任澤平：當前人民幣面臨四大支撐和四大壓力

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平 賀晨 甘源　

　　人民幣短期延續有限貶值區間下的雙向波動趨勢，長期有升值基礎，根本上取決於中國經濟基本面以及改革轉型前景。

　　近期人民幣對美元匯率快速貶值，原因是什麽？未來向何處去？本文旨在教科書式地研究匯率的決定理論和決定因素，並在此基礎上構建人民幣匯率分析框架，展望人民幣匯率走勢。

　　從外匯交易層面來看，選擇外匯還是持有本幣，取決於保值、支付和投機需求；而從經濟要素角度出發，一國長期匯率取決於其經濟基本面。代表性理論包括：保值功能——購買力平價理論，“支付功能”——國際收支理論，投機需求——利率平價理論。“巴拉薩-薩繆爾森效應”，“匯率超調理論”和“匯率的資產組合理論”等可看作前述三種理論的延伸。匯率長期取決於一國經濟基本面——基本要素均衡匯率理論、自然均衡匯率理論和行為均衡匯率理論。

　　影響匯率的因素可分為三類。第一類為古典匯率理論所強調經濟基本面的的變化，主要包括通脹、經濟增速和貨幣供應量等變量，這些因素主導了匯率的長期趨勢。第二類為國際金融理論所強調的外匯市場上供需關係變化所帶來的幣值波動，包括國際收支平衡表中經常項目和資本項目下的差額，以及本幣的國際化程度等。第三類影響因素來自行為金融理論所強調的微觀交易主體認知偏差所導致的市場異常波動。

　　近期人民幣快速貶值主要受到五方面的影響：一是中美貨幣政策分化，中國貨幣邊際結構性寬鬆，美國加快加息；二是中美經濟周期不同步，加大人民幣貶值壓力；三是中美貿易摩擦更新；四是美元指數走強導致非美貨幣紛紛貶值；五是美元走強、川普減稅、金融市場波動加劇，資本回流美國，新興市場均現資金流出。

　　綜合前面分析，人民幣當前面臨四大支撐和四大壓力。四大支撐是經濟韌性強、通脹溫和、系統性風險得以控制和人民幣國際化程度增強。四大壓力：中美貨幣政策分化、中美貿易摩擦、金融周期頂部、經濟增速換檔陣痛導致的貶值風險。

　　人民幣匯率走勢展望：短期延續有限貶值區間下的雙向波動趨勢，長期有升值基礎，根本上取決於中國經濟基本面以及改革轉型前景。從長期看，我們判斷人民幣有升值基礎：一是通過對外開放、放開行業管制、降低稅負、國企改革、鼓勵創新等推動政令暢通的新一輪改革，全要素生產率不斷提高，提升企業盈利以及人民幣資產的吸引力；二是經過增速換擋，中國經濟正處在L型的一橫，未來潛在增長率在5%-6%之間，仍大幅高於美國的2%左右，巨集觀資產回報率在全球仍然較高；三是政府採用“寬貨幣+緊信用（嚴監管）+強改革”組合，通過降準和鼓勵資產證券化來實現表外回表、非標轉標，通過資管新規、財政整頓、控制國企負債率、傳統產能過剩行業限貸等化解結構性債務風險和去杠杆等防範化解重大潛在風險點；四是人民幣國際化地位提升，金融市場化程度不斷提高，為人民幣強勢地位提供支撐。

　　風險提示：美聯儲加息超預期；貿易保護主義超預期；國內貨幣收緊和金融去杠杆；房地產調控過緊；改革低於預期。

　　目錄

　　1 匯率決定理論

　　1.1 經濟生產要素下的匯率決定理論

　　1.2 外匯交易與需求下的匯率決定理論

　　2 匯率決定因素：短期與長期

　　2.1 物價穩定有助於匯率的長期走強

　　2.2 “有品質”的貿易順差有助於匯率升值

　　2.3 本幣的國際化程度提升有助於穩定幣值

　　3 匯率決定因素：內因與外因

　　3.1美元是影響匯率的外部因素

　　3.2金融周期下半場通常伴隨貨幣貶值

　　3.3能否轉型成功是匯率的長期決定性因素

　　3.3.1    跨入高收入階段、增速換擋成功的各經濟體匯率普遍升

　　3.3.2    落入中等收入陷阱國家匯率普遍貶值

　　4 人民幣匯率走勢研判

　　4.1 中美貨幣政策分化：中國貨幣邊際寬鬆，美國加快加息

　　4.2 中美經濟周期不同步，加大人民幣貶值壓力

　　4.3 中美貿易摩擦更新

　　4.4 美元指數反彈，非美貨幣紛紛貶值

　　4.5 美元走強、川普減稅和金融市場波動性加劇，資本加速回流美國

　　5 人民幣匯率走勢總結：四大支撐，四大壓力

　　正文

　　1 匯率決定理論

　　1.1 經濟生產要素下的匯率決定理論

　　匯率不僅是兩國貨幣的相對價格，其變動從長期來看更體現了各國家經濟基本面運行狀況的相對強弱。基本理論和大量實證研究均指出一國長期匯率取決於其經濟基本面，代表性理論包括基本要素均衡匯率理論、自然均衡匯率理論和行為均衡匯率理論。

　　“基本要素均衡匯率理論”依據巨集觀經濟均衡方法，認為決定均衡匯率的最終因素包括經濟內部及外部兩方面，內部經濟增長、溫和通脹，外部貿易條件改善均將導致資本淨流入，提升實際均衡匯率水準。

　　“自然均衡匯率理論”認為在不考慮投機資本流動、國際儲備變動等外匯市場交易行為的情況下，基本經濟因素最終決定能夠使國際收支實現均衡的實際均衡匯率，實際有效匯率將隨著不斷變化的經濟要素而發生改變。

　　“行為均衡匯率理論”將短中長期的經濟因素都納入考慮範圍，實質是針對基本經濟因素進行分析的動態模型理論，其基於的核心思想是一國中長期基本經濟因素將主導實際均衡匯率的走勢，而短期記憶體在臨時性干擾因素使得匯率偏離其均衡值。 

　　1.2 外匯交易與需求下的匯率決定理論

　　在外匯市場交易中，選擇外匯還是持有本幣，取決於保值、支付、投機等需求。因此匯率的主要理論包括：保值功能——購買力平價理論，支付功能——國際收支理論，投機需求——利率平價理論。

　　購買力平價理論——反映外匯的保值功能

　　紙幣體系下，央行印鈔票不受黃金儲備可兌換製約，有時甚至過度放水，因而貨幣的購買力至關重要，這就誕生了最早的匯率決定理論：購買力平價理論。該理論認為，兩國貨幣購買力決定了匯率，購買力變動（兩國的相對通脹率）決定了匯率變動。前者是絕對購買力平價理論，後者是相對購買力平價理論。

　　國際收支理論——反映外匯的對外支付功能

　　經歷了通脹之苦後，各國央行逐漸變得“克制”，物價變動越來越小，購買力平價理論對於中短期匯率波動的解釋力下降。此時外匯市場供求力量成了關注焦點，外匯買賣有兩個原因：貿易和投機。人們發現，貿易順差容易導致一國貨幣升值，貿易逆差則導致貨幣貶值，因而國際收支理論誕生。該理論認為，匯率取決於一國的出口和進口，出口取決於外需、兩國相對價格，進口取決於內需、兩國相對價格，即兩國相對收入和通脹率決定了匯率。

　　利率平價理論——反映外匯的投機功能

　　外匯交易中很大部分是“投機”行為，而投機行為更關注利率，這就誕生了利率平價。該理論認為一筆資金投在兩國，最後收益率應該相同。利率平價理論分為套補的利率平價和非套補的利率平價。前者含義是匯率的遠期升水率等於兩國利差，後者認為預期的匯率變動等於兩國利差，可見其差別在於是否在遠期市場做拋補動作。

　　其他匯率理論主要在上述三種理論基礎上做延伸，代表性的理論有：

　　“巴拉薩-薩繆爾森效應”表明，經濟增速越快的國家，可貿易部門工資水準越高，並帶動整體物價水準上升，從而引起實際匯率升值。這是購買力平價的一種延伸。

　　“匯率超調理論”認為，貿易失衡需要其中一國商品變貴來解決，物價和匯率都可以實現這個目的，但由於物價調整緩慢，匯率調整迅速，因而外部衝擊出現後，短期內會通過匯率超調的方式來吸收衝擊。這是國際收支理論的一種延伸。

　　“匯率的資產組合理論”認為，持有外國貨幣不僅應該關心利率，還要關注風險。這是對利率平價理論的一種延伸。

　　2 匯率決定因素：短期與長期

　　匯率本質上是兩國貨幣之間的一種關係，可能是比價、替代等等，也是大類資產配置的一種，投資者在兩國貨幣之間的進行選擇，考慮不同貨幣在不同國家的商品市場、金融市場中的回報率存在差異。

　　影響匯率的因素大體可以分為三類。一類為古典匯率理論所強調經濟基本面的的變化，主要包括通脹、經濟增速和貨幣供應量等變量，這些因素主導了匯率的長期趨勢。

　　第二類為國際金融理論所強調的外匯市場上供需關係變化所帶來的幣值波動，主要包括貿易、投資、套利、投機和避險等需求對一國貨幣帶來的需求變動，對應的是一國國際收支平衡表中經常項目和資本項目下的資金流動，以及本幣的國際化程度等。

　　在開放經濟中，第一類因素和第二類因素具有相同的指向，但是對於大多數經濟體而言，資本的自由流動往往會導致貨幣政策獨立性的弱化和匯率的大幅波動，進而對本國經濟穩定帶來負面影響。因此在匯率穩定、貨幣政策獨立性和資本自由流動的三元悖論下，大多數國家的貨幣當局通過對資本流動進行必要監管，減少第二類因素對本國匯率和資產價格所帶來的衝擊，從而帶來匯率短期與長期趨勢的背離。

　　第三類影響因素來自行為金融理論所強調的微觀交易主體認知偏差所導致的市場異常波動。從歷史上看，第三類因素多屬於“黑天鵝”事件，出現概率較低，但是對於市場的影響巨大。但是21世紀以來，伴隨著金融工具的創新和國際金融資本的發展，一些大型的對衝基金運用金融衍生品所能夠支配的外匯資源已經足以匹敵國家，甚至在特定環境下能夠與主要經濟體相抗衡。另外一方面，伴隨全球範圍內互聯網和移動通信的普及，資訊傳播速度加快，使得順周期的“羊群效應”更加凸顯。這些新變化使得市場情緒對於匯率的影響常態化，“黑天鵝”逐漸演化成“灰犀牛”，加大了貨幣當局實現匯率穩定目標的難度。

　　2.1 物價穩定有助於匯率的長期走強

　　長期來看，溫和而穩定的通脹有助於維系本幣幣值的穩定。

　　1964年-2017年間，21個發達經濟體名義有效匯率與CPI同比相關係數達0.81，即通脹低則匯率強，通脹高則匯率弱。1964年以來，平均通脹水準低於美國的發達經濟體，有瑞士、日本、奧地利、荷蘭、比利時和德國，這些國家匯率是非常強勁的。

　　發展中國家貨幣普遍弱勢，主因是這些國家長期高通脹。1964-2017年間，10個代表性發展中國家平均通脹水準為71%，中位數為27.7%，而同期10個代表性發達國家平均通脹水準為4.6%，中位數為4.2%。本世紀通脹水準總體較低，但平均來看發展中國家仍高很多。2001-2017年，發展中國家通脹平均值為7.5%，中位數為7%，而發達國家通脹平均值為1.8%，中位數為2%。

　　2001-2017年，中國平均通脹為2.3%，遠低於其他發展中國家，和發達國家相近。因此，只要中國不發生危機，穩定的物價是對人民幣最有效的支撐，從歷史來看，幾個大型發達經濟體之間貨幣雖有波動，但幅度明顯小於發展中國家貨幣。放一個相對長時間來看，趕超型經濟體貨幣往往有升值潛力。

　　2.2 “有品質”的貿易順差有助於匯率升值

　　未來一段時期，中國將繼續保持一定的貿易順差。很多人將貿易順差作為看多人民幣的主要理由。從日本、德國等熟悉的案例來看，長期貿易順差確實有助於一國貨幣保持強勢。但是我們也看到，部分資源國主要依靠出口原材料和初級加工品維持其長期貿易順差，這些國家匯率往往受大宗商品價格影響較大，往往劇烈波動並伴隨長期貶值。

　　1980年以來，較長時間維持貿易順差的國家包括：阿根廷、巴西、德國、俄羅斯、哈薩克、韓國、荷蘭、捷克、馬來西亞、尼日利亞、日本、新加坡，伊朗、印尼和中國，維持順差時間在10-35年之間。整體來看，出口產品技術含量較高的經濟體貨幣都有不同幅度的升值，如德國、日本、荷蘭、韓國、馬來西亞、新加坡等。而出口結構單一，過渡依賴鐵礦石、有色金屬、石油和農產品等初級產品出口的資源國，貨幣表現普遍偏弱，這其中包括印尼、俄羅斯、伊朗、哈薩克、阿根廷和巴西等。

　　長期貿易順差國中，資源國表現弱勢，主要有兩個原因：一是經濟不穩定，易受大宗商品價格影響；二是國內缺乏完整的工業體系，消費品大量依賴進口，容易形成輸入型通貨膨脹。兩者共同作用使得這些國家頻頻陷入高通脹和經濟危機。印尼、俄羅斯和阿根廷在貿易順差時間段內，平均通脹分別為10.5%，41%，8.8%。而且曾經都發生過經濟或金融危機，其中印尼於1997年發生金融危機，俄羅斯1998年發生債務危機，阿根廷於2002年債務危機。考慮到中國發生高通脹和危機可能性偏低，貿易順差將繼續支撐人民幣匯率。

　　2.3 本幣的國際化程度提升有助於穩定幣值

　　如果一國貨幣是國際貨幣，該國貨幣天然更堅挺，一方面是新增需求；另一方面，一國維持國際貨幣的意願也是一種激勵。美元，日元，歐元，瑞士法郎，英鎊都是常見的國際貨幣，這些國家貨幣也是世界上最堅挺的幾種貨幣，這些貨幣之間雖有波動，但幅度總體不大。

　　上世紀80年代，日本開放進程加快，滿足了很多外國央行等機構對日元的“剛需”，日元國際化程度明顯加速，直到89年左右達到頂峰，期間日元快速升值。90年後，儘管日本泡沫破滅，但日元依舊升值到95年，跨境貿易中廣泛用日元結算，以及國際儲備貨幣的需求，無疑有助於日元表現。

　　隨著人民幣國際化程度增強，人民幣匯率將得到支撐。一方面，隨著跨境貿易中廣泛使用人民幣，和資本账戶開放程度擴大，海外會有許多“新增”的人民幣需求，包括貿易和儲備需求。另一方面，國際化的激勵，將促使中國政府營造一個穩定的人民幣匯率環境。

　　3 匯率決定因素：內因與外因

　　兩種貨幣之間匯率的變動來自兩國之間經濟、貿易、金融和政策等多方因素的互動。作為全球最大的經濟體，美國經濟的相對強弱確實是影響全球匯率走勢的重要外部因素，但是對處於經濟增速換擋期的經濟體而言，內因對匯率走勢起更重要的作用：轉型成功，則匯率走強；轉型失敗，則匯率走弱。

　　3.1 美元是影響匯率的外部因素

　　在美國加息周期，美元是否進入升值周期存在不確定性，除去本輪加息，過去5次美國加息周期中，只有2次帶來美元升值周期。但是，兩輪美元升值周期中，各國貨幣普遍貶值，鮮有例外。因為美元指數由發達國家貨幣構成，如果連德國、日本和瑞士這些“傳統強隊”都弱於美國，新興貨幣只能更差。因此，如果相信美元繼續升值，那麽人民幣面臨貶值壓力。反之，如果認為美元牛市到頭，則人民幣貶值壓力可能是暫時的。

　　美國加息不等於美元升值。歷史告訴我們，除去本輪之外，美國5次加息周期，只有2次帶來美元升值周期。1980年以來，美國有過5次加息周期，分別是70年代初，70年代末80年代初，80年末，90年代中後期，2004-2006年。可以看到，5次加息周期中，只有兩次導致美元明顯升值，另外三次加息周期中，美元反而出現貶值。加息周期不一定帶來美元強勢周期，主要原因在於，美元是一個相對價格，取決於其他國家的表現，另外，利率也並非影響美元的唯一變量，美國長期貿易逆差，天然有貶值動力。

　　值得注意的是，兩輪美元升值周期中，各國貨幣普遍貶值，鮮有例外。美元兩次升值周期發生在80年代初和90年代末，這兩次是比較強勢的加息周期，第一次是治理超高通脹，第二次是遇上新經濟時期。1981年-1985年間，日元貶值25%，英鎊貶值100%，瑞士法郎貶值40%，加拿大元貶值10%，澳元貶值25%。新興市場在80年代則普遍陷入危機。

　　1996-2001年間，所有發達經濟體貨幣均兌美元貶值，新興市場貨幣貶值幅度更大（固定匯率製經濟體除外）。其中日元貶值25%，瑞郎貶值40%，英鎊貶值10%，歐元貶值30%，加拿大元貶值20%，澳元貶值30%。亞洲“四小虎”貨幣在亞洲金融危機影響下出現超大幅貶值，巴西俄羅斯阿根廷相繼發生危機，印度盧比貶值40%，土耳其裡拉從0.06貶到1.5。

　　為何美元強勢周期中，各國貨幣普遍貶值？因為美元指數由發達國家貨幣構成，如果連德國、日本和瑞士這些“傳統強隊”都弱於美國，新興貨幣只能更差。因此，如果相信美元繼續升值，那麽人民幣面臨貶值壓力。反之，如果認為美元牛市到頭，則人民幣貶值壓力可能是暫時的。

　　3.2 金融周期下半場通常伴隨貨幣貶值

　　一國匯率的供求不僅受到實體經濟的影響，同樣也受到國內信貸擴張與收縮、資產回報率漲跌等金融因素的影響。在金融周期下半場，經濟進入去杠杆階段，信貸收縮，房價回調，需求下行，過剩資金轉而向外流出，帶來貨幣貶值壓力。 

　　美國：金融周期下半場發生金融危機，美元貶值

　　美國在40年的時間經歷了兩輪金融周期，金融周期達到波峰的時間分別為1989年1季度和2006年4季度，分別對應美國近年來的兩次金融危機，儲貸危機和次貸危機，經濟增速下行甚至轉正為負。而在其對應的金融周期下半場階段，美元指數在1989-1991、2006-2008均進入貶值通道。

　　歐洲：金融周期下半場發生金融危機，歐元貶值

　　對歐盟來說其金融周期達到頂峰的時間為2008年4季度，略晚於歐洲銀行業危機發生的2007年，但早於2010年發生的主權債務危機。而兩缺口指標表現不佳，早在2005年3季度，房地產缺口已經轉正，而信貸/GDP缺口直到2008年3季度才轉正，二者表現出一定程度的不同步。在此期間，歐盟GDP大幅下跌，經濟陷入衰退，而歐元的實際有效匯率大幅下行。

　　國際經驗表明，金融周期對匯率有內在影響，在金融周期下半場，資金流出將帶來貨幣貶值壓力。中國目前處於本輪金融周期的頂峰，由於表外收縮和影子銀行業務收縮，社融大幅下滑，廣義貨幣供應量增速處於歷史低位，應高度重視金融風險暴露，處理好經濟平穩增長、結構轉型更新、防範化解重大風險之間的平衡，在增加內部轉型緊迫感的同時，積極營造外部環境和爭取時間視窗。

　　3.3 能否轉型成功是匯率的長期決定性因素

　　處於經濟增速換擋期的國家，影響匯率的邊際的決定因素往往是經濟換擋的成功與否，而非美元因素，這一特徵無論是在轉型成功的日本，德國，韓國，台灣等國，還是轉型失敗的馬來西亞，其決定因素都來自於自身。這些國家匯率表現有三種結果：一是經濟增速換擋成功，匯率升值，德國、日本和中國台灣等案例顯示了這一點；二是經歷危機後經濟增速換擋成功，匯率先貶後升，韓國案例顯示了這一點；三是落入中等收入陷阱，匯率大幅貶值，墨西哥、巴西和菲律賓案例顯示了這一點。因此，未來人民幣走勢和中國經濟能否成功重啟改革並實現增速換擋有關。

　　3.3.1 跨入高收入階段、增速換擋成功的各經濟體匯率普遍升值

　　日本增速換擋期：匯率升值

　　日本經濟增速換擋發生在1968-1978年間。日本1951-1973年間開啟經濟高速追趕，實現了23年年均9.3%的增長，1974-1991年的18年間實現了年均3.7%的增長，屬於中速增長階段。

　　期間日本經濟增速雖然下台階，但日元仍表現強勁，名義有效匯率升值約60%。有趣的是，日本經濟增速換擋期後，日元升值速度一點都未減緩，日元在1978年以後繼續快速升值，直到1995年，升值才告結束。

　　德國增速換擋期：匯率升值

　　德國經濟增速換擋發生在1965年前後。德國經濟在1951-1965年間實現了15年年均增速6.6%的快速增長，1965年人均GDP達到9186國際元，相當於美國的68.5%，到達增速換擋的閥值區間。1966-1972年經過7年年均4%的增長後，步入低速增長區間。

　　圖19和圖20顯示期間的德國GDP增速和匯率表現，可見，期間雖然德國經濟明顯減速，但德國馬克表現搶眼，期間升值約50%。和日本一樣，增速換擋後，德國馬克依然處於快速升值的階段。

　　中國台灣增速換擋期：匯率升值

　　台灣經濟增速換擋發生在1985-1993年間。1951-1989年39年間屬於高速增長追趕階段，年均增速高達8.8%，1989年人均GDP達到9538國際元，相當於美國的41.4%，到達換擋的閥值時點。1990-2010年間平均增速5.1%，進入中速發展階段。

　　1985-1993年經濟換檔時期，雖然台灣經濟出現減速，但新台幣兌美元匯率仍然持續走強，期間累計升值幅度約40%，名義有效匯率穩中有升，期間累計升值約20%。

　　韓國增速換擋期：貨幣先貶後升

　　韓國經濟增速換擋發生在1992-2003年間。1961-1996年間實現了36年年均8.8%的高速追趕。1996年人均GDP達到12860國際元，相當於美國的51%。經過亞洲金融危機的衝擊，2001年以後進入中速增長階段，2001-2010年年均增 速5%。

　　圖23和圖24顯示期間的韓國GDP增速和匯率表現，其中，1992-1997年間是換擋期的上半場，政府拒絕經濟減速，刺激並導致亞洲金融危機時期，匯率大幅貶值，1997年後，主動改革，換擋成功，匯率穩中有升。

　　3.3.2 落入中等收入陷阱國家匯率普遍貶值

　　墨西哥落入中等收入陷阱期：貨幣持續大幅貶值

　　墨西哥毗鄰美國，人口數量土地面積均處於世界前列。按常理，應該最能有效承接美國產業轉移，實現高速增長。墨西哥確實經歷了這樣的高速發展階段，1961-1981年間維持了年均6.8%的高速增長。

　　但1981年後，墨西哥經濟換檔失敗，落入中等收入陷阱，1981年墨西哥人均 GDP為3556美元（同期韓國人均GDP只有1846美元），但到1996年墨西哥人均GDP竟只有3547美元，較1981年所下降。同期墨西哥比索出現超大幅度長期貶值，墨西哥比索從1981年的0.02貶值到2000年的9.47，中間幾乎沒有像樣的反彈。

　　巴西落入中等收入陷阱期：貨幣持續惡性貶值

　　拉美國家在1950-1980年期間，普遍經歷了高速增長時期，但80年代這些國家集體陷入債務危機、惡性通脹，巴西是拉美最大國家之一，我們重點通過其表現來了解拉美的落入中等收入陷阱期情形。

　　巴西在1950-1980年間，維持了長達30年年均7.4%的高速增長時期，但80年以後巴西換擋失敗，1981-1992年間，巴西年均增速僅1.4%。80年代期間，巴西經歷了兩次嚴重的貨幣貶值，原貨幣克魯塞羅匯率由1984年的2846急速貶值到1986年11310，1987年隨經歷幣製改革，使得貶值有所好轉，但90年代初再次出現惡性貶值，直到1995年巴西實行財政制度改革，發行新貨幣雷亞爾後，巴西匯率才趨於穩定。

　　菲律賓落入中等收入陷阱期：貨幣持續大幅貶值

　　菲律賓在1961-1980年間維持了年均5.4%的中高速增長時期，但80年以後落入中等收入陷阱，1981-2000年間20年間，菲律賓年均增速僅2.3%。追趕失敗後，菲律賓貨幣持續大幅貶值，1981年-2000年間，菲律賓比索兌美元匯率從7.6貶值到50，中間幾乎沒有反彈。

　　德國、日本、中國台灣的案例顯示，轉型成功的國家貨幣將繼續穩中有升，而韓國換擋上半場和墨西哥、巴西和菲律賓等落入中等收入陷阱案例顯示，轉型失敗可能導致貨幣大幅貶值。對中國來說，經濟能否換擋成功至關重要，如果換擋不成功，可能會像拉美國家一樣，出現危機並導致貨幣大幅貶值。而如果換擋成功，中國將穩居世界第二大經濟體，人民幣成為國際貨幣，而人民幣升值也將是主基調。

　　4 人民幣匯率走勢研判

　　2018年以來人民幣兌美元及一籃子貨幣波動幅度加劇，在經歷了一輪強勢升值後逐步維持雙向波動態勢。而自4-6月以來人民幣匯率出現震蕩貶值趨勢，近日人民幣兌美元更是快速貶值，6月19日單日貶值達1%，並在隨後連續貶值，累計跌幅超過3.5%。截至6月28日，在岸、離岸美元對人民幣匯率紛紛跌破6.63、6.64，至此抹平2018年以來全部漲幅。我們認為本次人民幣的貶值主要受到中美貨幣政策分化、中美經濟周期不同步、中美貿易衝突、美元指數短期反彈、全球資本回流美國五個方面的影響。

　　4.1 中美貨幣政策分化：中國貨幣邊際寬鬆，美國加快加息

　　通脹預期抬升，美聯儲加快加息。當前美國經濟數據強勁， 5月新增非農就業數據22.3萬人，顯著高於預期，失業率降至十八年以來新低，就業市場接近飽和。消費信心仍處歷史高位，通脹壓力抬升，5月PCE及核心PCE物價指數分別觸及2.3%及2.0%，其中核心PCE六年來首次觸及美聯儲2%的目標。在此條件下，美聯儲對未來經濟前景樂觀，上調GDP增速及核心PCE增速預期而下調失業率預期，同時加快加息速度，預計2018年內共加息四次。

　　降低小微企業融資成本，中國貨幣政策結構性邊際寬鬆。進入2018年以來，央行採用擴大MLF抵押品、下調支小再貸款利率0.5個百分點等措施來進一步緩解小微企業融資難融資貴的問題。最近召開的第二季度例會已經明顯說明央行貨幣政策邊際放鬆，“鬆緊適度”、“合理充裕”的說法進一步確定下半年“寬貨幣”的基調。此外，結合自今年2月份以來三次降準，力度逐漸增加、結構性引導的加強，未來央行“寬貨幣”政策力度會不斷加大。

　　中美貨幣政策的分化增加人民幣貶值壓力。伴隨當前我國外匯政策維持中性，外匯市場供求、跨境資本流動基本保持平衡，貨幣政策將更加關注內部矛盾。我國目前處於增速換擋期，M2增速也處於歷史地位，加之我國處於2009年以來第一輪金融周期的頂峰，需防化重大金融風險，若貿然跟隨美國加息，則可能造成市場流動性緊縮，刺破房地產市場，從而引發一系列不好的後果。中美貨幣政策的分化，使得中美利差減小，從利率平價理論的角度來看，資金將流出中國，人民幣貶值壓力增強。

　　4.2 中美經濟周期不同步，加大人民幣貶值壓力

　　中國經濟正站在產能新周期底部和金融周期頂部。經過2010-2015年市場自發去產能，疊加2016年以來供給側改革和環保督查，中國產能周期觸底，產能出清充分，製造業投資增長4%-5%左右持續築底，企業盈利和資產負債表持續改善。金融去杠杆，監管加強，流動性處於歷史底部（見報告《中國流動性過剩轉為短缺：概念、層次及度量》），金融周期最困難的時期或許還未到來。1-5月份社融新增7.9兆元，較去年同期少增1.45兆元，增速創歷史新低；利率偏高；庫存繼續去化；財政整頓，基建投資增速下滑；但通脹方面CPI持平，PPI上行，短期無憂。

　　美國經濟邊際過熱，高位築頂。我們認為經過9年的經濟擴張，當前美國經濟數據強勁，就業市場接近飽和、失業率創18年來新低，通脹壓力抬升，消費信心仍處歷史高位，經濟逐步走向過熱。利率的進一步抬升將打壓美股估值，長期來看抑製實體企業投資，儘管川普稅改、貿易保護等舉措將延長美國經濟景氣度，但當前美國經濟已高位築頂。

　　從購買平價角度來看，中美經濟不同步促使兩國貨幣相對購買力發生變化，中短期內加大人民幣貶值壓力。

　　4.3 中美貿易摩擦更新

　　伴隨中美貿易摩擦持續更新，一季度我國經常账戶逆差282億美元，5月出口同比12.6%，與前值12.7%基本持平；進口同比26%，高於前值21.5%。伴隨外需邊際下行背景下，出口基本穩定原因可能在於貿易衝突擾動導致提前出口。5月貿易順差249.2億美元，較4月283.8億美元收窄；1-5月貿易順差同比減少26.1%。中美貿易摩擦持續更新，帶來的不僅是中國貿易順差縮窄，同時擴大了金融市場波動性，擾動市場避險情緒，居民結匯意願提升，人民幣貶值壓力加強。

　　我們在前期中報告中反覆強調，“中美貿易衝突具有長期性和日益嚴峻性”“這是打著貿易保護主義旗號的遏製”。6月30日和7月6日為美國對中投資管制的公布日和加征關稅的實施日，市場密切關注貿易衝突的進一步走向。

　　4.4 美元指數反彈，非美貨幣紛紛貶值

　　2018年4月以來，美元指數從88-90的震蕩區間向上突破，快速走高。自四月初90.03上漲5.2%至六月底94.68，恢復到2017年年底水準。本輪美元指數的快速上升主要受到四點因素驅動：一是對前期美元指數超跌的修複；二是美國基本面經濟數據持續向好，疊加川普減稅和或有基建項目刺激資本回流；三是通脹預期上升，美聯儲加息速度加快；四是歐日經濟意外疲軟，貨幣正常化之路受阻。美元指數的走強，導致非美貨幣相對美元紛紛貶值，4月初至6月底，歐元兌美元、英鎊兌美元分別貶值6.2%、6.6%，日元兌美元貶值4%。在非美貨幣紛紛貶值的條件下，人民幣同樣對美元貶值超4%，但相對其他貨幣來說仍具韌性，CFTES人民幣指數整體而言波動上行。

　　儘管川普稅改、貿易保護等舉措將延長美國經濟景氣度，但當前美國經濟已高位築頂，本輪美元指數上漲為短期反彈，暫不具備長期趨勢。伴隨川普政府在全球範圍引發貿易摩擦以及2018年共和黨中期選舉增加政治不確定性風險，短期內美元指數波動幅度或將增大。

　　4.5 美元走強、川普減稅和金融市場波動性加劇，資本加速回流美國

　　進入2018年以來，美元走強，川普政府對外施加關稅、對內減稅刺激經濟，增加了美元資產的吸引力。同時伴隨貿易保護主義更新、地緣政治局面緊張、全球流動性進一步收緊等因素發酵，金融市場波動性逐步加劇，新興市場股市、匯市普遍大跌，VIX恐慌指數大幅上揚，市場避險情緒進一步提升。2018年1-4月國際資本淨買入美國證券1612.8億美元，同比提高70%。資本的加速回流一方面進一步提升美元指數，另一方面使得人民幣貶值壓力抬升。

　　綜合短期內市場供求來看，當前人民幣外匯市場供求、跨境資本雙向流動仍基本平衡，疊加外匯儲備維持充裕穩定，央行退出常態式乾預，外匯管理恢復中性，人民幣匯率短期內將更多受到外部因素影響。在中美貨幣政策分化、中美經濟周期不同步、中美貿易摩擦逐步更新、貿易順差縮窄、資本流動放大市場波動的情況下，防範化解重大風險、穩步推進供給側改革，追求“有品質”的出口才是長遠之計。儘管人民幣貶值在一定程度上有利於緩解貿易衝突對經濟帶來的負面影響，但需警惕資本流動對我國金融市場、外匯市場帶來的影響，警惕市場形成單向預期，短期內人民幣兌美元匯率或將在有限的貶值行情下雙向波動，而兌一籃子貨幣仍將保持基本穩定的雙向波動趨勢。

　　5 人民幣匯率走勢總結：四大支撐，四大壓力

　　綜合前面分析，人民幣當前面臨四大支撐和四大壓力。

　　四大支撐是經濟韌性強、物價穩定、系統性風險得以控制和人民幣國際化程度增強。影響一國幣值的長期因素主要包括經濟增長、物價、貨幣供應量等國家經濟發展狀況。在過去50年間，最強的貨幣是發達經濟體的貨幣，是物價最穩定的貨幣。此外，大國和國際貨幣發行國的貨幣普遍較為強勁。

　　四大壓力：一是中美貨幣政策分化，二是中美貿易衝突，三是金融周期頂部，四是經濟增速換檔陣痛導致的貶值風險。其中第一、二個是外部因素引發的潛在壓力，第三個是影響人民幣短中期的內在壓力，第四個是黑天鵝，但鑒於市場存在這種擔憂，因而也要求有一定的風險補償。

　　從短期看，我們判斷人民幣兌美元延續有限貶值區間下的雙向波動趨勢：當前人民幣匯率快速走低主要由外部因素及市場情緒引導。從外匯市場看，市場供求、跨境資本雙向流動基本平衡，外匯政策逐步回歸中性。從經濟基本面看，中國經濟正站在新周期的底部和金融周期頂部，前者決定了經濟L型的韌性，後者決定了去杠杆的融資收縮。從外部看，當前世界經濟主要形勢是金融周期收緊、中美貿易摩擦以及關注中東地緣政治風險。美聯儲對經濟前景樂觀加快加息，經濟正高位築頂，歐洲處於經濟新周期復甦初期，利率仍處於極低水準且預計在2019年之前不會加息，短期“美強歐弱”局面不會改變，疊加全球貿易摩擦加劇、地緣政治局勢緊張，美元短期反彈行情或將延續一段時間，同時波動性加劇，應警惕外匯市場發生順周期行為，導致單邊貶值預期。

　　從長期看，我們判斷人民幣有升值基礎：一是通過對外開放、放開行業管制、降低稅負、國企改革、鼓勵創新等推動政令暢通的新一輪改革，全要素生產率不斷提高，提升企業盈利以及人民幣資產的吸引力；二是經過增速換擋，中國經濟正處在L型的一橫，未來潛在增長率在5%-6%之間，仍大幅高於美國的2%左右，巨集觀資產回報率在全球仍然較高；三是政府採用“寬貨幣+緊信用（嚴監管）+強改革”組合，通過降準和鼓勵資產證券化來實現表外回表、非標轉標，通過資管新規、財政整頓、控制國企負債率、傳統產能過剩行業限貸等化解結構性債務風險和去杠杆等防範化解重大潛在風險點；四是人民幣國際化地位提升，金融市場化程度不斷提高，為人民幣強勢地位提供支撐。

　　(本文作者介紹：恆大集團首席經濟學家，恆大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心巨集觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席巨集觀分析師。)