大家好，歡迎來到見聞閱讀。今天和大家分享的是《非理性繁榮》。
這一周是諾貝爾獎開獎周，我們會陸續為大家推薦諾貝爾經濟學獎獲得者的代表作。本書作者是著名經濟學家羅伯特·希勒，專長在於行為金融學、財務經濟學。他因為對資產價格實證分析方面的貢獻，與尤金·法馬、拉爾斯·彼得·漢森共同獲得2013年諾貝爾經濟學獎。
羅伯特·希勒
傳統觀點認為，市場容易受過度繁榮和泡沫經濟的影響，而有效市場理論以及對這一理論廣泛、細致的實證研究都為不讚成這種傳統觀點的人提供了理論依據。有效市場理論斷言，在任何時候，所有的金融工具價格都能準確、及時地反映各種公共資訊。也就是說，在任何時候，在給定公共資訊的條件下，金融資產都能被準確地定價。有時價格似乎會過高或過低，但根據有效市場理論，這只是一種幻覺。
有效市場理論將股價描述為具有“隨機遊走”（random walk）的特點，因為價格是隨新的情況而定的，而新的情況又很難預測，因此價格的變動也是很難預測的。利用股票市場數據，有效市場理論和隨機遊走假設已經被檢驗了許多次，這些研究發表在金融和經濟學的學術期刊上。儘管這些出版物多次在統計上拒絕了這個理論，然而，還是有一些文章解釋說，這種描述是真實的。
關於這一理論的某些論據顯得充分有力，並且包含了許多高品質的研究工作。因此，無論最終同意與否，至少應該嚴肅地對待這個理論。本期的內容，我們就重點關注於此。
有效市場和價格隨機遊走的基本論證
有效市場這個概念最初開始流行得益於20世紀60年代芝加哥大學尤金·法馬教授（Eugene Fama）及其同事的研究成果。不過，實際上有效市場的觀點已經存在了很長時間。
早在1889年喬治·吉布森（GeorgeGibson）出版的《倫敦、巴黎和紐約的股市》（The Stock Markets of London，Paris and New York ）中就曾明確提到過這個概念。吉布森是這樣描述的：“當股票在一個開放市場公開發行時，其價值可以被看做市場最好的情報員。”
進入20世紀以來，有效市場理論在大學經濟學系和金融系一直是必修課。這個理論通常被用來證明市場價值的上升是合理的。比如說，1929年股市的最高點就是合理的。普林斯頓的約瑟夫·勞倫斯教授（Joseph Lawrence）在1929年時得出這樣一個結論：“在有序的市場，即股票交易所中，對成千上萬股票的價值判斷都表明，在現階段並沒有定價過高。是否有人能夠否決明智的人們所作出的這一判斷呢？”
在股市上，似乎很難做到通過低價買入高價賣出來賺大錢，這是支持有效市場理論的最簡單也是最直接的證據。許多看上去非常能乾的人們嘗試這麽做，但都沒有取得持續的成功。不僅如此，要賺錢就必須與那些最有經驗的投資者競爭，因為他們也在金融市場上進行交易，尋求相同的機會。如果有人認為一份資產不是被低估就是被高估了，那麽他就應該想到：在那些有經驗的投資者竭力尋找賺錢機會的情況下，這種被低估或高估的現象為什麽還會存在呢？
如果能夠找到賤買貴賣有利可圖的方式，那麽根據有效市場理論，那些有經驗的投資者就會使資產的價格反映原來的價值。他們會低價買進某些股票，這會導致這些股票價格升高；或者大量賣出高價的股票，使得這些股票價格降低，而且如果股票被嚴重地錯誤定價，那麽將會使那些有經驗的投資者成為富人，由此也增加了他們對股市的影響力，從而有利於他們消除錯誤定價的現象。
不幸的是，股市往往不可能在幾年或幾十年時間內結束這種錯誤定價的現象。實際上精明的投資者經常不能抓住機會迅速賺錢，而且這種錯誤定價的情況何時結束也無法確定。如果今天真的有人知道市場將在下一個10年或者20年的時間裡變得疲軟，但是不清楚市場將具體在何時變得疲軟，也不能向廣大的投資者證明這一說法，那麽投資者就無法從中獲得什麽大的好處。所以，事實上並沒有現實的證據來證明精明投資者一定能消除這種錯誤定價的現象。但是，有效市場理論的這一缺陷往往會被忽視。我們可以假設一個相同的有效市場理論：由於難以預測股市每天的變化，所以也將難以預測股市的任何變化。
關於精明投資者的思考
有效市場理論認為，能力的差別不會導致不同的投資行為。這個理論宣稱，在投資行為中，最聰明的人也不會比最笨的人做得更好。這是因為，他們對股市細致的理解已經完全反映在股價中了。
如果接受有效市場理論的前提，那麽就該知道，太聰明不是優點，而不太聰明也不是缺點。如果不太聰明的人在交易中不斷遭受損失，這就預示著精明投資者將有一個獲取收益的機會，因為他們與不太聰明的人做的事恰好相反。然而，根據有效市場理論，根本不存在這樣的獲利機會。
因此，根據這一理論，努力和智慧在投資中並不算什麽。即使考慮了預期投資回報率，人們也可能隨意選取股票，通常人們把這種投資方式比作在上市公司的清單上無目的地投擲飛鏢，然後投資於飛鏢投中的企業的股票。也正是因為這個原因，許多人認為不需要對上市股票定價是否過高太在意，並且可以完全忽視當天股票市場的不正常定價。
對此，作者提出了疑問：為什麽最聰明的人要設定所有的價格呢？許多似乎不太聰明或者消息不太靈通的人們也在買進賣出，但為什麽他們對價格沒有影響呢？
正如前面提到的，其中一個原因是精明投資者已經通過盈利的交易控制了市場，從而可以正確地設定價格。而不太聰明的投資者所持的份額很小，不足以形成強大的力量。這個說法很容易引起爭論。首先，如果因為精明投資者操縱了市場，那麽就必須存在對他們有利的交易，否則他們就無法運用其智慧來操縱市場。不僅需要存在盈利的交易，而且這種交易應當能夠持續地進行下去，否則精明投資者就會從市場中退出，而新的投資者將會代替他們的位置。但是我們不能證明精明投資者在100年前就控制了股市，而且從那時起，他們就一直控制著金融市場，這是因為從前那些精明的交易商們早就不在人世了。
另一個支持有效市場理論的論據是專業投資者、機構資金管理者或者股票分析師都沒有能力操縱整個市場。事實上，如果我們將機構基金账戶中的交易成本和管理費用剔除之後，就會發現機構投資者的表現通常並不會超過股市的平均表現。這個結論或許很讓人費解，因為人們常常認為，專業投資者受過更多的投資訓練，應該比個人投資者更有系統性。事實上，這個結論並不那麽難以理解。因為個人投資者總是會向專業投資者谘詢意見，他們也可以觀察到（儘管已有時間差）專業投資者的行為。所以，即使專業投資者的分析對其他人來講非常寶貴，但在實際上專業投資者的表現就代表了整個市場的表現。擁有較多固定資產的個人投資者大都是受到良好教育和明智的人，而且最近的一些研究表明，只有將專業分析師的建議迅速付諸實施，它才具有一定的價值。
最終，對於“比較明智的人有可能賺更多的錢”這個論斷，在研究的時候沒有發現強有力的證據，是因為沒有適當的方法來衡量投資者的聰明程度。機構投資者並不一定比個人投資者聰明。我們沒有數據庫顯示投資者的智商，從而來將他們的表現與智商相比較。不過即使有這樣的數據庫，也不清楚是否現有的智商測試能夠正確衡量人的能力。
作者進一步指出，朱迪思·謝瓦利爾（Judith Chevalier）和格倫·埃利森（Glenn Ellison）曾經做過一個調查，他們把投資經理們的大學平均學術能力測試（SAT）成績列成一張表，得到了與投資經理的智商比較接近的數據。他們確實發現，SAT成績較高的經理，其公司運作得更好，甚至在控制其他因素方面也是如此。
另一種檢測是否“比較明智的人有可能賺更多的錢”的方法是看其能否持續成功地投資。如果我們有個體交易者的交易數據，並且其中一些人要比其他交易的人更聰明，那麽我們應該能夠通過交易數據發現一部分人账戶上的錢持續減少，而另一部分則相反。事實上，我們能夠通過投資者過去的成功投資記錄來測量其投資的聰明度，然後再與其後續的成功記錄進行比較。
現有的研究表明，就長期而言共同基金是唯一能夠穩固持久地進行成功交易的投資者。不過，共同基金是機構投資者在操作，而非個人投資者。個體交易者廣泛的交易數據則幾乎無法獲得。
作者補充說，但是在最近的研究中，研究者獲準使用了台灣證券交易所的所有交易者的日交易數據，該交易市場保留了個體投資者持續5年的交易數據。在研究中，找到了大量持續的成功交易。同時還發現，大部分交易者在交易當天甚至沒有從他們的交易中賺足夠的錢來抵消他們的交易成本，而其他很少一部分交易者卻能夠持續做到。那些買進當日就被套的交易者會選擇等待，而買進當日就成功獲利的投資者其账戶的交易量則會進一步增大。
雖然這些研究沒有解決聰明與投資成功關係的問題，但是，根據現有的證據，我認為聰明和努力的人長期能獲得更好的投資業績，這一點是不容置疑的。而這一結論恰恰與有效市場理論的觀點相悖。
“明顯”錯誤定價的例子
儘管有效市場理論在廣大公眾的心目中佔據著權威地位，但是也常有人公然舉例提出反對意見。事實上，現實經濟生活中存在著許多錯誤定價的例子，媒體也常常報導此類案例。比如，從許多互聯網股票的價格判斷，公眾似乎曾經一度過高估計了它們的潛力。
書中有這樣一個例子：
1997年成立的E-Toys電子玩具公司在互聯網上銷售玩具。1999年該公司股票首次公開發行時價值80億美元，大大超過了老字號的積木玩具零售商R-Toys公司60億美元的市值。然而，E-Toys電子玩具公司1998財政年度的銷售額僅為3000萬美元，而R-Toys公司當年度的銷售額為112億美元，幾乎是E-Toys公司的400倍。該年度E-Toys公司虧損了2860萬美元，而R-Toys公司卻淨賺了3.76億美元。
事實上，和其他玩具零售商一樣，R-Toys公司目前已經建立了自己的網站。雖然在發起網站的初期有些困難，但是R-Toys公司被認為比E-Toys公司更具有長期的競爭優勢，因為R-Toys公司規定，如果客戶對網上購買的玩具不滿意，可以到任何一個零售商處退貨或谘詢。此外，在吸引常客方面，R-Toys公司的網站也做得非常好。儘管人們對E-Toys公司存在諸多懷疑，卻還是會投資它。不久，這些懷疑就被證實是正確的。E-Toys公司提出破產申請，在2001年從納斯達克摘牌，最終，在2001年5月E-Toys公司把網站賣給了KB-Toys公司，而這個公司最後在2004年1月也申請破產了。
作者告訴我們，在許多市場觀察家看來，在1999年和2000年整個市場處於頂峰時，像E-Toys公司這樣的股票，其極高的市場價格顯得很荒謬。但是，這些市場觀察家對市場的影響力並沒有使錯誤定價現象得以糾正。他們該采取什麽樣的行動來糾正價格的扭曲呢？那些懷疑股票價值的人會試圖賣空，一些人也許能成功，但是因為股價被熱情的投資者哄抬的可能性總是存在，因此他們賣空的做法會受到限制。我們將看到其他一些原因。荒謬的價格有時會持續較長一段時間。
很顯然，這些股票的投資者對投資的長遠潛力考慮得不是很清楚，而股票市場中也沒有一種力量能阻止投資者過高定價。這些證據是否有力地反駁了市場的有效性呢？還是至少對於一些股票是這樣的？如果有些股票可以被過高定價，而那些股票又是市場的一部分，那麽這是否意味著股票市場作為整體可以被高估呢？
賣空限制和“明顯”錯誤定價的持續
如果市場中經常存在對於賣空活動的限制，那麽即便有大量資金在不斷尋找錯誤定價的資產，“明顯”的錯誤定價也還是會發生。1977年，新奧爾良大學教授愛德華·米勒（Edward Miller）在《金融學雜誌》（Journal of Finance ）上發表了一篇文章，在這篇文章中他首次提到了上述觀點，這使得那些支持有效市場理論的學者們感到驚奇。
米勒的觀點實際上很簡單。假設一隻股票或者鬱金香，或者其他別的什麽東西，被一小群狂熱者所搶購，他們會瘋狂地相互競價，並盡可能多地購買該項資產。有效市場理論並沒有提到市場中不存在狂熱者，它只是提出最終會由那些有經驗的投資者來決定市場的價格。但如果狂熱者失去理智不斷購買，並且最終成為該項資產的全部持有者，誰能夠說這些資產的價值不會被過分高估呢？當然，那些有經驗的投資者並不會那麽瘋狂，他們可能會賣空該項被高估的資產，從而在其下跌的過程中獲利。但是，如果他們無法借入這一資產，那麽唯一能夠參與該項資產的活動就只有購買了。因此，最終的結果是，他們將面臨被迫出局的境地。有賣空限制的市場會被大幅高估，那些有經驗的投資者了解這一情況，但卻無法以此來獲利。
賣空限制是真實存在的。一些國家的政府甚至根本不允許賣空行為。即便在允許賣空的國家裡，賣空行為也無法得到足夠的機構支持。其中部分原因是，在這些國家裡人們普遍對賣空者很反感，賣空者的各種行徑都受到指責。紐約證券交易所過去曾有一個有序的股票借貸市場，融券券商們在此進行交易。但在1929的股災後，這個市場就被關閉了，賣空者因此受到了廣泛的譴責。
難以進行賣空交易對證券的錯誤定價影響很大。3Com公司在2000年3月股市處於頂峰時出售其子公司Palm的案例就是一個很好的錯誤定價的例子。在首次公開發行中，3Com公司將其生產個人數位工具的子公司Palm公司5％的股票賣給了公眾投資者，同時聲稱不久後將賣掉其所持有的Palm公司的剩餘股份。於是最初Palm公司5％的股票漲到了相當高的價位，如果剩餘的95％的股票也值同樣的價錢，那麽其總市值將超過Palm公司所有者3Com公司的市值。這顯然是錯誤的。不過，2000年7月借入Palm公司股票的成本達到了一年35％，這使得那些有經驗的投資者根本無法通過賣空Palm公司，以及買進3Com公司的股票來獲利。
Palm公司的例子有些極端，但它說明了賣空限制的影響。其實，除了很明顯的利息成本，還有很多因素阻礙了賣空行為，比如政府的、人們心理上的以及一些社會性的因素。
錯誤定價的統計論證
單憑幾個所謂的資產錯誤定價的實例，很難得出任何實際可靠的關於市場有效性的結論。事實上，有系統性證據表明，用傳統衡量方法判定的“過高定價”的公司在此之後的表現不盡如人意。許多金融學術雜誌上的文章並不是用幾個例子，而是通過對許多公司大量數據的系統估計來證明這一點的。
史蒂芬·菲格萊斯基（Stephen Figlewski）在1981年指出，投資難以賣空的股票可能影響投資的收益。在股市中更普遍的情況是，被過高估值的股票會比被低估價值的股票表現得差。1992年，尤金·法馬和肯尼思·弗倫奇（Kenneth French）在市盈率高的股票中也發現了這一點。1985年，據沃納·德邦特和理查德·塞勒爾的報導，公司股票的價格在五年之中大幅攀升，但在接下來的五年中，價格趨於下跌，而那些在前五年內價格大幅下跌的公司，在接下來的五年中價格持續上漲（在第7章中，我們看到全世界股市有相同的趨勢）。1991年傑伊·裡特（Jay Ritter）發現，公司股票的首次公開發行總是出現在行業投資熱的高峰時期，然後在接下來的三年裡表現為緩慢和持續的價格下跌。所以，股價有回歸到平均值（或者長期的歷史價值）的趨勢，即漲幅大的股票有下跌的趨勢，跌幅大的有上漲的趨勢。
這些發現以及許多調查者的相似發現，促成了一個市場策略——價值投資（value investing），也就是挑選那些被傳統方法低估的股票。因為這些股票只是暫時被投資者忽略，最終還是會升值的。這個策略的另一個方面是將高估的股票賣空。也許有人認為，價值投資者對股市的影響會下降，甚至有可能在一段時間內消除股票價格與其回報率之間的聯繫，價值投資者追求的是買進定價過低的資產，這會拉高價格，並轉移對高價資產的需求。
當投資者一窩蜂地去投資時，許多價值投資策略有可能並不起作用，但是整體上說，價值投資並不是永遠不可取的。遠離那些被高估的股票，才是明智的戰略。
而且，即使價值對股票收益的影響消失了，也不意味著價值對整個市場長期收益的影響會消失。價值投資者的戰略特徵是，從定價過高的個別股票中退出，但在整個市場出現定價過高時不退出市場。
收益變化和價格變化
另一個論點是，市場基本是有效的，然而從最廣泛的意義上來說，這個論點僅僅指股票的價格大致是隨收益變化的。不過，實證研究表明，儘管收益的波動很大，但是市盈率的變化卻始終維持在一個相對小的範圍內。
作者還舉了彼得·林奇（Peter Lynch）的例子。他說，最近彼得·林奇頻繁地出現在媒體上。富達投資集團（Fidelity Investment）的廣告中刊登了他的一張整版巨幅照片，並用紅色的大號字寫道：“儘管第二次世界大戰以來有9次經濟蕭條時期，但是因為收益增長了54倍，股市仍然上漲了63倍，收益水準推動著市場的發展。”這則廣告的目的在於，讓讀者相信價格的增長是取決於收益增長的。但事實上，這些數據都具有欺騙性。由於彼得·林奇作比較時選取的時間間隔較長，又沒有考慮通貨膨脹因素，而且第二次世界大戰結束時收益水準比較低，所以他可以找到這樣一種聯繫。但是如果選擇其他的例子，價格的變化就不再取決於收益的增長了。林奇的說法表明了一種普遍的看法：股價大致是取決於收益的變化的，這也證明了，股市的價格波動不是由於投資者的任何非理性行為造成的。
書中已經指出，在美國歷史上只有三個比較大的牛市，即三個股價持續飛速增長的時期： 20世紀20年代的股票牛市，結束於1929年； 20世紀50年代和60年代的牛市，緊接著就是1973—1974年的崩盤；第三次是1982年起至今的牛市。（也許有人會算上1901年達到最高點的那次牛市，但那次漲幅不大。）
第一次牛市——1920—1929年——是收益迅速增長的階段。在這個階段，實際標準普爾綜合股價指數的收益增長了兩倍，而股票的實際價格上漲了大約6倍，股市的變化也許被認為是對收益變化的反應，儘管這個反應大了些。
但是在第二個牛市的時候，這種價格上漲和收益增長之間的聯繫就不是很明顯了。大部分價格上漲發生在20世紀50年代，從1950年1月到1959年12月，實際標準普爾綜合股價指數大約增長了兩倍。但標準普爾的收益僅僅增長了16％，從歷史標準來看是低於平均水準的。從整個經濟增長狀況來看，20世紀50年代的增長水準雖然不如40年代和60年代，但比平均水準要略高一些：1950—1960年實際國內生產總值年均增長率為3.3％。
第三次牛市時，股票實際價格從1982年到1999年一直持續上漲，但是收益水準卻沒有增長，實際標準普爾綜合股價指數在1991年蕭條時期的最低收益水準要低於1982年蕭條時期的最低收益水準，但是在1999年卻是1982年的2.5倍。所以，在這次牛市時期，價格就不能僅僅看做收益增長的結果了。
這些例子都表明，收益增長和價格上漲的聯繫並不緊密，認為它們之間聯繫緊密從而否定泡沫理論是不正確的。
市盈率和長期收益之間的歷史聯繫
實際上，價格的變動與收益具有很大的相關性。
作者分析說，從歷史上看，相對於長期趨勢的收益，價格波動很容易向相反的方向發展。圖10—1是一幅散點圖，其橫軸是1881—1994年每年1月份的市盈率，縱軸是此後10年股市的實際（經通脹調整的）年收益率。這個散點圖使我們可以直觀地看出市盈率能夠很好地預測長期（10年）收益率。這裡只有1月份的數據，如果一年12個月的數據都被標出，這個散點圖就無法閱讀了。當然這種製圖方法的不足之處是：我們只能展示1月份的數據，從而忽視了市場的許多峰值和谷值。例如，我們缺少了1929年市場的峰值，也沒有緊隨其後的負收益。圖10—1所顯示的市盈率與圖1—3是一致的。每一年都以其年數的最後兩個數字表示，其中19世紀的年份用星號標出。
由於橫軸所示的市盈率在每10年開始的時候就已經知道了，故圖10—1展示了市盈率是如何預測收益率的。這幅散點圖是由我的同事、經濟學家約翰·坎貝爾（John Campbell）和我共同完成的。1996年12月3日，格林斯潘剛剛結束其非理性繁榮的演講，這張圖成為了擺在美聯儲董事成員面前最強有力的證據。圖10—1與我們那次會議所給的圖略有不同，我們現在多給出了8年的數據，即1987—1994年，所以這8個新點被添加到了原來有106個點的圖上。
圖10—1 市盈率對10年收益率的預測
該圖是根據市盈率作出的10年期的收益率散點圖。橫軸是每年（1881—1994年）1月份的市盈率（同圖1—3），20世紀的年份前去掉了19，19世紀前的年份去掉了18，並且用星號標出。縱軸是在每年的1月份將標準普爾綜合指數用於投資的年均收益。
資料來源：作者計算時所使用的數據來源同圖1—2。也可參見第1章的注釋。
這些點從左端最高處到右端最低處顯示了一定程度的傾斜。在諸如點1920年1月、1949年1月、1982年1月左邊時期的長期收益率是很高的。而在諸如點1929年1月、1937年1月、1966年1月右邊時期的長期收益率是很低的。這裡有一些很重要的例外，如1899年1月，儘管市盈率為22.9，其10年期收益率仍高達每年5.5％。另外如1922年1月，儘管市盈率只有7.4，其10年期收益率仍為每年8.7％。平均來看，這幅散點圖總的規律是：低市盈率的年份有著高的收益率，而高市盈率的年有著較低或者負的收益率。
儘管有人質疑其統計顯著性，因為這115年的數據事實上只有不到12個有效值，因為在圖中每10年的平均數據是同一個點，但市盈率與其同期收益率的相關性還是比較強的。事實上，類似統計顯著性的相關學術爭論始終存在，一些複雜問題的統計方法仍處於研究中。
然而，我們相信以上得出的相關性是統計顯著的。圖10—1證實了對那些把資金投資於市場整整10年的長期投資者而言，若投資起始時股價相對於公司收益處於較低水準，則其長期的投資收益會相對較高。而若投資起始時股價相對於公司收益處於較高水準，那麽其長期投資的收益則不盡如人意。作者建議長期股票投資者應該在股價處於較高水準時減持，比如目前的市場就是這樣，而在股價處於較低水準時俟機進場。
2000年市場達到頂峰時，股市的平均市盈率超過了45，遠遠超出了正常的歷史範圍。如果把這樣一個市盈率標記在橫軸上，就要畫在圖的外面了。在本書2000年的第一版中，作者並沒有使用這個圖來作為預測股票市場的基礎。這個預測讓人們難以相信。如果有人想用直線或曲線來擬合這些散點，由於2000年的市盈率是在歷史範圍之外的，這個曲線的形狀將會受到很大影響。這個圖告訴我們，從2000年開始到2010年進行長期投資，預期的平均收益率將是負數。如果用20世紀中期的市盈率來計算，那麽2004—2014年其預期實際收益率為零，這個預測讓人覺得難以置信。
對於圖10—1所示關係的真實性產生質疑的原因是，正如圖中計算的數據（使用10年期的移動平均收益率），從歷史上看，當價格相對於收益率很高時，以股息表示的收益率是很低的；而價格相對於收益率很低的時候，以股息表示的收益率則是相對較高的。2000年市盈率創出新高，而股息收益率則刷新了最低紀錄。2000年1月，標準普爾的股息僅是價格的1.2％，遠遠低於4.7％的歷史平均水準。2004年，整個市場走低，股息有了一定的增長，達到了1.7％，但仍然處於較低水準。當一個人所獲得的股票股息如此之低，他將調低對於投資收益率的預期。畢竟股息是持有股票全部收益的一部分（其余部分是資本利得），而且一直就是股票平均收益的重要組成部分。股息獲得的是可靠的收益，而資本利得的收益就不那麽好預測了。
當股息很低的時候，持有股票的收益率也很低，除非低的股息本身能夠預測股票價格的上升。所以，在股息低的時候人們期望股票價格比平時漲得更多，從而抵消低股息導致的收益率下降。不過歷史數據顯示，當股息相對於股票價格較低時，隨之而來的並不是未來5～10年內股票價格的上升。恰恰相反，當股息相對於股票價格低的時候，往往跟隨著很長時期的股價下跌（或者說增長率比平時下降）。因此，此時投資者的總收益將受到雙重打擊：一方面是低的股息，一方面是股價下跌。所以，一個簡單的道理是：當人們獲得的股息相對於購買股票的價格低時，不是購買股票的好時機，這一道理已經被歷史證明是正確的。
......
想要獲得精彩內容
歡迎訂閱《見聞閱讀》
提供閱讀的深度、廣度與梯度
厘清市場的波動、風險與周期
全新的《見聞閱讀》將主打三大概念：
緊隨市場熱點、前瞻投資選擇
精讀大師力作、領悟投資策略
系統學習理論、掌握投資工具
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室