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點任澤平評2019年2月金融數據:社融企穩回升趨勢不變

事件

2月末社會融資規模存量為205.68兆元,同比增長10.1%。2月當月,社會融資規模增量為7030億元,比上年同期少4847億元。前兩個月社會融資規模增量累計為5.31兆元,比上年同期多1.05兆元。2月末,廣義貨幣(M2)餘額186.74兆元,同比增長8%,增速分別比上月末和上年同期低0.4個和0.8個百分點;狹義貨幣(M1)餘額52.72兆元,同比增長2%,增速比上月末高1.6個百分點,比上年同期低6.5個百分點;流通中貨幣(M0)餘額7.95兆元,同比下降2.4%。

正文

1、核心觀點:1)綜合1-2月社融信貸數據來看,仍呈反彈態勢,票據回落和季節因素拖累2月回落,3月仍將繼續反彈。央行的貨幣政策取向是繼續放鬆,但不會大水漫灌。我們延續此前1季度社融觸底回升、但幅度不大的判斷;2)信貸結構持續改善,企業活力有所增強,但仍待政策持續發力;3)2019年1季度M2和社融增速觸底回升,政策底(2018年3季度)、市場底(2019年1季度)、經濟底(2019年中)將先後出現。4)中國經濟年中觸底,資本市場否極泰來。

2、2月社融存量增速10.1%,主因是票據回落和季節性因素。1-2月合計新增5.31兆元,同比多增1.05兆元,整體仍呈現反彈態勢。人民幣貸款、企業債券融資和地方專項債穩定增長,成為支撐社融增長的主動力。

2月新增社融季節性回落,1-2月綜合來看社融仍顯著回升,實體經濟融資環境改善趨勢不變2月新增社會融資規模7030兆元,同比少增4847億元,存量社融同比增速10.1%,環比下降0.3個百分點,出現季節性回落。但綜合1-2月數據來看,新增社融5.31兆元,比去年同期多增1.05兆元,整體仍然延續反彈態勢,實體經濟融資環境改善趨勢不變。

從結構來看,人民幣貸款仍是主力,票據融資大幅降溫帶動表外融資再次大幅轉負。表內融資方面,新增人民幣貸款7641億元,同比少增2558億元,但仍是社融主力,由於2月工作日少且包含春節假期,信貸規模本就相對較小;表外融資方面,央行嚴查無貿易背景的票據,未貼現票據同比多減3209億元,拖累社融,信託貸款同比多減711億元,委託貸款同比多減242億元,帶動表外融資佔比再次大幅轉負;直接融資方面,企業債權融資805億元,同比多增191億元,股票融資119億元,同比減少260億元,二者均保持相對穩定;其他融資方面,財政政策持續發力,地方專項債新增1771億元,同比多增1663億元,支撐社融增長。

3、季節性因素疊加信貸儲備節奏影響,新增貸款力度不足,但綜合來看,信貸結構仍在持續改善。

季節性因素疊加儲備項目投放節奏影響,貸款延續歷史規律增量相對較少。2019年2月金融機構新增人民幣貸款8858兆元,同比多增465億元,1-2月合計新增4.11兆元,同比多增3748億元。一方面,儲備項目大多在1月進行投放,留存到2月的項目相對較少;另一方面,2月只有28天且包含春節假期,新增信貸規模本就相對較少。但將1-2月數據合計來看,較2018年仍多增3748億元,實體經濟融資環境仍在改善。

從結構來看,信貸結構有所改善,企業中長期貸款佔比上升,居民貸款受房地產銷售影響大幅下滑。一方面,2月新增企業中長期貸款5127兆元,佔比57.9%,環比提高14.5個百分點;2月新增短期貸款和票據融資243億元,佔比由1月的43.4%大幅下滑至2月的2.7%,反映企業活力繼續增強,貸款結構延續1月趨勢繼續改善。從2019年前兩個月數據綜合來看,企業中長期貸款增加1.92兆元,佔比46.5%,短期貸款和票據融資增加1.43兆元,佔比34.6%,企業中長期貸款佔比實現2018年8月以來的首次反超,貸款結構持續改善。另一方面,2月新增居民戶貸款佔比由正轉負,其中居民貸款大幅下降2932億元,除季節性因素外,2019年1-2月房地產銷售大幅下滑也是影響居民貸款下降的重要原因。但是,結合2019年1-2月綜合數據來看,2019年居民貸款仍高出2018年同期708億元。

4、央行縮錶帶動M0增速下滑;M1增速結束下滑趨勢,顯著提升至2%;M2增速降至8%,2月財政存款大幅增加疊加央行補充流動性較少、央行嚴查票據導致結構性存款下降,共同拖累M2增速下滑。未來,財政發力減稅也將支撐M2增速回升。

財政存款大幅增加、季節性因素疊加政策因素,拖累M2增速微降至8%,未來財政減稅將支撐M2反彈。2月M2同比增速8%,比1月環比下降0.4個百分點,同比下降0.8個百分點。其一,2月2-19日央行連續18天未開展逆回購操作,市場流動性相對不足;其二,2月財政存款增加3242億元,同比多增7868億元,1-2月合計多增4057億元,拖累M2增速回落,主要是地方債提前發行並大量擴容導致;其三,央行嚴查票據套利,導致結構性存款有所下降,同樣拖累M2。未來,財政政策發力、減稅等政策將有力支撐M2增速反彈。

M1增速顯著回升,止住此前連續13個月的下滑態勢。2月M1同比增速2%,環比回升1.6個百分點,止住此前連續13個月的下滑態勢。伴隨著寬信用效果顯現,融資條件逐步改善,疊加2018年低基數效應,M1增速逐步回升。

M0同比下降主要受央行縮表影響,M1回升顯示企業現金流狀況有所好轉,但M1-M0絕對值下降,說明春節發薪錯位影響仍然較強。M1=流通中的現金(M0)+企業活期存款,其中,企業活期存款佔比85%左右,是M1增長的核心動力。其一,M0由央行資產負債表負債端的貨幣發行規模決定,2月M0同比增速降至-2.4%,主要受2019年1月以來央行資產負債表縮表影響;其二,企業活期存款反映企業的交易需求和投融資意願,M0增速下滑但M1增速回升,顯示企業活期存款規模提高,企業現金流狀況開始好轉,投融資意願開始加強,交易性需求增強,經濟內生動力不斷增強。但是,我們也需要看到,M1-M0的絕對值仍在下降,說明M1增速反彈仍然受到春節錯位發薪帶來的影響,企業活力增強仍待政策持續發力。

5、政策監管加強,票據融資大幅降溫拖累社融;央行引導票據利率與市場利率聯動,票據套利空間縮小,監管政策尚未放鬆。

票據融資大幅降溫,監管逐步關注票據套利,票據融資回歸常態。2018年 12月和2019年1月表內外票據融資佔比分別高達27.8%和19.3%,對實體經濟融資支持力度大,但是票據融資期限較短、便利性高、流動性強,一般是中小企業重要的短期融資渠道,因此不具有長期性和持續性。2019年2月新增表內外票據融資佔社融比例大幅下滑至-20%,監管逐步開始關注票據套利,嚴查非真實貿易基礎的票據,因此拖累2月社融增速下滑。

央行引導票據融資利率與市場利率聯動,票據套利空間有望進一步收窄。前期票據利率持續下行,企業通過票據融資意願增強,也帶來了一定的票據套利空間。但是,央行明確指出要加強票據融資利率和市場利率的聯動傳導,引導金融機構加強內部管理,完善業務考核,防止有關行為的扭曲和風險的累積。因此,票據利率與市場利率有望實現聯動,二者差距逐步收縮的概率大,票據套利空間將逐步縮小,票據融資火爆場面難以延續。

6、政策持續發力,政府工作報告強調支持企業融資,財政政策持續發力,貨幣政策鬆緊適度,實體經濟融資環境有望繼續改善。

其一,政府工作報告著力解決企業融資難貴問題。2019年政府工作報告指出,既要不搞“大水漫灌”,又要靈活運用貨幣政策工具,緩解實體融資問題。首先,要化解流動性約束,對中小銀行定向降準。央行提供流動性支持,化解流動性約束。因此,2019年央行有望加大對中小銀行定向降準力度,釋放的資金用於民營和小微企業貸款。其次,要化解銀行資本約束,多渠道支持銀行補充資本金。近期央行鼓勵商業銀行發行永續債、央行創設票據互換工具(CBS),支持商業銀行多渠道補充一級資本金,保證2019年國有大型商業銀行小微企業貸款增長30%以上。最後,要化解利率傳導約束,推動利率市場“兩軌合一軌”。央行已經連續3次強調“兩軌合一軌”,利率市場化改革是未來金融改革的重點方向。

其二,財政政策持續發力,地方專項債持續回升,有望拉動信貸結構改善。2019年專項債連續持續擴容,額度上升、節奏前置,全年規模2.15兆元,較2018年增加8000億元,財政持續發力支持基建,基建發展也將持續帶動融資需求增長,拉動中長期貸款回升,改善信貸結構。

其三,貨幣政策鬆緊適度,紓解寬貨幣到寬信用渠道,支持民企和小微企業融資,降息降準可期。2018年4季度《貨幣政策執行報告》強調貨幣政策更加注重“穩中求進”,不提“中性”和“閘門”,2019年《政府工作報告》再次強調保持M2及社融增速與名義GDP增速匹配。根據財政赤字率2.8%及2.76兆赤字規模,可大致推算出2019年名義GDP增速為9.5%。我們認為2019年M2和社融增速在10%左右可能較為合理,預計2019年M2和社融都將延續反彈態勢。

7、我們延續此前的判斷,1季度社融企穩回升,但幅度不大。一方面,貨幣政策寬鬆,傳導渠道逐步疏通,但是並非大水漫灌;另一方面,1-2月季節因素影響大,綜合來看仍持續反彈,未來關鍵仍在於貨幣傳導渠道的疏通。

1月社融增速10.4%,2月10.1%,預計3月仍將反彈。我們預計,2019年1季度社融增速將繼續反彈,但力度不大:第一,2018年社融基數低,為2019年1季度社融增速回升奠定基礎;第二,央行貨幣政策寬鬆但並非大水漫灌,疏通貨幣政策傳導仍是關鍵,因此不會大幅刺激信貸投放;第三,社融分項方面,表內貸款仍是社融主力,2月回落為季節性因素,1-2月合計仍高出2018年3748億元,3月仍將反彈,企業債券融資穩定發行,地方專項債擴容並穩定增長,股市回暖,但是票據融資逐步萎縮,表外融資規模不會大幅反彈。因此,我們預計1季度社融增速反彈力度不大。

8、2019年1季度M2和社融增速觸底回升,政策底(2018年3季度)、市場底(2019年1季度)、經濟底(2019年中)將先後出現,中國“增速換擋”步入“經濟L型” 觸底期。

從歷史數據看,M2增速領先名義GDP約2個季度,預計2019年年中經濟二次探底,下半年有望企穩。一般而言,貨幣政策具有時滯性,因此政策底領先於市場底,市場底領先於經濟底。從金融數據來看,2018年11月M2增速8.0%觸底反彈,2019年2月二次探底,根據歷史經驗,M2貨幣投放後,實體經濟大致需要2個季度的時間進行內化,因此M2增速大致領先GDP增速2個季度。此外,結合PMI降幅收窄、非製造業就業指數降幅縮窄等,我們判斷當前經濟處於“增速換擋”的“L型”觸底期,2019年中期將實現二次探底,下半年有望企穩。

社融-M2增速差與PPI、CPI增速正相關,領先價格指標1-2個季度,預計2019年年中價格指標溫和回升。實體經濟融資主要用於投資和再生產,因此社融與物價也存在較強的相關性。從2004-2018年的數據來看,社融-M2增速差大致領先PPI和CPI增速1-2個季度。2018年3-4季度的社融-M2差逐漸趨穩,2019年1-2月社融-M2增速差小幅回升,預計2019年年中PPI和CPI同比增速將溫和回升。

社融與M2剪刀差是利率走向的重要指標,預計2019年年中市場利率溫和回升。M2代表某一時點的貨幣總量,相當於貨幣總供給,而社融代表貨幣向實體經濟的轉移,表示貨幣總需求,因此,社融-M2增速差越大,則意味著社會資金需求與供給的缺口越大,利率水準就越高。根據歷史數據,社融-M2增速差大致領先利率1-2個季度。2019年1季度社融-M2 增速差開始穩定並有逐步回升的態勢,因此預計2019年年中市場利率溫和回升。

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