陶冬：滯脹會來嗎？

　　文/陶冬（瑞信董事總經理、亞太區私人銀行高級顧問）

　　“滯脹”對於絕大多數人來講，只是經濟學教科書上的一個詞匯，或是投資論壇上的一個概念，筆者從事市場經濟分析28年，也沒有見識過。

　　近月美國兩年期國債利率飆升，但是十年期國債利率卻升不太動，導致十年期對兩年期的利差大幅收縮。兩年期國債對聯儲政策最敏感，它大升是因為市場預期聯儲會激進地加息。十年期國債利率對增長前景敏感，它升不動說明市場擔心經濟的增長前景。十年期對兩年利差急跌，往往預示著經濟可能出現大的衰退。它在歷史上成功預測了海灣戰爭衰退、dotcom泡沫破滅、全球金融危機和新冠疫情衰退。這次的急跌，是不是預示滯脹的到來呢？

　　“滯脹”，英語叫做stagflation，在現代經濟中隻發生過一次，就是上世紀七十年代前半期。以傳統經濟學的邏輯，要麽經濟衰退，物價也隨之下降；要麽經濟繁榮，物價亦隨之上升。經濟不景氣而物價高騰，從古典經濟學角度是講不通的，但是滯脹確實發生過，理由是經濟出現了結構性問題，經濟運行不再按古典經濟學的市場主導模式進行。

　　對於上次滯脹的成因，經濟學家給出了兩條相互交替、相互影響的主線。

　　第一個主線是部分產品的供給被人為因素所限制，產生出供給震蕩。供應短缺拉升了關鍵產品的價格，並向中下遊傳導，嚴重遏製經濟活動，導致經濟衰退。七十年代的第四次中東戰爭，觸發了阿拉伯石油輸出國組織的石油禁運，油價飆升，全世界經濟同時陷入經濟衰退和通貨膨脹的泥沼。

　　第二個主線是經濟運行機制受到龐大的非市場化因素製約，價格機制無法引導合理的資源配置，貨幣嚴重超發。布列頓森林協議坍塌，美國放棄金本位，帶來一輪龐大的貨幣超發。同時政府臃腫、稅率高企、監管林立、工會坐大，經濟效率根本無法發揮，經濟和企業的商業活動被窒息。

　　如果以這兩條標準來衡量今天的世界經濟，與上次滯脹相比已經有七成的吻合度了。差別在於目前的經濟狀況不算太差，美國經濟仍然強勁；資源配置在多數領域還算順暢。所以此時此刻應該說是有“脹“無”滯“。

　　然而，西方國家對俄羅斯的製裁正在製造出一輪洶湧澎湃的供應震蕩，不光是石油天然氣，而且還有糧食和金屬，不光是價格飆升，而且還有供應缺口，不久會傳導到中下遊，傳導到經濟的每一個角落。

　　幾大發達國家在濫發貨幣上，做得遠比五十年前更激進、更肆無忌憚，而且經濟和市場已經習慣於超寬鬆的貨幣環境，一旦貨幣政策出現較大的逆轉，經濟可能無法承受而迅速滑入衰退。前債王PIMCO的Bill Gross明言，如果利率升到中性利率水準之上，以房地產為首的美國經濟很可能”坍塌“。三月公布的FOMC點陣圖預告，聯儲政策利率會在明年底前升至2.8%，而市場公認的中性利率水準是2.4%。

　　滯脹的到來，目前看還不是必然的，但是如果不斷在能源和貨幣政策上作大動作，滯脹距離我們就不遠了。

　　(本文作者介紹：經濟學家，瑞信私人銀行大中華區副主席)