趙建：全球風險資產進入“打折季”？

　　意見領袖丨趙建（西澤研究院院長）

　　在房地產融資“三條紅線”新規引發中國房企打折銷售之後不久，以美股、石油、A股等為代表的全球風險資產也相繼進入“打折季”，短短三天之內，納斯達克指數已經下跌10%以上，蒸發了兆市值。科技龍頭股單日跌幅有的超過20%。伴隨著全球核心資產美股的下跌，石油、黃金、數字貨幣也開始進入下跌通道。按照A股跟跌不跟漲的習慣，主機板和創業板也在不斷的打折。尤其是代表愛國熱情和給予擺脫卡脖子技術希望的“中芯國際”已經攔腰斬。

　　對A股而言，敏感的是，正是創業板剛剛落地注冊製不到一個月。在這麽短的時間內，市場的價格和動量結構就發生了較大的變化：

　　1，個股價格的漲跌幅分布由原來的近似正態結構，即大漲大跌股票數量較少的“錐形”，變成了扭曲度極大的“偏態”分布，即或者大量的個股漲幅超過10%甚至20%，或者是最近大量的個股大跌10%，甚至20%的非常多。

　　以前大盤下跌時漲跌個股分布一樣是這樣：

　　現在的大跌時漲跌個股表現連續幾天是這樣：

　　很明顯，右邊的“厚尾”主要由放寬漲跌幅限制的創業板貢獻。

　　2，交易量結構發生了巨大的變遷。9月8日，創業板盤中成交額歷史上首次超過滬市，最終收盤成交量與滬市相當。這說明了中國散戶投資者的風險偏好，還是喜歡漲跌幅更大的市場。這種交易結構的變遷，勢必引發不同交易所價格的相對變化和新的輪動節奏。

　　放眼全球金融市場，最近幾天如此大的波動，是短暫的震蕩還是步入了下跌趨勢？尤為擔心的是，會不會出現像今年3月份那樣的極端波動：股市熔斷、油價崩潰、風險避險資產無差別大跌等。更深一層，這些現象背後的估值邏輯，是流動性問題，情緒問題，還是政策和基本面的問題？

　　我個人的粗淺判斷，有下面幾個可能的原因：

　　1，全球風險資產估值之母——美聯儲的資產負債表的大擴表運動，實際上已經在6月份結束，也就是說在邊際上流動性已經很難有增量估值支撐（定價是邊際購買者或邊際流動性定價，與存量水準短期內關係不大）。剩下兩個月的大漲依靠的是基於基礎貨幣（來自美聯儲擴表）的信用擴張，也就是廣義貨幣的創造。這背後就是杠杆的復甦，以及情緒的繼續高漲。

　　從下圖中我們需要明白一個道理：對於風險資產價格來說，美聯儲資產負債表的水準並不重要，重要的是擴張的速度（邊際變化）。我們看到，今年3月份，即使美聯儲沒縮表，在重大疫情的衝擊下，美股也出現了塌縮，直到美聯儲重新無底線的擴表——短短兩個月的時間擴表60%+，帶動整個美股不僅完全收復失地，有些科技龍頭股的漲幅不到三個月也漲了超過60%。

　　美股價格與美聯儲資產負債表有極其類似的走勢，但後者已經在6月份停止擴表甚至出現些微縮表

　　但是，很明顯，如果美聯儲的擴表運動一旦停滯，甚至出現些微縮表，那麽估值之母就再難以支撐，即使她已經創造了百年新高。但股市需要的流動性是，增量、增量、增量。

　　美聯邦政府債務佔GDP比重已經達到了二戰時候的最高水準

　　2，情緒面上，美國股市大反彈與A股春節過後的“疫情牛”有相似的投資者組成和心理情緒結構。美國治理疫情時期，政府強製停工停產，但同時向每一位公民（包括綠卡）每周發放600-800美元，向符合條件的小微企業提供無償補貼或無息貸款。那麽設想一下，這些直接用直升機撒的錢，會流向哪裡？

　　這涉及到人們的預防性儲蓄和理性預期的問題。美國政府發錢的本意是“救急”，保障史無前例的大封鎖（great lock-down）時期人們基本的生活。但是根據持久收入假說理論，這些“天上掉下”的隨機或非持久收入，並不會快速增加當時的消費，當然大封鎖時期很多服務型消費根本沒法正常開展。人們會預期到這樣的補貼不可能一直有，很快就會面臨補貼日期中止，他們的收入又會回到原來的水準，失業的群體恐怕都沒有收入。在這種預期下，人們會果斷的增加預防性儲蓄。在美國，金融市場如此發達，資本市場佔主導金融體系裡，股票、股票型基金及相關衍生品（比如期權）當然成為最理想的選擇。這樣就導致美國的投資者結構在疫情期間出現了一個詭異的現象：

　　散戶瘋狂開戶，個人投資者佔比快速攀升，散戶交易額從過去的10%快速提升到25%。看來雖然股市有巨大的不同，但天底下散戶的心態都是類似的：被封鎖在家的無聊時光裡，隨著大盤起起伏伏上上下下是一個非常理想的kill time的方式。

　　3，在散戶的力量不斷擴大的市場裡，非理性的心理和情緒更容易出現（羊群效應、踩踏、驚弓之鳥等），對事件和消息的敏感度更高，更容易受“敘事”的影響。在沒有確定性的趨勢力量出現的情況下，散戶們的心態開始發生了微妙的變化。獲利盤的了結意願，震蕩太久耐心的消磨，以及美國大選、中印邊境衝突等事件，尤其是“孫正義鯨”和巴菲特“拋股買金”的“恐慌敘事”，已經讓早如驚弓之鳥的散戶多頭們失去了信心，並處於懷疑和焦慮的濃厚氛圍裡。

　　中國的股民，則正將來自股市大跌的憤怒集中在一個記者身上，譴責他在國家媒體大平台上不正確的、誤導式的“敘事”。歷史經驗上，面對監管機構和國家媒體這樣的問責，市場往往會采取一種慘烈的方式“逼宮”，直到反轉式的“敘事”和新的政策底出現。這其中資產價格不得不繼續打折。

　　4，還有一種技術上的資產價格漲跌的周期力量。這個周期性力量用交易的語言來說，就是“橫久必跌”。為什麽會橫久必跌呢？這裡有著周期論基本的潮汐規律，也有定價理論模型的解釋。簡單通俗的說：在以資本利得（價格上漲作為收益而非盈利）為支撐的定價體系裡，停止上漲是個很危險的事情。也就是在一個趨勢投資佔主導的定價邏輯裡，一旦沒了明確的趨勢，大概率是要向下的。

　　進一步的，沿著我研究的債務經濟範式，過去幾年的資產定價基本遵從“事件脈衝+情緒擴散”的模式，或者是“金融海嘯+災後恢復”的模式。最近的兩次事件脈衝，一個負向的，是大疫情，這個在今年3月份以美股和石油的大熔斷和負遠期價格為代表。被動管理形成的杠杆和投資一致行動結構，放大了向下崩潰的趨勢。當時是高風險資產帶動避險資產，投機性資產帶動優質資產一起跌。為什麽這樣，因為市場需要流動性，需要美元保證金來支付清算，來平倉補倉，來滿足贖回的指令。一個是正向的，是超級大寬鬆，沒有任何底限和規則的貨幣大寬鬆。這直接改變了市場的預期，讓市場迅速完成了史無前例的V型大反轉並繼續創歷史新高。但現在美國經濟毫無起色，大寬鬆早已停止了增量擴張的步伐，那麽市場現在面臨的問題是：

　　在美聯儲的潮汐規律範圍內，重新尋找方向。

　　5，最後，當然是美聯儲，最重要的美聯儲，以及全球央行的貨幣政策節奏，其實已經到了缺乏“想象力”和最後的“逼空”階段。在疫情二階（增速）上基本見底，經濟最壞的情況已經被預期，中國經濟超預期恢復但缺乏足夠的內生“報復性增長”的情況下，投資者的心態正在發生非常微妙，又非常危險的變化，一些有遠見的機構投資者可能在提前為此調整策略，這個微妙而又危險的變化就是貨幣大寬鬆的噩夢：

　　通脹，或者滯脹。

　　因為歷史上史無前例的貨幣大寬鬆，已經耗盡了投資者所有的預期空間。我們看到，最近的十年期美債收益率已經發生了微妙的異動。而美聯儲也早已意識到了這一點，鮑威爾搞出的那個“平均通脹目標製”，雖然表面上看是更容忍通脹進而是更有利於市場的貨幣寬鬆。但細品起來，那些符合盧卡斯“理性預期”假說的投資者可能會不寒而栗：

　　連美聯儲都開始為更高的通脹留後手的時候，資本市場該如何反應呢？

　　美國通脹和十年美債收益率都在微妙的同步上升

　　6，今年的美國大選最為撲朔迷離，成為金融市場上最昂貴的事件風險。川普家族的出色表現曾經一度讓其佔據優勢，但最近幾天的川普“水門事件”可能是一個沉重的打擊。不過好在，答案很快將會揭曉。

　　因此下一步的結論是，大類資產（實際上是投資者預期）很可能進入美林時鐘的“小型滯脹象限”，在這個象限裡，過度的股票泡沫可能將會“打折”，利率債除了在風險極端爆發的時間段內有避險機會外，信用債可能會繼續處於黑雲壓頂的時間。由於當前的通脹並不是生產性的、有利於下遊的需求拉動型通脹，因此此時的大宗商品也並不具備充分的上漲動力。總之，風險資產在經歷了上半年史詩級別的V型大反彈後，可能會進入一個“打折季”，並在今年余下的時間裡走出嵌套“W”的“L”型走勢。

　　當然，這只是一種猜測。除非通脹預期突然發生了變化，又賦予了美聯儲乃至整個全球央行新的資產負債表大擴張的理由。否則，已經“寬鬆疲勞”的市場很可能會選擇另一個方向。

　　(本文作者介紹：西澤資本（香港）首席經濟學家，濟南大學商學院教授，西澤金融研究院院長，曾擔任青島銀行首席經濟學家，平安銀行研究中心主任。)