管濤：匯率研判要避免“打哪指哪”

　　意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

　　今年人民幣兌美元匯率先抑後揚，6月份以來震蕩升值，到年底已進入第七個月，累計上漲約9%，較年初上漲6%以上。當下，市場普遍預期明年人民幣會進一步升值，甚至有人預測有可能升破六。

　　這是典型的適應性預期，即以為匯率一漲就會一直漲上去、一跌就會一直跌下來的線性外推。然而，且不論人民幣升值不等於升值壓力大、升值預期強，恰恰因為匯率升得快，及時釋放了升值壓力，有助於避免預期積累。也不論匯率升貶有利有弊且升貶值的影響因素此消彼長，短期內人民幣較快升值隨時可能引起市場的自發調整，或招致更多的政策調控。更為關鍵的是，“不確定就是最大的確定性”，事情總是非線性發展的，這也就決定了匯率難以呈現線性的單邊走勢。

　　日前中央經濟工作會議指出，明年新冠疫情發展和外部環境存在諸多不確定性，國內經濟恢復基礎尚不牢固，世界經濟復甦不穩定不平衡，疫情衝擊導致的各類衍生風險不容忽視。這些情況的動態發展變化勢必會影響人民幣匯率走勢，本文梳理了明年需要密切關注的不確定不穩定因素。

　　疫情發展

　　當前人民幣走強受益於國內疫情控制好。明年，在基準情形下，歐美疫苗接種後，通過藥物乾預獲得抗體，逐漸達到群體免疫效果，當地經濟社會活動加速恢復正軌。而中國這方面的領先優勢消失，甚至可能因疫情研發和供給問題，相對歐美出現“免疫落差”，而不得不繼續維持“高築牆”防範輸入性病例的疫情防控措施。

　　當然，如果疫苗接種失敗，海外疫情失控，中國保持領先優勢，但人民幣走勢取決於人民幣資產的風險屬性：若是風險資產，利空人民幣；若是避險（或安全）資產，則利多人民幣。

　　經濟復甦

　　人民幣走強也受益於中國經濟率先復甦。明年，在基準情形下，世界經濟逐步重啟，中國的領先優勢收斂。如據國際貨幣基金組織10月份的最新展望，今年中國經濟增速領先世界6個多百分點，明年僅領先3個百分點。此種情形下，市場關注點可能轉向中國經濟增速前高後低的回落。

　　鑒於疫情暴發前中國面臨經濟下行壓力，若市場認為，中國經濟增速是回落到L型的一橫上，將利多人民幣；若認為是回落到L型的一豎上，將利空人民幣。中國經濟增長能否給市場驚喜，並不取決於今天我們的判斷，而取決於屆時市場主流的看法。

　　當然，如果海外疫情失控、全球經濟重啟受阻，則取決於中國經濟能否獨善其身。若中國繼續一枝獨秀，將利好人民幣；反之，則利空人民幣。值得警惕的是，此種情形下，即便中國經濟能夠保持正增長，也可能是低增長，存在較大負產出缺口，仍可能被市場視作利空人民幣。

　　出口前景

　　有人將今年中國全球出口市場份額上升作為解釋和繼續看多人民幣的理由。其實，這並沒有實證支持。如2015年之前，中國出口份額是迎著人民幣走強逆勢上揚，2015年是中國出口份額的高點，卻是本輪人民幣貶值的起點。即便出口份額與人民幣走勢息息相關，在基準情形下，其上升勢頭能否保持並不確定。

　　如果出口份額上升，將進一步推高人民幣。但據世貿組織最新預測，今年全球貿易下降9.2%，明年增長7.2%，其中歐洲明年增長8.2%，北美增長10.7%，亞洲地區僅反彈5.7%。所以，不排除中國明年出口增速低於全球平均水準，出口份額趨於下降。那麽，屆時如果市場情緒偏空，則可能重新成為做空人民幣的借口，因為市場可能會將此歸咎為人民幣過度升值已經高估。

　　當然，如果海外疫情失控、全球經濟復甦延緩，仍可能推動中國出口份額上升，但這並非一定利多人民幣。因為隨著疫情影響持續，海外企業有可能從流動性危機轉為償付危機，既會增加中國出口收匯的風險，也會抑製對中國商品的進口需求；國際物流受阻導致國際運費飆升，一櫃難求、一艙難求，將製約中國商品的輸出能力；若關鍵零組件和原材料進口斷供，還可能影響中國相關產業鏈供應鏈的正常運轉，如最近中國汽車產業就遭受了關鍵芯片斷供的衝擊。

　　中美利差

　　人民幣強勢還受益於中美利差擴大。當前中美國債收益率差為歷史最高水準，在全球安全資產稀缺的情況下，吸引了外資大舉增持境內人民幣債券。但明年這種狀況不一定會延續。

　　今年下半年中債收益率走高，主要是因為財政貨幣政策錯位。國內貨幣寬鬆主要在4月份之前，財政發力主要在5月底兩會結束以後。如果明年兩會正常召開，這種錯位將明顯改善。特別是如果央行在使用結構性工具精準滴灌的同時，也使用公開市場操作和存款準備金率等總量工具調節市場流動性，將有助於引導債券市場利率走低，降低實體經濟融資成本（此為今年6月17日國務院常務會議提出的目標任務）。

　　而在基準情形下，美國經濟反彈，儘管美聯儲不一定會加息，但貨幣寬鬆邊際收斂和通脹預期抬頭，仍可能推高美債收益率，收斂中美利差。如果疫苗接種進度遲緩甚至失敗，美國經濟重啟受阻，則不排除美聯儲會進一步擴表，甚至引入負利率。此種情形下，若中國貨幣政策不變，則中美利差擴大，利多人民幣（但若出現市場恐慌，正利差未必能夠支撐人民幣強勢）；若中國貨幣政策跟進放鬆，則中美利差有望收斂，則利空人民幣。

　　還有一種情形是，如果因全球貨幣放水和國際經濟循環受阻，通脹死灰複燃，則要看兩國央行如何響應。若均對通脹抬頭有一定容忍，則中美利差不變，對人民幣影響中性；若美聯儲響應更強，則中美利差縮小，利空人民幣，反之，則利多人民幣。

　　美元指數

　　人民幣升值還反映了美元指數走弱。今年以來，美元累計下跌約6%，與同期人民幣匯率漲幅大體相近。明年，在基準情形下，疫情得到控制，全球經濟復甦，市場風險偏好改善，美元有望進一步走弱，則利多人民幣。但美元貶值的時間及幅度，取決於疫後主要經濟體經濟修複的速度。

　　2008年金融危機暴發後，2009年3月初至2011年4月底，美元經歷了一輪近20%的貶值，但因希臘主權債務危機暴發，2009年11月底至2010年6月初間美元從低點反彈了近20%後再回歸跌勢。而本次疫情暴發之前，美國經濟基本面要好於歐洲和日本。此外，這兩次危機，主要經濟體都在大放水，主要貨幣均已進入了“比醜”時代。但從非經濟因素看，美國政府換屆後有望重回全球主義、多邊框架，也將利多美元。

　　當然，還有一種情形，全球疫情大流行演變為重大的經濟危機，則市場避險情緒上升，可能利多美元、利空人民幣。

　　金融風險

　　從內部看，如果經歷此次公共衛生危機後，中國未能擺脫經濟下行，則信用風險有可能進一步暴露，這將利空人民幣。最近國企信用債違約事件，除了惡意逃廢債外，一定程度也反映了經濟持續下行給國企和地方政府造成的資金鏈壓力。

　　同時，與西方政府加杠杆不同，今年為應對疫情衝擊，國內企業和家庭杠杆率又大幅上升。由於金融財務反應存在時滯，目前國內銀行資產分類尚未準確反映真實風險。未來銀行不良資產將陸續暴露，也將影響金融體系穩定，進而影響人民幣匯率走勢。

　　從外部看，國際貨幣基金組織和美聯儲已多次警告，如果經濟復甦或疫情控制不如預期，投資者風險偏好逆轉，全球金融市場將再度承壓，資產價格極易暴跌。若人民幣是避險貨幣，則利多人民幣；反之，則利空人民幣。

　　尤其要注意的是，即便境外投資者並非不看好中國，但他們仍可能出售一切流動性好、可變的資產，現金為王、落袋為安。2008年危機暴發後，境外戰略投資者大量減持中資銀行股份，就是基於此種考量。

　　此外，由於疫苗民粹主義，價高者得之，大部分新興市場和發展中國家在疫苗分配和接種上時間比較靠後，這將加大當地的經濟金融困境，進而影響中國與當地的產業鏈供應鏈合作，乃至中國在當地的金融資產安全。發生此種情形，則可能利空人民幣。

　　大國關係

　　認為美國政府換屆後，中美關係最壞的情形即將過去，也是市場做多人民幣的借口。

　　現在美國大選已基本大地長征落定，市場開始逐漸意識到中美關係再難以回到從前，只是衝突領域和方式方法有所改變罷了。這對人民幣匯率的影響將變成事件驅動，出好的消息時利多人民幣，反之則利空人民幣。

　　本文並非要唱空人民幣。只想告訴大家，“不確定就是最大的確定性”且“人心難測”。在給定條件下，外匯市場受市場情緒驅動，存在既可能漲也可能跌的多重均衡。故我們在研判匯率走勢時，千萬要防止“打哪指哪”地先有觀點再找論據，而要兼聽則明。當前人民幣強勢是多重利好共振，但當影響匯率升貶的因素此消彼長後，需警惕市場可能對利好反應鈍化，而重新對利空敏感。

　　百年一遇的全球大流行影響還在繼續發酵，加大了世界經濟金融運行的尾部風險。鑒於人民幣匯率已趨於合理均衡水準，在多空因素交織影響下出現大開大合的寬幅震蕩走勢將成為新常態。因此，各方都應保持一定的靈活性，不宜去賭匯率單邊走勢。同時，預案比預測更重要，以有備無患的確定性應對資本流動和匯率波動的不確定性，加快培育我們構建開放式“雙循環”的新發展格局、新競合優勢。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)