保監會及央行發布《商業銀行資本管理辦法(征求意見稿)》(下文簡稱《征求意見稿》),從信用風險權重變化的角度看,我們預計將對債市產生3大利好、2大利空,同時對銀行委外公募基金也有所影響。

  利好一:地方一般債。一方面《征求意見稿》將地方政府一般債的風險權重從現行的20%調降到了10%,從而提升了一般債對銀行的吸引力。但當前地方政府債的利差已降至10BP以下的較低水準,我們預計下調空間有限。

  利好二:投資級其他金融機構債。投資級其他金融機構的權重由100%調降至75%,截至2023年2月20日,有99.0%的證券公司債和72.5%的保險公司債滿足投資級條件(不考慮資產負債率要求),我們預計其他金融機構債權的風險資本佔用將明顯降低。

  利好三:投資級公司債。投資級公司債的權重由100%調降至75%,截至2023年2月20日,城投公司及主流地產公司存續的債券中,分別有44.3%和58.9%的產品滿足投資級條件(不考慮資產負債率要求),我們預計城投債及地產債的風險資本佔用將有所降低,而央企及國企因為資質相對更佳,利差下行或將更加明顯。

  利空一:3個月以上同業存單&商業銀行普通債。商業銀行債權的權重按A+、A、B、C四個等級劃分,截至2021年底,有債券發行的銀行普遍為A級,我們預計3個月以上商業銀行債權的風險權重將由25%大幅上調至40%,3個月以內的風險權重將基本維持在原先的20%水準。

  利空二:二級資本債。銀行及其他金融機構二級資本債的風險權重由100%調升至150%。一方面製約銀行表內資金的投資,另一方面導致公募純債基金潛在風險權重由100%上升至150%,不利於吸引銀行自營資金。

  明確資管產品計量,利好利率債基&指數基金。資管產品底層資產透明度越高、低風險權重資產投資比例越高,對商業銀行的風險資本佔用越少。利好風險權重較低的利率債和利率債基,以及在合約中對投資比例的規定更加清晰的債券指數型基金,尤其是以利率債指數為標的的產品。而貨幣基金與其他債基如不及時調整投資範圍(限制對次級債的投資比例),則可能導致計算所得的風險權重大幅抬升,對銀行委外的吸引力下降。

  2023年2月18日,銀保監會及央行發布《商業銀行資本管理辦法(征求意見稿)》(下文簡稱《征求意見稿》),該辦法將於2023年3月20日前完成意見征集,並將於2024年1月1日正式實施。

  與現行的《商業銀行資本管理辦法(試行)》相比,《征求意見稿》的調整內容包括全面修訂風險加權資產計量規則,明確資管產品穿透計量規則,調整市場風險的計量規則等,從而優化了銀行風險管理水準,並引導銀行更好服務實體經濟。

  那麽,這一新規的落地將對債市產生哪些影響?本文主要從信用風險權重變化的角度出發,重點分析新規對利率債、金融債、企業債及同業存單產生的3大利好、2大利空,以及銀行委外部分計量方式的變更對公募基金產生的潛在利空&利好。

  利好一:地方一般債

  《征求意見稿》將地方政府一般債的風險權重從現行的20%調降到了10%,專項債依然保持在20%不變。風險權重下調降低了銀行持有地方政府一般債的成本,從而提升了一般債對銀行的吸引力,但從價格角度看,當前地方政府債的利差已降至10 BP以下的較低水準,我們預計下調空間有限。

  利好二:投資級其他金融機構債

  《征求意見稿》對非銀行其他金融機構的風險暴露(不含次級債權)進一步細分為投資級和一般其他金融機構,其中投資級其他金融機構的權重調降至75%。

  從投資級的劃分標準來看,若不考慮資產負債率要求(金融行業可適當放寬70%的要求),則截至2023年2月20日,存續的證券公司債及保險公司債中(不包括次級債),分別有16103.1億元和2022.0億元的產品滿足投資級條件,佔其總規模的99.0%和72.5%,因此,我們預計其他金融機構債權的風險資本佔用將明顯降低,更有利於吸引銀行自營資金,利差或將有所下行。

  利好三:投資級公司債

  與現行規則相比,《征求意見稿》對於企業債權的劃分增加了投資級公司和中小企業兩個類別,分別適用75%、85%的風險權重,持有成本較現行的100%將有明顯下降,利好中高評級信用債。此外,對於單家小微企業的風險暴露限制由500萬元提升至1000萬元,相對也有所放鬆。

  具體來看,對於城投公司及主流地產公司而言,若不考慮資產負債率要求(建築工程行業可適當放寬70%的要求),則截至2023年2月20日,在城投公司及主流地產公司發行的信用債中,分別有65556.2億元和6970.8億元的產品滿足投資級條件,佔其總規模的44.3%和58.9%。其中,對地產公司按企業類型進一步劃分,央企、地方國企及其他企業滿足投資級條件的佔比逐級遞減,因此,我們預計部分高等級城投債及地產債的風險資本佔用將有所降低,而地產債中,央企及國企因為財務資質相對更佳,利差下行或將更加明顯。

  利空一:3個月以上同業存單&商業銀行普通債

  《征求意見稿》將商業銀行分為A+、A、B、C四個等級。對於原始期限三個月以內的債權,A+、A級的風險權重均為20%,與現行規則一致,B、C級則分別上調至50%、150%。而對於原始期限在三個月以上的A+、A、B、C級債權,其風險權重在原先25%的基礎上,分別上調至30%、40%、75%、150%。

  從劃分標準來看,截至2021年底,有債券發行的875家銀行基本均滿足A級標準,其中,僅有90家銀行滿足A+評級,且普遍為未在境內上市的外資行,以及規模較小的城農商行等。這意味著,3個月以內的風險權重將基本維持在原先的20%水準,而3個月以上的風險權重將由25%大幅上調至40%,從而導致3個月以上的同業存單利差出現上行。同時,低等級銀行的發債壓力也將明顯增加。

  利空二:二級資本債

  《征求意見稿》與現行規則相比,《征求意見稿》將銀行及其他金融機構二級資本債的風險權重從100%調升到了150%。這一方面製約商業銀行表內資金投資該券種,另一方面可能會導致投資範圍包括商業銀行次級債、且無法穿透計量的公募純債基金,潛在風險權重由100%上升至150%(按授權基礎法計算),不利於吸引銀行自營資金。風險權重上調,將帶來商業銀行二級資本債信用利差上行與融資成本抬升,關注中小銀行二級資本債到期不贖回風險。

  劃分為股權的銀行永續債風險權重依然為250%,保持不變。

  明確資管產品計量,

  利好利率債基&指數基金

  《征求意見稿》明確了銀行委外投資資管產品的計量方式。依據可獲取信息的程度,可以採用穿透法、授權基礎法、以及直接使用1250%權重計算三種方法,整體來看,資管產品底層資產透明度越高、低風險權重資產投資比例越高,對商業銀行的風險資本佔用越少。

  那麽,對應至公募基金,這一調整會對銀行自營主力持有的貨基和債基產生哪些影響?

  首先,在計量方式的選擇上,除了定製化基金外,由於公募基金,尤其是貨幣基金的投資者數量較多,難以做到底層資產的完全穿透。同時,說明書中往往詳細規定了投資方向。因此,公募基金相對更多採用授權基礎法進行計量。

  其次,對於貨幣基金而言,由於目前基金合約中僅對可投債券的剩餘期限和評級進行限制,並未明確剔除次級債,如不及時更新投資範圍,則可能導致按授權基礎法計算得到150%的風險權重(最大100%比例投資150%風險權重的次級債),對銀行委外的吸引力大幅下降。

  而對於債基而言,出於吸引銀行自營資金的目標,可穿透的產品或將直接降低次級債持倉,同時提升風險權重較低的利率債的投資比例。而不能穿透的產品,或對投資範圍進行調整,剔除次級債、或明確限定其持倉比例在較低水準,並相應提升利率債比例,利好利率債和利率債基。

  此外,債券指數型基金,尤其是以利率債指數為標的的產品,由於其在合約中對投資比例的規定更加清晰,按授權基礎法計算所得的風險權重或將低於普通債基,相對更受歡迎。

  總結

  《征求意見稿》對於信用風險權重的調整,以及對資管產品計量方法的確定,將導致銀行持有資產成本及結構的變化,使對應資產的價格發生變動。總結而言,我們預計新規將對債市產生3大利好、2大利空,並對公募基金產生潛在利空&利好:

  ① 利好一:地方一般債。地方一般債的風險權重由20%調降至10%,但當前地方政府債的利差已降至10 BP以下的較低水準,我們預計下調空間有限。

  ② 利好二:投資級其他金融機構債。投資級其他金融機構的權重由100%調降至75%,目前,約有99.0%的證券公司債和72.5%的保險公司債滿足投資級條件(不考慮資產負債率要求),我們預計長期信用利差中樞將有所降低。

  ③ 利好三:投資級公司債。投資級公司債的權重由100%調降至75%,目前城投公司及主流地產公司存續的債券中,分別有44.3%和59.0%的產品滿足投資級條件(不考慮資產負債率要求),我們預計高等級城投債及地產債的風險資本佔用將有所降低,利差有進一步下行空間。

  ④ 利空一:3個月以上同業存單&商業銀行普通債。商業銀行債權的權重按A+、A、B、C四個等級劃分,截至2021年底,有債券發行的銀行普遍為A級,我們預計3個月以上商業銀行債權的風險權重將由25%大幅上調至40%,3個月以內的風險權重將基本維持在原先的20%水準。

  ⑤ 利空二:二級資本債。銀行及其他金融機構二級資本債的風險權重由100%調升至150%。一方面製約銀行表內資金的投資,另一方面導致公募純債基金潛在風險權重由100%上升至150%,不利於吸引銀行自營資金。

  ⑥ 利好利率債基&指數基金。資管產品底層資產透明度越高、低風險權重資產投資比例越高,對商業銀行的風險資本佔用越少。利好風險權重較低的利率債和利率債基,以及在合約中對投資比例的規定更加清晰的債券指數型基金,尤其是以利率債指數為標的的產品。而貨幣基金與其他債基如不及時調整投資範圍(限制對次級債的投資比例),則可能導致計算所得的風險權重大幅抬升,對銀行委外的吸引力下降。

  (本文作者介紹:國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)

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