任澤平：從六大周期運行看未來經濟

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平

　　2019年以後有望突破L型的一橫向上開啟新周期：經濟新周期、新經濟周期、高品質發展新周期、中速增長新平台。

任澤平：從六大周期運行看未來經濟

　　4月規模以上工業增加值同比7%，前值6%。1-4月城鎮固定資產投資同比7%，前值7.5%。4月社會消費品零售同比9.4%，前值10.1%，1-4月累計9.7%。4月社會融資規模增量1.56兆，前值1.33兆；新增人民幣貸款1.18兆，前值1.12兆。M2貨幣供應同比8.3%，前值8.2%。

　　對此我們解讀如下：

　　一、核心觀點：

　　1、長期視角：我們在2015年下半年判斷2016-2018年“經濟L型”，2017年初判斷“新周期”。經過2010-2015年經濟單邊下滑，我們認為中國經濟正呈周期性和結構性雙築底，支撐2016-2018年經濟L型的韌性和穩定性。我們判斷，2019年以後有望突破L型的一橫向上開啟新周期：經濟新周期、新經濟周期、高品質發展新周期、中速增長新平台。

　　2、中期視角：由於金融收緊、財政整頓、房地產調控、去庫存、中美貿易摩擦等因素，2018年經濟回調但幅度不深，L型韌性強，經濟增速前高後低。

　　中國經濟正處在六大周期疊加：世界經濟周期、金融周期、產能周期、房地產周期、庫存周期和政治周期。

　　1）當前世界經濟處於新一輪增長周期，美國、歐洲、日本等經濟體先後復甦。但具有領先性的美國經濟正在築頂，美國失業率降至2000年以來最低水準，通脹持續回升，加息加快，股市高位橫盤，均是美國經濟周期高位築頂的典型信號。

　　2）當前我們處於金融周期的見頂回落期，監管加強，社融收緊，廣義貨幣供應量增速下降，貨幣政策更加靈活但並未全面放鬆。在金融條件整體趨緊形勢下，金融監管和去杠杆對於社會融資帶來持續的緊縮效應，在去杠杆去通道去鏈條取得積極成效的同時，企業信用風險開始顯現，金融周期最困難的時期或許還未到來。貨幣政策與巨集觀審慎雙支柱分別盯通脹和金融穩定。

　　3）房地產周期處於調控中期，房地產銷售、土地購置、到位資金增速等先行指標顯著回落，房地產補庫、租賃房建設、行業並購、地產企業高周轉等將支撐房地產投資，但緊張的融資環境將增加未來房地產投資下行壓力。

　　4）短期的庫存周期仍處於2017年3季度-2018年的MINI去庫存周期，由於合意庫存水準低，2016-2017年2季度的此輪補庫周期力度淺、時間短，未來去庫周期對經濟的拖累較弱。

　　5）中期的產能周期已經觸底。經過2010-2015年市場自發去產能，疊加2016年以來供給側改革和環保督查，中國產能周期觸底，產能出清充分，傳統行業產能投資持續低增長，規上工業企業產能利用率回升至76.5%，資產負債率從58%降至55%，製造業投資增長4%左右持續築底，2019年前後有望開啟新一輪產能周期。

　　新周期的核心是：產能周期的第三個階段，產能出清、行業集中度提升、剩者為王、企業盈利改善、銀行不良率下降、資產負債表修複、為新一輪產能擴張蓄積能量。

　　6）新的政治周期開啟，政策的執行力更強，19大人事換屆以後，各部門及地方政府的積極性提高，政策重心有望從“三去”到“一降一補”，從做減法到做加法。

　　3、根據金融周期與產能周期的方向，可劃分為四個組合，包括：

　　1）產能周期向上+金融周期向上，表現為經濟復甦、資產價格上漲，即2001-2007年的中國和2012年以來美國的經濟復甦。

　　2）產能周期向下+金融周期向下，表現為經濟危機、資產價格下行，即2008年的全球經濟金融危機。

　　3）產能周期向下+金融周期向上，結果是金融加杠杆，表現為經濟下行、資產價格泡沫，即2014-2015年的中國。

　　4）產能周期向上+金融周期向下，即我們當前的巨集觀環境，表現為經濟有壓力也有韌性，資產價格沒有系統性機會。股票難有趨勢性機會，主要是結構性機會，債券存交易性機會，部分企業信用風險較大。

　　4、短期視角：1-4月生產側表現平穩，但需求側放緩，尤其是具有領先性的社融回落、實際利率偏高、房地產銷售下滑、PMI訂單放緩，預示經濟處在回調的通道。

　　5、2018年最大的風險來自金融收緊、中美貿易摩擦，關注中東地緣政治、油價上行可能引發的“滯漲”風險。金融條件收緊拉長經濟築底時間並放大金融市場波動：美國貨幣政策正常化、國內財政整頓、影子銀行縮表、表外回表消耗資本、信貸上升社融下降。金融緊縮及監管加強導致的企業信用風險開始顯現。短期看中美貿易摩擦暫時告一段落，但中長期看摩擦仍具有日益嚴峻性。受美國退出伊朗核協定帶來地緣政治的不確定性以及OPEC持續減產的影響，油價過快上行將導致通脹上升、抑製經濟，出現“滯脹”。

　　機遇來自供給側改革推進、消費更新和產業更新：健康、娛樂、互聯網消費、三四五六線消費更新、二胎、新時代四大發明、科技創新。

　　二、融資收緊對企業信用風險的影響開始顯現

　　金融監管對於社會融資帶來持續的收縮效應，在去杠杆去通道去鏈條取得積極成效的同時，企業信用風險開始顯現，金融周期最困難的時期或許還未到來。

　　2018年1-4月社會融資總量累計71400億元，比去年同期下降11579億元，為2014年同期以來的新低，其中，新增信託貸款、委託貸款分別為664、-4795億元，比去年同期大幅下降8158、11094億元；4月廣義貨幣供應量M2同比8.3%，處於歷史低點。

　　整體考察，2018年1-4月，新增信貸投放累計同比多增3622億元，新增債券融資累計同比多增10152億元，兩者合計仍難以補足非標融資銳減帶來的2.4兆元表外融資缺口，造成新增社融累計同比少增近1.16兆元。此外央行一季度貨幣政策報告顯示貸款利率環比上行22bp至5.96%，較去年同期抬升43bp，同時一季度1年以下非標融資利率中樞達7.27%，較去年同期抬升76BP，融資成本持續提高。企業一方面融資管道受阻，另一方面融資成本抬升，難以借新還舊，信用風險醞釀。截止5月12日，2018年企業債券違約額已達163.54億元，違約金融同比增18.7%。

　　“非標轉標”銜接斷層，增量難以補足減量。考慮當下“轉標”管道，非標轉貸、非標轉債、非標轉ABS、非標規範化發展實際均面臨諸多困難：非標轉貸方面，首先銀行受表內資本金、信貸額度、MPA等考核限制，實際能承擔的非標回表需求有限，其次非標產生的重要原因就是融資需求不符合銀行的表內放貸要求，轉而訴諸於表外，這部分融資再回表仍將難以突破監管要求；非標轉債方面，企業發債門檻較高，阻攔大量非標融資需求；非標轉ABS雖然得到監管大力支持，然而目前對於ABS底層資產、企業資質要求較高，且金融監管大環境下，難以實現ABS發行要求的大幅放鬆，短期突破性發展太空有限。

　　中央強調“首先要全力打好‘三大攻堅戰’”，2017年12月中央經濟工作會議定調，防範化解重大風險是未來三年三大攻堅戰之首。資管新規延長過渡期，放寬若乾監管要求，增強可操作性和靈活性，但對於資金池、打破剛兌、影子銀行問題仍保持嚴厲態度，短期對實體經濟融資存在較大影響，需要貨幣政策適時配合，支持銀行表內信貸投放，支持實體經濟融資。

　　4月25日央行正式實施降準，釋放4000億元增量資金，旨在支持實體企業尤其是小微企業融資，預計未來貨幣政策將密切關注中美貿易戰對出口的衝擊、房地產調控對銷售投資的衝擊、財政整頓對基建投資的衝擊、金融監管對社會融資收縮及企業信用狀況的衝擊，未來降準的太空較大、必要性較強、可能性較大，以支持實體經濟融資。

　　三、4月工業生產增速回升，高端製造生產整體較快

　　4月規模以上工業增加值同比7%，超出預期的6.4%，較前值提高1個百分點。工業生產超出預期主要有以下原因：一是春節較遲和兩會時間長導致企業復工較晚的季節性因素消除，生產回歸正常。二是出口增速從上月-2.7%明顯上升到12.9%。三是汽車銷售較好帶動生產。

　　分行業看，高端製造總體增速較快，傳統行業增速回升。4月生產增速下降的行業有食品加工製造，此外大部分行業增速加快。高技術產業和裝備製造業增加值同比分別增長11.8%和10.3%，分別比規上工業快4.8和3.3個百分點。新能源汽車、集成電路和工業機器人產量同比增長82.2%、14.3%和35.4%。鋼材、水泥、十種有色金屬、汽車產量同比較上月分別回升4.3、18.6、0.1個百分點至8.5%、3.2%和3.1%。

　　四、固定資產投資回落，基建投資大降，製造業投資築底回升

　　固定資產投資略降。1-4月固定資產投資累計同比7%，較1-3月回落0.5個百分點。分產業看，一產和三產投資同比增長16.8%和9.3%，增速較一季度回落7.4和0.7個百分點。二產投資因製造業築底回升而上升0.5個百分點至2.5%。民間投資增長8.4%，比一季度放緩0.5個百分點，比上年同期加快1.6個百分點。今年以來支撐投資的主要是地產，基建投資大幅下滑，製造業投資處於築底緩慢回升階段。

　　五、房地產銷售、土地購置和到位資金增速回落，棚改和因城施策支撐中西部好於東部，補庫存、棚改、房企“高周轉”仍支撐地產投資

　　1-4月份，建案銷售面積同比增長1.3%，增速比1-3月回落2.3個百分點。建案銷售額36222億元，增長9.0%，增速回落1.4個百分點。

　　分區域看，東部地區受房地產調控影響降幅較大，中西部地區受2018年580萬套棚改、產業人口遷移和房地產調控因城施策支撐表現尚可。1-4月，東、中、西、東北地區建案銷售面積分別增長-9.4%、13.1%、9.3%、2.1%；銷售額分別增長-1.5%、26%、25%、20.5%。

　　從到位資金看，房企到位資金以銷售回款為主，信貸收緊拖累明顯，來自金融機構融資明顯緊縮。4月房企到位資金同比2.1%，較1-2月下滑1個百分點。其中，國內貸款下降1.6%，自籌資金增長4.8%，定金及預收款增長8.3%，個人抵押貸款下降6.7%。

　　4月22日海南發布全域限購限貸新政，海南房地產市場可能陷入類似環京區域的冰凍狀態。近期住建部持續約談部分二線城市，東北丹東地區限售，地產調控仍嚴。

　　房地產投資超預期，住宅投資創四年來新高。1-4月累計增速10.3%，較去年同期上升1個百分點，較去年全年上升3.3個百分點。其中，住宅投資增長14.2%，增速提高0.9個百分點，創四年來新高。地產投資超預期的原因：一是信貸緊縮的背景下，地產企業紛紛采取“高周轉”的方式回籠資金，加快投資；二是去年底土地購置面積和新開工面積增速較快，在今年初形成投資；三是三四線城市棚改的驅動，中部（投資增速14.8%）和東北地區（增長10.7%，1-3月為1.3%）投資上升幅度較大。

　　但是，先行指標銷售面積、土地購置面積、新開工面積增速均下滑，融資條件趨緊，地產投資年內面臨下行壓力。其中，地產銷售面積單月增速連續9個月低於10%，從上月3.2%下降到4月的-4.1%。

　　六、製造業投資築底緩慢回升，高技術製造投資高於整體增速

　　1-4月製造業投資累計同比4.8%，較1-3月回升1個百分點，驗證我們產能新周期判斷。製造業投資結構繼續優化。高技術製造業和裝備製造業投資同比均增長7.9%，均比製造業投資整體快3.1個百分點，其中汽車、通用設備、專用設備投資增速分別為6.5%、2%和6.5%，較上月提高1.9、5.5和7.1個百分點。電腦通信投資有小幅回落，但增速仍較高為14.2%。傳統行業如食品製造、紡織業和化學原料製品較1-3月下降1.9、0.4和0.1個百分點。

　　一季度，全國工業產能利用率為76.5%，比上年同期提高0.7個百分點。

　　2016-2017年製造業投資已經觸底，但受銀行對“兩高一剩”行業限貸、環保督查、供給側去產能等製約抑製，新增產能一直受限。隨著產能出清、企業盈利改善、資產負債表修複、出口復甦，我們預計2019年前後將開啟新一輪企業資本開支周期。未來新一輪產能投資不再是傳統落後過剩的產能擴張，而是帶有新時代、新周期、新經濟的內涵，代表著高品質發展的未來。

　　七、財政整頓，廣義財政收緊，基建投資大幅下滑

　　在繼續整頓財政秩序、防範化解地方政府隱性債務的背景下，廣義財政收緊，加之去年同期基數較高，基建投資增速大幅下滑。1-4月基建投資（不含電力）累計同比12.4%，較1-3月回落0.6個百分點，較去年全年下降6.6個百分點。電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業投資累計同比-8.4%。1-4月財政支出力度不強，後續有一定財政太空，基建增速下滑速度將放緩。

　　八、消費整體平穩，消費更新類商品銷售向好

　　4月社會消費品零售總額同比名義增長9.4%，低於前值的10.1%。1-4月，社會消費品零售同比增長9.7%。消費更新勢頭明顯，限額以上部門通訊器材類、化妝品類、建築及裝潢材料類商品零售同比分別增長10.8%、15.1%和11.4%。與地產相關的家電和家具增速有所下滑，分別為6.7%和8.1%。

　　中國經濟正步入消費主導的經濟發展階段：服務業佔GDP比重已超過50%；消費增速已超過固定資產投資；人均GDP約8800美元；從住行向服務消費更新，美好生活；13.9億人口的龐大市場與規模效應；一二三四五六線城市的梯度效應。

　　九、出口增速回升，但未來將受美國經濟築頂和中美貿易摩擦約束

　　4月出口同比12.9%，較上月回升15.6個百分點。1-4月出口同比為13.7%，較去年全年上升5.8個百分點。當前外需仍整體向好，但4月美國、歐元區製造業PMI分別為57.3%、56.2%，較3月分別下降2、0.4個百分點。美國經濟初現築頂跡象，美國失業率降至2000年以來最低水準，通脹回升，加息加快，預示美國經濟高位築頂。

　　(本文作者介紹：恆大集團首席經濟學家，恆大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心巨集觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席巨集觀分析師。)