作者：L&F Capital Management，美股研究社，公眾號：meigushe，關注加入美股交流社群，和群內大神一起探討哦
摘要
嗶哩嗶哩基本上就是中國的 YouTube，但有幾個重要的區別。
該公司發展非常迅速，在中國年輕人中擁有無與倫比的人氣。
持續的用戶增長、部門收入增長和利潤率擴張為巨大的長期利潤增長潛力鋪平了道路。
在目前的估值中，所有這些潛力都被低估了。
2019年，嗶哩嗶哩的股價上漲至25美元。
自被稱為中國YouTube的視頻分享網站嗶哩嗶哩（下面簡稱“B站”）於2018年3月下旬以每股11.50美元的價格上市以來，該公司的股價就像坐過山車。B站是一家高速增長的中國視頻分享網站。在首次公開發行(IPO)之後不久，該股一路飆升至20美元以上的水準，隨後經濟增長放緩和對全球局勢的擔憂加劇，導致該股在2018年年中跌回10美元。在2018年剩餘時間和2019年初的大部分時間裡，B站方面通過發布一系列收入領先的盈利報告，艱難地回到了20美元。然後，在過去幾個月裡，隨著全球局勢再度升級，B站的股票再次進入拋售模式。
就像2018年中期B站股票走弱一樣，我們認為最近與B站股票走弱是一個買入機會。 我們認為，在中國仍在迅速發展的數字經濟中，B站是最高質量的增長故事之一。我們認為，面對全球局勢緊張的風險，該公司巨大的長期利潤增長潛力正被當今的市場大幅低估。 這些風險最終將不可避免地消退。 當他們這樣做，B站的股票將飆升更高。
高了多少?我們認為，基本面支持B站股價在不遠的將來達到25美元。
看漲B站股票的論點可以歸結為四個核心問題:
嗶哩嗶哩是什麽?
為什麽這是一個高質量的增長故事?
中國的數字經濟還在擴張嗎?
嗶哩嗶哩的股票價格是多少？
首先，我們來談談B站到底是什麽
實際上，B站就是中國的 YouTube。 這是一個視頻分享網站，大部分內容都是通過用戶上傳的。其他用戶觀看、喜歡並評論這些視頻。從這個意義上說，B站很像YouTube（需要注意的是，YouTube在中國是不能用的）。
但是，有一些關鍵的區別。第一個區別是焦點。YouTube並沒有真正的焦點——它是針對各種視頻的。B站有各種各樣的視頻，但重點是ACG，或動畫、漫畫和遊戲。第二個區別是目標人群。YouTube面向從幼兒到老人的所有年齡段的觀眾。另一方面，B站是一個面向年輕人、面向年輕人、面向年輕人的平台(當該公司於2018年初上市時，該平台80%以上的用戶來自Z一代，即出生於1990年至2009年之間的人)。
第三個區別是收入模式。YouTube幾乎所有的收入都來自數字廣告。 B站從數字廣告中獲得了一些收入，但隻佔很小的一部分。 B站的主要收入來源是手機遊戲、直播和增值服務(高級內容訂閱)。
不過，總的來說，B站的外觀、感覺和行為都非常像中國的 YouTube，只是有著不同的關注點和驅動程序。
其次，讓我們理解為什麽比利是一個高質量的增長故事
這是很容易理解的。 B站是一個視頻分享平台，正如 Instagram、 YouTube、 Facebook Video 和 Stories 應用程序格式在全球的巨大流行所證明的那樣，視頻是當前全球消費的大趨勢。 因此，隨著消費者繼續轉向視頻消費，B站應該會繼續增長。 與此同時，這是一個移動優先的平台(在第一季度，該平台每月活躍用戶的近90% 是移動每月活躍用戶) ，全球消費也同樣轉向了移動渠道。這個支點也將在未來幾年為B站提供一個良好的用戶增長順風。此外，它是一個年輕人的平台，如果B站能夠在Z一代的核心人群中保持其受歡迎程度，那麽該公司將擁有一個龐大而專注的用戶群。
在收入方面，B站通過多種渠道獲得收入，比如移動遊戲、廣告、直播、高級內容和電子商務。 這種多方面的收入模式確保，即使其中一個收入驅動因素枯竭，也應該有足夠的能力通過其他驅動因素來維持健康的增長。最重要的是，這是一家專注於軟體業務的公司，擁有多種高利潤率的收入來源，因此在規模上，這家公司可以產生巨額利潤。
從數量上看，這也是顯而易見的。總的來說，B站是一家增長迅速的大公司。該平台每月有超過1億的活躍用戶，上個季度這個數字同比增長了30%以上。上個季度，手機月活躍用戶數量接近9000萬，同比僅增長了不到40%。為B站的付費遊戲或直播服務付費的用戶數量達到570萬，同比增長超過120%。上個季度的營收增長了58%，主要是受每個用戶平均營收增長超過20%、手機遊戲增長27%、直播和增值服務增長205%以及廣告增長60%的推動。
近期與增長相關的投資給毛利率帶來了壓力。但從規模上看，管理層認為這是一家毛利率為40%的公司，高於去年約20%的毛利率，因此有很大的進一步增長空間。運營成本一直在30%左右徘徊，規模應該會帶來積極的運營杠杆，因此隨著時間的推移，這個數字可能會下降。
因此，B站是一個高質量的增長故事，定義為用戶高增長、收入高增長和健康的利潤率。
第三，讓我們理解為什麽中國的數字經濟還沒有進入“瓶頸期”。
在過去的幾年裡，中國數字經濟的主流崛起和快速擴張一直是世界上最強勁的增長故事之一。 簡而言之，中國在快速城市化的同時，也在推動科技創業。 這種結合催生了多種新的基於技術的服務和產品，其中很多都得到了巨大的需求，因為中國的中產階級在過去20年裡由數億消費者發展起來。
大多數分析師認為，中國以技術為中心的市場將繼續保持強勁增長，原因在於中國消費者和數字經濟的滲透率相對較低。中國的數字廣告市場預計將在更長時間內保持兩位數的巨大增長。 中國的手機遊戲市場預計也將呈現兩位數的增長。 直播和在線視頻市場預計將增長20% 以上。
B站在所有這些市場都有投資。 因此，這是一家高質量的成長型公司，處於中國數字經濟仍然炙手可熱的中心。
最後，讓我們了解一下B站的股票價格。
B站上季度的收入增長超過50% ，過去幾個季度的收入持續增長超過50% 。在中國主流科技領域，真的只有另外一家公司做到了這一點: 阿里巴巴。 阿里巴巴股票的股價目前是預期銷售額的5.9倍，實現了50%以上的收入增長。B站股票的預期銷售額為5.2倍，收入增長超過50%。因此，與中國數字經濟中另外50%以上的收入增長者相比，BILI的股價明顯便宜。這是一個好的開始。
此外，B站預計，作為一個巨大的收入增長點，它將持續更長時間。這一巨大的收入增長軌跡由兩個驅動因素構成。首先，用戶增長。用戶上一季度增長大(超過30%),和用戶號碼每月只有1億活躍用戶,而在中國8億互聯網用戶,微博每月活躍用戶超過4.5億。微博是一個中國社交部落格網站，類似於中國的 Twitter。 如果中國的 Twitter擁有4億用戶，為什麽中國的 YouTube 沒有這麽多的規模呢？ 畢竟，在全球範圍內，Twitter 每月有3.3億活躍用戶，而 YouTube 有20億用戶。因此，在可預見的未來，B站的用戶增長率將繼續保持在20% 以上，到2025年3.5億用戶似乎完全可行。
其次，每個用戶的平均收入增長。上個季度，B站的平均每用戶收入約為2美元，其中約1.3美元來自移動遊戲，0.6美元來自廣告和增值服務，0.1美元來自電子商務。B站的移動遊戲季度 ARPU 為1.30美元，而2018年全中國市場移動遊戲季度 ARPU 約為10美元。 到2021年，這個數字應該會超過11美元。
因此，從長遠來看，B站有足夠的發展空間來增加手機錢包遊戲的市場份額，以及手機遊戲 ARPU 的增長。 在廣告和增值服務方面，B站的 ARPU 值為0.60美元，而微博的廣告和增值服務 ARPU 值約為0.86美元，Twitter 的廣告 ARPU 值為2美元。因此，隨著B站廣告業務的成熟和擴張，廣告和增值服務的ARPU應該會大幅走高。考慮到該公司部門收入相對較小，到2025年，B站的季度ARPU從上個季度的2美元升至3.5美元是合理的。
毛利潤率目前正在掙扎。 但這是因為商業模式的轉變和與短期增長相關的投資。從規模上看，這些轉變和投資將逐步停止，這就是為什麽管理層將長期毛利率定為40%的原因。一段時間以來，營運成本一直在30%左右徘徊，但由於強勁的營收增長仍是常態，營運杠杆率將會降低。從規模上看，25%的運營成本似乎是正確的。因此，到2025年，B站的營業利潤率應該能達到15%。
通過每季度3.5美元的 ARPU 和15% 的營業利潤率，到2025年 B站將有一個機會增長到3.5億用戶。 這意味著總收入為49億美元，營業利潤約為7.35億美元，每股淨利潤約為2美元(假設有部分投資收入、20%的稅率和3.1億股)。這似乎與當前華爾街的增長軌跡大致相符，即每股收益從2019年的- 0.39美元升至2021年的0.29美元。
基於增長平均預期市盈率為20倍，B站股票2024財年的合理目標股價為40美元。每年折扣率為10%，這相當於2019年略低於25美元的合理價格目標。
從整體來看，我們認為B站是一個高質量的增長故事，處於中國仍在快速擴張的數字經濟的中心，通過持續的用戶增長、ARPU增長和利潤率擴張，有著巨大的長期利潤增長潛力。市場目前低估了這種巨大的長期利潤增長潛力，主要原因是投資者過於擔心全球局勢帶來的風險。這些風險不會永遠持續下去。它們最終將不可避免地消退。到那時，B站的股票將會上漲。
本文作者：L&F Capital Management，美股研究社（公眾號：meigushe）——旨在幫助中國投資者理解世界，專注報導美國科技股和中概股，對美股感興趣的朋友趕緊關注我們，轉載請注明
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